《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：李永兴 永赢基金副总经理、权益投资总监

　　近期我们看到理财资金持续赎回，银行存款大幅增加，这意味居民资产配置的资金又发生了一次迁移，并且这个过程还在持续。历史上每一次资金的迁移都会带来不同资产价格的波动，当居民资产配置资金流向最保守的存款之后，我们需要分析未来可能出现的资金流向的转移，以及由此带来的各类资产价格的变化。

　　理论上而言，居民配置何种资产应该取决于居民对这类资产未来收益率的预期，但在实际投资过程中最常见的情况是居民对于一类资产未来收益率预期的判断一定程度上取决于居民过去一段时间在这类资产投资中感受到的实际收益率的高低。这也是为什么很多时候当风险资产已经跌到具备投资价值时资金不但没有流入反而是流出的；而很多时候当风险资产已经涨到出现泡沫时资金反而是在持续流入的。

　　近期居民资金流向存款的原因并非当前存款利率具备投资吸引力，而是各类风险资产过去一年的下跌使得居民对于风险资产收益率的预期非常低。那么反过来说，未来一旦哪类资产的收益率出现明显的上升，在低利率的环境下资金流入这类资产的概率也将大幅上升，从而可能进一步推升这类资产的估值。也就是说，未来一旦出现股市、房地产或者实体经济的赚钱效应，低利率环境都有可能推升相应资产的价格上涨。因此，我们现在需要观察哪类资产可能出现收益率上升的契机，并观察后续资金流入的情况。

　　对于股票市场而言，要想出现赚钱效应，要么基于政策的刺激，要么基于产业自身的逻辑。

　　政策方面，我们在之前的市场观点中分析过，疫情管控政策、地产政策、货币政策这三者其中任何一者如果出现实质性的放松，都可能会带来市场整体的投资机会。

　　疫情管控政策已经全面放松，未来消费数据的恢复也指日可待。但是消费数据恢复到什么程度，好于疫情前还是弱于疫情前，目前都只能以海外经济体的一些数据作为参考。根据海外经济体数据的参考，出行相关行业肯定是恢复进度最快的，但过去一年的股价已有所反应。对于消费行业我们认为更加值得去研究的是消费者行为习惯的变化以及供给端竞争格局的变化，这些变化如果是不可逆的那么对于相关行业的公司带来的可能是估值盈利双升的影响。

　　地产政策到目前为止主要是融资端的政策，这使得地产行业的信用风险大幅下降。但地产行业要想进入上行周期还是需要等到供需关系的逆转。这个拐点出现的契机，无非是依赖需求端政策刺激带来的需求上升大于供给，还是不靠需求端政策刺激而是供给的下降导致供小于求。如果是前者，不但地产行业有望具备投资机会，地产产业链的投资弹性或将会更大，因为地产产业链中有很多周期成长股，一旦进入地产上行周期其估值也有望上升。如果是后者，地产行业“供给侧改革”的逻辑还将持续，在行业供需拐点到来前优质的龙头公司具备市占率和利润率上升的投资逻辑，在行业供需拐点到来后行业β或将出现，地产产业链的投资机会也有望到来。

　　产业逻辑方面目前主要集中于TMT行业和新能源行业的变化。

　　对于TMT领域，目前几乎所有的大类行业都处在景气周期和股价估值的低位，包括消费电子、半导体、计算机、传媒等。但是TMT行业是供给创造需求的行业，每一轮大的景气周期上行都是由创新所带来的，没有变化就没有需求的放量。然而纵观当前科技行业的各个细分领域，迄今还未看到哪个领域有杀手级创新产品的出现。因此，如果TMT行业呈现“景气周期见底回升+缺乏创新”这一组合的话，TMT行业的上涨空间很难确定，因为几乎没有可以参考的历史经验。

　　新能源行业属于典型的制造业，其过去几年盈利的高增长主要来自于两点：一是规模效应带来成本快速下降，从而使得利润率上升；二是需求的非线性增长和供给环节的产能准备不足导致供需阶段性错配。但这两点未来可能都将逐渐减弱，一方面需求增长斜率下降使得规模效应带来的成本下降速度变慢，另一方面需求增长斜率的下降和供给增长斜率的上升使得供需关系最好的阶段或许已经过去。因此，除非未来出现新一轮的需求加速上升，否则新能源行业估值的高点可能已经过去。未来新能源行业的投资机会或将来自于优质公司的盈利增长以及细分领域技术创新所带来的这些细分领域的阶段性供需关系错配。