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【大家】"做投资特别卷,需要特别勤奋!"圆信永丰基金范妍:行业配置会降低与经济的相关度

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2022-12-05 08:13:10 来源:券商中国 作者:杨波

  在投资圈,活跃着一群女性基金经理的身影,圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍正是其中颇有代表性的一位。

  范妍本科、研究生均在复旦大学学习,本科专业为财务管理、研究生则学习金融工程。2008年,范妍来到兴业证券(行情601377,诊股)研究所担任行业与公司研究员,2009年转到安信证券研究所担任策略分析师,2013年下半年加入工银瑞信,担任研究部高级策略研究员,2014年3月加盟圆信永丰基金,历任权益投资部基金经理助理、副总监、总监,现任公司副总经理兼首席投资官。

  券商策略分析师出身的范妍,尤其善于洞悉市场宏观情况变化,擅长针对市场环境变化,自上而下做行业轮动,并获得了长期相对优异的投资业绩,以她管理时间最长的圆信永丰优加生活为例:从2015年10月28日至今,获得200.80%的回报,年化回报率达16.78%(截至2022/11/30)。更难能可贵的是,她的投资框架和投资体系经受住了市场多轮考验。圆信永丰优加生活除2019年稍微落后,其它年份业绩排名均在同类基金前1/3。

  证券时报·券商中国记者日前专访了范妍,她性格朴实开朗,对其投资体会与心路历程知无不言,她坦陈自己的投资框架来源于早期在安信证券做策略分析师的时期,在策略研究领域胜率较高。在她看来,投资的本质是概率,因此,她始终记得一位前辈的告诫:宁要相对模糊的正确,不要看似精确的错误。

  精彩提要:

  “我的策略研究框架运行下来,大概接近七成的胜率,具体到行业和公司,胜率会低于策略研究。因此,我的行业配置比较均衡,个股持仓也比较分散,很多时候,公司的经营状况会受到我们所没有认识到的因素的影响。我始终记得一位前辈的告诫:宁要相对模糊的正确,不要看似精确的错误,这句话概括了投研的本质是要往大概率的方向走,有些貌似精确的研究,可能看起来很专业,其实很容易出错,很可能是自己糊弄自己。”

  “策略像一座沟通桥梁,一边是宏观,一边是30个行业(中信一级分类),我们是在非常复杂的环境下形成的结论,观察时稍有忽略,就可能导致结论全错,所以,一定要跟行业研究员进行充分的沟通,可以跟他们的想法不一样,但不能不了解他们的行业状况。”

  “自上而下做投资,逻辑链条要求非常紧密,而且它的逻辑是要交叉验证的,需要始终保持怀疑的态度,不停地去检验,不断发现错误并修正,需要偏悲观的性格才能做得比较好。自下而上则需要眼光,也需要生性乐观自信,因为得相信一个商业模式能够成功。”

  “今年是价值型选手的小年,但并不表示价值型风格长期不行,这只是周期与轮回,绩优股策略长期超额收益非常显著,我挺敬佩那些敢于坚持的长跑型选手。”

  “一个优秀的基金经理需要具备以下素质:第一要非常正直,资产管理行业是跟钱打交道,对个人的道德品质要求很高;第二要客观,要谦虚,不能有一丝的傲慢和理所当然;第三要勤奋,有一天我晚上10点半去线上听一个新开的会,在线有两千多人在听,这一行特别卷,需要特别勤奋。”

  “一个行业不是单纯只看销量和景气度,还要看竞争格局。一些未来增长比较快的行业比如新能源车,光伏等,都是行业内的企业在扩产,行业外还有企业不断涌进来,都想分一杯羹,竞争非常激烈,技术迭代迅速,一旦未来供大于求时,估值和盈利能力都会受到挑战。”

  “我现在更看重的是EPS是否会出现拐点,我希望有较为清晰的判断,等拐点出来再做进一步分析。做投资最重要的是客观,一定要尊重事实。”

  以下为范妍采访实录:

  在反复考验中反复修正,挫折才能让人快速成长

  券商中国记者:请讲讲你的早期经历,有什么印象深刻的人和事?对你后来的投资方法论有什么影响?

  范妍:我本科在复旦大学学财务管理,研究生保送本校金融工程专业,毕业后顺理成章进入证券行业,很多人觉得做投资就是炒股票,但我们理解Finance的本质是资金的融通,如果不能对企业合理定价,该融资的企业融不到钱,不该融资的企业融到很多钱,这会造成资源错配,最终将影响经济健康良性发展。

  我入行后,先后在兴业证券、安信证券做策略分析。在安信证券的两位老领导,都非常优秀,也对初入行的我非常有耐心,一点点把我带起来。他们构建的研究框架很成熟,但仅仅了解框架其实不够用,得在实践中运用,反复琢磨,不断修正和完善。领导当时讲过一句话:你们在学校考试,是有标准答案的,但到了工作岗位,再看当时的东西,可能有些不一定正确,要有分辩力。另一位前辈当时常说:我们要相对模糊的正确,不要精确的错误,一句话概括了投研的本质是要往大概率的方向走,有些貌似精确的研究,可能看起来很专业,其实很容易出错,很可能是自己糊弄自己。

  策略研究是一个能很快得到验证的工作,需要经常反省哪些判断是错了的,为什么会出错,如何调整?因此,这一时期进步很快。

  券商中国记者:你后来为什么选择到买方?

  范妍:做卖方策略的工作强度非常大,基本上是周一干到周日,早上5点干到晚上12点,除了春节,其它节假日都要干活。这期间,当时的老领导讲过几句话对我影响很大:一是我们要学以致用,要学会理财,如果自己都不会理财,凭什么告诉别人怎么做;二是事业和家庭需要平衡。但我当时并没有听进去,还特别有冲劲,离开安信后,我去了工银瑞信,工作时间有一半在北京。但没多久,从小把我带大的外婆去世了,可我却因为工作繁忙,没能在她最后的日子好好尽孝,这时再想起老领导说的话,很受触动,于是下决心回上海工作,就这样,2014年初我来到了处在初创期的圆信永丰。

  策略框架接近2/3的胜率,通过交叉验证发现错误

  券商中国记者:你在圆信永丰做了一段时间研究员,主要研究什么行业?

  范妍:我做了近两年的医药研究员,医药其实是一个小业态,包括零售、批发、流通环节,有科技类(创新药)、周期原料药、消费品(品牌中药)等,品种繁杂,壁垒很高、比较难研究,不易入门,所以经常向有经验的前辈请教。

  券商中国记者:从研究员到基金经理,是否需要经过比较大的转变?

  范妍:我的投资框架其实在安信证券的时候就已经成型,不过个别时候模型不是完全有效的。比如,我们一直讲究的是自上而下判断企业盈利周期,但从2013年开始,有一批公司的EPS成长是由外延式扩张带来的,我们原来的框架中少了这一点,2013年后框架基本上没有再做过调整。

  券商中国记者:请介绍一下你的投资框架。

  妍:这个框架很庞大、很复杂,简单来说,主要是股票、债券、大宗商品、房地产等四类资产的配置,它们是联动的,受外界因素的影响也一致。我们会根据所处的大环境,找准这四类资产的位置,比较各自的吸引力。比如,如果大宗商品上涨,就要担心通胀压力会不会较大,货币政策会不会收紧,债券可能会走熊,对股市中跟量相关的行业以及跟价格相关的行业也有不同的影响。再比如,在一些比较极端环境下,像上世纪70年代的美国,无论需求怎么下降,供给都收缩得更厉害,供给成为硬约束,不受需求扰动,这时通胀很高,股市的估值出现大幅下降,当时美国股市的估值大概是10倍左右。还有2013年,地产刚刚崛起,资金回报率高达7-8个百分点,吸引了大量资金,虽然当年企业的盈利增速超过40%,但上证指数只涨了10%,因为资金流向了更有吸引力的房地产市场。这是框架的第一层,如果有一类资产看错,其它的也会看错。

  第二层是怎样才能看得正确?我们用四纵四横来度量,四个纵向是:供、求、量、价,其中需求包含库存周期的需求;四个横向是:宏观数据、中观行业数据、微观上市公司调研数据以及可以相互验证的财务数据、海外相同行业的工业生产情况。顺序是上面一层服务下面一层,越往下重要性越高。但更重要的是需要交叉验证、环环相扣。如果情况跟我们想像的不一致,出现某种偏离,我们会一层一层去检查,找出具体哪块出问题,然后再修正。这个框架体系运行下来,大概接近七成的胜率,具体到行业和公司,胜率会低于策略研究。

  券商中国记者:如果只有六成胜率,你如何控制风险,提高收益率?

  范妍:我的行业配置比较均衡,因为在可能不到六成胜率的情况下,如果把30%-50%的仓位投到一个行业,那就是赌了。我的个股持仓也比较分散,一只股票如果配到10个点,万一看错了怎么办?很多时候,公司的经营状况,会受到我们所没有认识到的因素的影响。还是那句话,我们要寻找相对模糊的正确,不要精确的错误。

  券商中国记者:如何及时发现错误,改正错误?

  范妍:我们用四条线交叉验证,及时跟踪数据,期待能尽快发现错误并及时修改。另外,我还会用排除法,回避一些景气度下行的行业。

  紧抓每年的主要矛盾和关键词,股价如果体现对未来两年的预期就会卖出。

  券商中国记者:你2015年10月开始管基金,2016年就做到了同类基金领先,请讲讲当时的情况。

  范妍:我管的是一只全行业基金,正好用上了我做策略分析时的积累。在2015年四季度,我们清晰地看到:房子、汽车都卖得超预期,而库存是衡量供需的体温计,当时库存下降的速度比较快,说明需求的增长开始超过供给。2016年一季度,有海外宏观分析师说,中国需求走弱,企业的现金流也不好,所以原油价格跌到30美元。但我们进一步研究后发现,国内企业收缩投资,现金流已经连续多季度改善,企业存款增加,那是供给小于需求的开始。于是,我增配了一些价格相关的行业,获得了较好的收益。2016年相对排名还不错,可能是运气比较好,这一年正好是我擅长的风格,另外我管的是新基金,2016年初市场跌幅比较大的那一段,基金处于建仓期,仓位没有很高。

  券商中国记者:2020年开始,你的业绩排名又回到较前的位置,讲讲具体怎么做到的?

  范妍:2019年四季度,由于没有看到需求的三驾马车有很好的改善,因此配置了较多和经济相关度不高的板块,如医药、教育、环保、军工等行业。没想到2020年初新冠疫情暴发,医药股大涨,当估值上升到较高水平,我就减持了医药股,增加了新能源的配置。因为,我自认为对盈利预期的判断没有那么准确,如果股价快速实现我对公司两年的预期,我就会卖出。我一定程度上是相对保守的,不相信自己能看清公司未来5 年、10年后的盈利预期。因为疫情,上半年大家都比较悲观 ,4月份的时候还在讨论会不会出现大萧条,没想到7、8月份,价格就控制不住地往上涨,跟我的预期完全不一样,我开始调整仓位,增配了一些周期股的仓位,下半年周期股大涨,我的组合也获得了较好的收益。

  券商中国记者:2021年你的判断是什么?

  范妍:2020年下半年,我对经济比较乐观,我们经常调研制造业企业,没有感受到那么大的经济压力,调研的第三产业上市公司比较少。2021年2月,我发现消费比我预期的低,可能服务业受疫情影响较大,从业人员收入降低,慢慢反映到消费上。后来,教育行业、地产行业、互联网行业或多或少有一些调整,收入预期下修,消费预期也会继续承压,所以,我们降低了对消费的配置。

  券商中国记者:做策略投资的特点是什么?

  范妍:做策略投资需要每年做一些大的判断,抓主要矛盾,抓得对就行,比如2016年关键词是大宗商品上涨,2017年是需求开始拐头向下,流动性开始收缩,配置偏向大消费大金融,2018年是EPS持续往下,PE收缩得更为厉害。

  自下而上需要乐观 ,自上而下需要偏悲观

  券商中国记者:你的投资框架决定你的关注面会特别宽吗?

  范妍:我的关注面的确很宽,全部行业都关注。策略像一座沟通桥梁,一边是宏观,一边是30个行业(中信一级分类),要把各个行业研究员的想法都沟通清楚,不可能不关心行业研究就做出结论。我们是在非常复杂的环境下形成的结论,观察时稍有忽略,就可能导致结论全错,所以,一定要跟行业研究员进行充分的沟通,可以跟他们的想法不一样,但不能不了解他们的行业状况。

  券商中国记者:你持有上百只股票,能否做到深入研究?

  范妍:深入研究是一件很难的事,比如我是基金公司高管,我了解我们公司的治理结构、战略方向、产品计划、投研能力、销售团队的竞争力等等,但我仍然很难判断公司明年的EPS。因为,基金公司的收入与其管理的资产规模有很大关系,如果股市大幅下跌,公司再怎么努力,收入都大概率会下滑,如果股市上涨,投资收益好,管理规模增加了,收入自然会增加。同理,即使很深入地研究上市公司,仍很难看清企业未来一两年的EPS。我的投资框架是自上而下,尽量把握好各个行业的景气度,然后在景气度高的行业选择相对优秀的公司, 或者景气度处于谷底且上市公司市值也在谷底的公司。

  券商中国记者:你选公司有什么条件?

  范妍:我选公司,第一要求行业景气度要比较高。如果行业景气度处于下行周期,即使很优秀的公司也可能起不来。我大部分精力都花在公司调研上,关注的公司也很多,有些公司现在没有买,不一定是因为公司质地不好,可能是行业景气度的问题,一旦行业景气度见底,就需要调整持仓的公司。第二是公司的竞争优势、护城河等。另外,有一些不太诚信的公司,我们会尽量规避。在调研中要多跟职业经理人聊,他们通常更加客观一些。

  券商中国记者:你与自下而上的价值投资人有什么不同?

  范妍:自上而下做投资,逻辑链条要求非常紧密,比如,你不但要从A推出B,还要证明从C不能推出B,从D也不能推出B,只有从A能推出B。它的逻辑是要交叉验证的,需要始终保持怀疑的态度,不停地去检验,不断发现错误并修正,所以可能需要偏悲观的性格才能做得比较好。自下而上则需要眼光,也需要生性乐观自信,你得相信一个商业模式能够成功。比如苹果的一代机和二代机一开始不怎么好用,但最后它是一个成功的产品。只有积极探索新鲜事物,才可能有机会赚到苹果产业链上很多10倍股的钱。所以,这两类投资人的性格存在不同。

  券商中国记者:今年很多自下而上的价值型投资人回撤较大,你怎么看?

  范妍:市场风格不断转化,有时候是大股票强,有时候是小股票强,有时候是蓝筹股强,有时候是题材股强。申万证券编制了一系列风格指数,从2000年开始,初始点位是上证指数1000点,截至2022/11/30,绩优股指数6000多点,表现较好,而高市盈率指数只有1099点,这是长周期。从短周期看就不一样了,今年最好的风格指数是低市净率指数,其次是低价股指数,第三是亏损股指数,绩优股指数排名倒数第三。所以,今年算是价值型选手的小年,但并不表示价值型风格长期不行,这只是周期与轮回,绩优股策略长期超额收益非常显著,我挺敬佩那些敢于坚持的长跑型选手。

  做投资特别卷,需要特别勤奋

  券商中国记者:有什么印象深刻的投资案例。

  范妍:当国家大的风向减弱了一个行业的支持力度,需要非常谨慎,另外,如果发现自己的判断与政策大方向偏离,一定要及时修正。

  券商中国记者:优秀的基金经理需要具备哪些品质?

  范妍:第一是人要非常正直,资产管理行业是跟钱打交道,对个人的道德品质要求很高;第二要客观,要谦虚,不能有一丝的傲慢和理所当然;第三要勤奋,有一天我晚上10点半去线上听一个新开的会,在线有两千多人在听,这一行特别卷,需要特别勤奋。

  券商中国记者:截至三季度末,你管理基金的规模超过160亿元,较大的管理规模是否对你的投资方法带来挑战?

  范研:规模的增长一般挑战不到策略投资,因为策略投资可以容纳的行业和个股比较多。不过,管理规模大了,个股交易的冲击成本可能会比较高,个股的选择可能会受到制约,对基金经理的判断准确度要求会更高。另外,对配置的前瞻性要求也比较高,最好是在市场很乐观的时候卖,很悲观的时候买,一旦你比大家的想法落后,就不好操作了。

  券商中国记者:做投资是否会有较大压力?如何解压?

  范研:做投资要面对不断变化的市场,还有对持有人的责任,压力肯定会比较大。我喜欢种花,感觉比较解压。

  组合配置会尽量降低与经济的相关度

  券商中国记者:你对疫情和明年市场的看法?

  范妍:疫情政策在更为科学地调整。但中间有可能出现一些反复,主要看三方面:一是疫苗能够有效地防止感染新冠;二是出现比较有效的药物,国内目前有越来越多的企业在做研发,在二期临床三期临床阶段,明年可能面世;三是要证明病毒对身体没有严重的影响。再往后,参考海外,大概率还是会恢复到正常的生活,届时以国家的防疫政策为准。

  总体上,我们相对中性,以观察和跟踪为主,看看某些因素会不会出现变化。比较容易预期的是基建链条,今年是比较积极的一条投资链,明年应该还能保持较大的投资力度,这是相对清晰的。

  券商中国记者:现在对房地产产业链存在一定的分歧,房地产政策改善能不能刺激起房地产的销量?

  范妍:房地产是明年能见度比较低的一个预测,现在市场上的观点也相对分歧较大。今年房地产的销量比预期要差,所以现在很难贸贸然说明年房地产销量一定是正的,只能走一步看一步。当然也是有线索的,需要慢慢去观察,如果居民的消费开始好起来,资产负债表开始好起来,地产产业链就有可能超预期。

  券商中国记者:你怎么看医药行业?

  范妍:以前医药都是大牛股,申万医药生物指数可以十年涨十倍,每年都有很牛的细分行业,但这个时代过去了。我目前对医药的看法总体上比较中性,我们确实是一个老龄化比较快的国家,60岁以上人群的用药会大幅增加,但国家医保支出的增长是有限的,所以有硬约束,为了基层老百姓(行情603883,诊股)能够有更好的保障,药品的价格、服务的价格,长期来说是在一个压力区间内。

  券商中国记者:你明年的行业配置大概会是什么样?

  范妍:在总体能见度不高的情况下,我们的配置会尽量降低与经济的相关度,而更多关注有自身创新周期的、产品周期的公司,或者是跟政府的开支线条相匹配的公司。我们会尽量选择下行风险看得到,能够大概评估的板块,比如化工、农林牧鱼、军工、电子、通信、计算机,少量配置一些消费和医药,从中寻找一些有阿尔法的品种,这些基本上都是我过去两年一直持有的领域。当然,我也会根据实际情况,在基金合同约定的范围内动态调整持仓。

  券商中国记者:从公开资料看,你从去年就开始减持新能源,为什么?

  范妍:我当时觉得,新能源估值有点偏高了,即使按照终局思路,一家上市公司假设2030年能在全球占有20%的市场份额,按每股盈利测算,给20倍估值,空间也不够大。但更为关键的是,到2030年,全球的新能源车应该已经变为低增长行业,市场可能给不到20倍估值。此外,一个行业不是单纯只看销量和景气度,还要看竞争格局。你可见的未来增长比较快的行业,包括新能源车,光伏等,都是行业内的企业在扩产,行业外还有企业不断涌进来,都想分一杯羹,竞争非常激烈,技术迭代变化,一旦未来供大于求时,估值和盈利能力都会受到挑战。不过,新能源板块的涨幅比我预期更高,时间也更长,新能源车的销售增速在2021年全年及2022年上半年一直处于超预期的状态。

  券商中国记者:今年绩优股表现垫底,是不是已经有投资价值,你会否做一些配置?

  范妍:估值是根据EPS来的,但又会相互影响,很微妙。估值是你愿意给每股盈利支付多少倍溢价,第一种可能的情况是,在盈利下行周期时,有恐慌的情绪,愿意给的倍数少,正常时如果给20倍估值,下行时可能只愿给10倍,导致盈利与估值双杀;第二种情况,可能EPS从1元降到5毛,但市场流动性很泛滥,投资者口袋里的钱很多,可能仍然愿意给20倍估值;第三种情况,EPS往上修,PE也拐头上行;还有一种是EPS往上,但流动性收缩,口袋里没钱,估值也会下降。

  我现在更看重的是EPS是否会出现拐点,我希望有较为清晰的判断,等拐点出来再做进一步分析。做投资最重要的是客观,一定要尊重事实。

(责任编辑:李欣 RF12607)

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