《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：姚志鹏 嘉实基金成长风格投资总监

　　2022年极为特殊的市场环境下，市场在各种始料未及中经历了较大波动考验。在权益基金投资上，大家相应承受着煎熬与起伏，组合管理上我们更是倍感压力与紧迫，将一些想法再次跟大家交流。

　　今年市场偏宏观主导

　　宏观预判往往是最难的，但宏观逻辑恰成为今年市场的主导因子。经历二季度初现曙光之后，三季度市场又迎多重外部宏观事件的冲击，包括俄乌冲突持续导致的欧洲能源危机加剧、美联储持续激进加息、美国产业政策对国内产业链的影响、以及国内地产交付问题等重重叠加，使得市场担忧再度加大。

　　今年特殊环境下，波动率的控制，实际变得非常困难。过去近2年时间，成长风格整体遭遇很大挑战，对于我们坚守产业趋势、中低换手的操作模式也确实形成了一定考验。甚至历史上一些降低波动的方法，也受到明显挑战。譬如随着银行地产、电力股等经典防御类资产在10月的回撤，表明历史经典的低估值资产并未展现出防御性，甚至因为预期回报率不高，反而是市场更优先卖掉的资产。

　　诚然，市场波动是客观存在的，我们在投资和组合管理中，更多是用“中期回报率相结合的风险收益比”角度来考虑。即，为了多大的预期收益目标，在基于合理估值和大概率业绩测算场景下，去承担相应多大的风险。引申到现在的市场状态，政策持续优化、需求复苏必然到来，我们认为在市场大级别底部的区域，为了波动率而错过一些大级别产业趋势，事后看可能会显得比较可惜。

　　当下市场所处大方位

　　我们说，资产最重要的是方位感，当看好的资产遇到当下这样一种估值水平，我们没有理由感觉到悲观。历史上这样时刻也并不多见。从各类市场估值定量指标看，中长期可能只有08 年、12年和18年这几次市场底部与之类似。每一次熊市的洗礼都是新周期的开端。当下市场的弱势使人沮丧，但这个位置，其实我们最急迫和焦虑的，是能否找到那些未来三五年疯狂创造盈利增长的企业。回顾每一轮周期，后续代表性资产都取得可观涨幅。

　　政策常态化初期，虽有短期到岗率等影响，但这个方位点，我们更要积极起来。宏观环境有挑战，但我们不能忽视结构性的产业趋势，及市场主体的主观能动性。同时，“稳经济”背景下，流动性保持在一个相对宽松的状态。结合与国家大政方针的契合度，成长类资产仍是最具性价比的方向之一。当各类负面因素都被充分定价在市场估值之中时，不做极端假设，后续能够持续增长行业的优秀企业，可能会带来更好的上行机遇。

　　很多朋友说做逆向布局，往往知易行难。再分享一个故事，今年的实际感受与我们经历过的2018年明显相似。成长投资往往都是历经磨难，当年光伏行业受531政策冲击，需求阶段性全面暂停，板块也遭遇接近腰斩的调整。我们也面对过巨大的压力和痛苦，但当时基于产业深度研究，判断光伏技术迭代仍未结束，后续依然会有巨大的增量替代空间，我们选择逆势坚守和加仓。事后看好公司也累积了十倍以上的涨幅。

　　每一轮的低谷，总有类似的悲观声音和“鬼故事”。2018年秋天，大家还在非常悲观的情绪中，但到四季度预期一转暖，市场就酝酿了一波2-3年的大行情。历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。当市场再度来到这样一个阶段，各种积极转变正在发生，只要相信我们的国运，相信我们的经济大趋势不发生变化，那么反转机遇就在不远未来。

　　未来看好的新领先资产

　　万物皆周期，各行各业都有潮起潮落。透过各种各样的投资方法，我们始终相信第一性原理：资产价格是企业盈利和估值的乘积。估值的把握裹挟着情绪和人性，我们更多是希望通过合理的估值来寻求安全边际，企业盈利则是我们做出投资决策的核心因素。从过去三十年全球资本市场的历史看，唯有业绩的增长能够穿越周期，不论是科技、医药还是白酒龙头都贡献了数百倍的涨幅。在这些优秀公司的历史中，也无数次面临宏观预期、行业担忧、市场脆弱带来的股价剧烈波动，因而很多投资者在途中卖出了这些最终创造数百倍回报的资产。优秀企业可能输时间，但不会输空间。

　　而寻找企业盈利的增长，离不开企业所处行业的增长和企业自身的阿尔法。展望未来，我们正处于经济的转型升级之中，当降低地产的高杠杆时，经济必然进入一个“重结构、轻总量”的过程之中。参考国际经济历史，转型期的核心是要找到新的经济驱动引擎，内外双循环将成为中期重要的线索。

　　一方面内循环对于产业安全、国家安全、能源安全、粮食安全和信息安全的需求，会带来进口替代的持续；另外一方面随着中国经济的崛起，外循环也越来越成为升级的重要抓手。中国在国际产业中具备比较优势的新能源、智能汽车、化工等产业将成为重要的增长动力。

　　围绕能源、信息和生命三大战略方向，电动车、计算机、电子、军工和医药、新消费等，也是我们组合积极布局的新的时代领先资产。从产业层面，我们依然最看好汽车，作为一个十万亿级别的产业，在能源革命和人工智能两大技术浪潮交界点之上，将诞生更大的机会和新玩家。我们看到基本面在持续兑现，短期股价虽有所扰动，但根据我们对科技消费品历史经验和欧洲先导国家渗透率曲线的研究：历史上渗透率突破15％之后，往往会在5年左右时间快速达到75％左右；同时全球电动车渗透率依然仅在12％左右，也意味着产业趋势在早期，仍有较大的向上空间。

　　我们基于对电动车产业趋势的销量判断，企业盈利叠加哪怕15-20倍的制造业较低估值，能测算出25年2-3倍以上甚至更高回报空间。在这些逻辑被明显挑战之前，我们还是选择对这类板块的坚守。过程之中，也会根据产业发展阶段动态调整加入零部件等龙头公司。

　　最大的阿尔法其实来源一些无偏见的苦活。我们和团队在这个位置更加繁忙和紧迫。我们觉得这个时间点是非常难得，是很好的布局性价比位置。而做先锋产业和优秀公司早期挖掘者，也需要承受更多的考验，需要持续的跟踪调研、产业链数据交叉验证。我们能做的是起得更早一些、飞得更勤一下，努力拼搏、知行合一、坚守信仰。如同我们在12年把握光伏的历史拐点，14年看到电动车的蓬勃兴起，16年看到汽车电子的趋势等。

　　追风赶月莫停留，平芜尽处是春山。对于我们的客户朋友，非常感激你们的一直陪伴，也非常希望能够跟我们一起坚守。正如当年虽经曲折仍能分享能源革命下光伏产业的发展红利一样，能够继续分享智能汽车、高端制造、创新药等产业浪潮所带来的机遇。我们也会继续在市场的低潮中，寻找未来中国经济的代表性企业，做伟大企业背后的身影，也分享中国经济腾飞的成果。

　　【了解作者】

　　姚志鹏 嘉实基金成长风格投资总监

　　北京大学理学学士，清华-MIT国际工商管理硕士。11年证券从业经验，其中6年投资经验。拥有实业和投资双重经验，曾参与外资半导体企业中国区创建过程。2011年加入嘉实基金，任股票研究员，2016年4月底起担任基金经理。现任嘉实智能汽车股票、嘉实环保低碳股票、嘉实新能源新材料股票等基金经理。投资风格成长，精于选股，以产业投资视角精选景气度上行产业中具备先锋优势的上市公司。