极端分化行情下，“风格漂移”基金再现江湖。

　　日前有评级机构梳理公募基金一季报发现，部分基金产品的实际投资风格与基金合同约定的风格严重不符，对其不予评级。公募行业长期存在的“风格漂移”问题，再度引发广泛关注。

　　“风格漂移”痼疾难除，究其原因，主要在于行业风格加速轮动的背景下，部分基金通过追逐市场热点板块以博取更高短期收益。

　　尽管基金公司逐渐提高中长期业绩考核的权重，但在业绩考核压力下仍存在一定的短期投资行为，在极端风格的市场环境下助推“风格漂移”。因此业内呼吁强化中长期考核导向，从根源上消除投资行为的短期化、极致化。

　　需要注意的是，基金“风格漂移”的认定需要考量多方面因素，不能简单一概而论。多数“风格漂移”基金没有遵循既定的投资目标，投资领域存在较大偏差。很多主动管理基金在设计上为投资范围留下了一定的灵活空间，投资者在选购前应仔细阅读基金的法律文件，了解产品对于风格的定义。

　　评级机构对10只“风格漂移”基金不予评级

　　近日，济安金信基金评价中心发布了《关于2023年第一季度公募基金不予评价的说明》，在这份说明中，该机构认为10只基金产品存在“风格漂移”。这些产品来自于博时基金、金信基金、国泰基金、英大基金等10家机构。

　　观察这10只产品发现，他们的名称带有明显的主题特征且合同约定投资范围，但实际投资重点与原定方向出现较大偏离。比如，博时基金的互联网主题产品重仓了新能源股票，华夏基金国企改革产品重点投资了半导体个股。

　　再比如，泰信现代服务业混合称将“充分把握中国经济可持续发展过程中现代服务业呈现出的投资机会”，但其前十大重仓股均来自新能源板块。建信互联网+产业升级股票基金合同中的投资目标约定为优质的互联网公司和应用新一代互联网技术实现产业升级的上市公司，但其截至一季度末的前十大持仓与互联网基本无关。

　　英大国企改革作为2022年的股基冠军，因为押中了煤炭行情业绩“拔地而起”，今年以来更是备受瞩目。该基金的契约描述是“投资于本基金界定的国企改革主题范围内股票资产的比例不低于非现金基金资产的80％”，该基金契约主题风格为国企改革。但该基金持仓占比与自身国企改革主题风格严重偏离。以2023年一季度为例，英大国企改革主题股票前十大重仓股中6家公司为非国企上市公司。

　　长城环保主题在2022年四季度、2023年一季度均出现“风格漂移”。长城环保主题的投资目标为“重点投资于环保主题类相关的上市公司”，事实上，今年一季度末的前十大重仓股无一是以环保为主业的公司，布局板块五花八门，包括白酒、家居、军工、电子科技、机械工程、集成电路等。

　　根据济安金信基金评价中心的报告，因为存在风格漂移而无法评价的产品还包括光大先进服务业、国泰央企改革、建信现代服务业、金信智能中国2025、中海混改红利主题。

　　针对“风格漂移”顽疾难解的现象，上海证券基金评价研究中心业务负责人刘亦千分析，短期市场热点的爆发带来的相应主题行业基金业绩快速增长，在当今以短期业绩为导向的市场上是一个较大的诱惑。观察市场，近两年结构化，极端化的行情也助长了基金风格漂移的现象。但风格漂移甚至追逐热点虽然给部分基金带来收益上的增强，但却加大了投资风险，不仅仅是追逐热点本身因为追涨杀跌造成额外的投资风险，其风格漂移也破坏了投资者原有的配置安排，并助长投资者的频繁交易等不合适投资行为，导致投资者长期无法获得市场合理回报。

　　在济安金信基金评价中心主任王铁牛看来，“风格漂移”由来已久，主要原因之一是基金"好发不好做，好做不好发"的特征，具体表现在某一行业、赛道或相应风格成为市场热点时，基金管理人会集中发行相关主题基金。之后市场风格变化，基金公司又不按照之前发布的产品契约来进行投资。王铁牛评价称，这种现象主要源于管理人过度关注自身效益，忽视合规风控的要求以及投资者的实际体验。

　　在多位基金公司内部人士看来，近几年结构化和板块快速轮动的行情，是驱动部分基金“风格漂移”的主因。

　　德邦基金从产品布局角度分析称，既然有投资人热衷跟随极致的市场风格，那发行相应的风格产品就有市场价值。投资的逐利性决定了越是极致风格的产品，在风口上卖的越好，但风过去了就将面临一段时间的沉寂期。而A股的风格轮动特征显著，过去10年几乎每2-3年就会出现一次大的市场价值/成长/均衡风格切换，行业板块轮动的速度更快。有的行业可能前一年还是涨幅第一，第二年就表现垫底了。这个阶段基金经理、基金公司在业绩压力下，如果在管产品比较多，还有其他风格产品可以补位。如果没有，就比较容易出现风格漂移。所以风格漂移也多见于策略风格类和行业主题类基金。策略风格类基金，风格漂移主要发生在市场大的成长/价值风格或大/中/小盘市值风格切换之后，对于行业主题类基金就更直观了。

　　德邦基金进一步指出，有些风格漂移跟基金经理人才流动有关，风格产品在产品设计之初会考量基金经理的能力长板匹配度，如果基金经理更迭，就有可能导致基金投资方向的偏移。此外，基金规模也有可能对基金配置造成影响，单一标的仓位配置有比例限制，如果相关风格赛道容量较小，优质标的较少的话，也会出现风格漂移。

　　值得注意的是，部分公募人士认为，“风格漂移”不仅是基金管理人及基金经理逐利的结果，也反映了当前市场环境下主动投资难度的加大。

　　据一位基金公司人士表示，结构性行情是引起基金出现风格漂移的一大原因。他认为主题型、行业型基金应该恪守基金契约。但一些未规定行业、主题的基金产品是可以积极把握市场机会的。投资者可对所持有基金的运作情况保持跟踪。

　　“风格漂移违背了基金契约，近年来也受到监管的严查，因为其多少有基金管理人博取短线交易收益的主观意愿和主动决策，但确实也有一些被动适应客观环境变化的无奈。”德邦基金相关人士表示。

　　创金合信基金则表示，过往部分基金出现投资风格漂移问题，原因主要有二，一是基金公司对于主题池的认定没有细究和严格管控；二是在主题风格不适应当前市场风格时，基金经理基于公司考核和持有人赎回压力，为了规模和排名追求高收益，投资主题外的其他股票，导致风格的漂移，加大了基金的净值波动风险，比如前几年主题基金的白酒抱团再到新能源抱团。

　　极端行情下消费主题基金重仓AI

　　今年以来市场风格比较极端，热点集中在TMT、中特估、AI板块上。一些基金在排名压力下转向热点板块，其中部分产品投资趋于极端，甚至出现“风格漂移”。业内人士认为，短期业绩“排名游戏”，会助长基金经理的博弈行为，参与热点炒作。要消除“风格漂移”，需要行业强化业绩中长期考核，助推基金投资回归价值本源。

　　据国金证券研究所数据显示，偏股主动型基金2022年年报前十大重仓股股票池中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18％，而2023年一季报披露的持仓中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例提高到4.19％，“中特估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占比明显提高。

　　伴随着ChatGPT概念持续火爆，一些此前重仓新能源的公募基金转而持有人工智能相关个股。近期较受关注的是某只重仓新能源的基金，在今年成为一只AI股的第十大股东。无独有偶，另一只以新能源等先进制造为特色的行业主题基金，今年一季度10大重仓股几乎全部换成了AI概念。据国金证券测算，新能源基金调仓人工智能并非个案，从1月末至4月10日，有22只重仓新能源的基金大幅加仓计算机行业，58只基金大幅减仓电力设备及新能源行业。

　　此外，一些名称中带有“消费”的基金也出现转向。比如汇添富新兴消费A，过去一直以白酒、医美等消费类公司为主。但到今年一季度，该基金开始大幅增持TMT概念，前三大重仓股中有两只是传媒和游戏。某消费成长混合基金也悄悄调整了持仓方向，重仓了AI相关概念股，因而基金净值跟随AI板块大涨。

　　“观察过去几年公募基金业绩表现”，刘亦千表示，“明星基金经理多因短期获得较高收益获得关注，业绩排名靠前的产品也存在一定赛道押注的可能，这些都刺激了基金经理投资风格的漂移。如果现在市场短期业绩评价的导向没有改变，为了获得好的排名或扩大基金规模，风格漂移的现象就很难消失。”

　　创金合信基金认为，基金经理迫于规模和排名的双重考核压力，以及投资主题不在市场风口时（如消费、医药、新能源等老赛道）来自基金份额持有人的压力，选择追逐市场热点。

　　此外，中小规模的主题基金，迫于对规模的强烈诉求，为了追求突出的业绩，选择了行业和个股均很高的集中度策略，以此博取更高的收益弹性，若基金经理极致风格的持仓没有违反合同契约，这种行业集中、个股集中的策略没有高低好坏之分，但需要基金份额持有人了解基金经理当下的投资风格，了解这种投资风格的市场适应性，并结合自身的风险偏好来选择合适的产品。

　　德邦基金也称，追热点导致风格漂移的背后主要还是业绩压力，可能是公司的考核维度，也可能是来自持有人和行业的评价和舆论压力。

　　为此，业内人士呼吁，一方面，强化基金业绩中长期评价导向，引导各类资金践行中长期投资理念。另一方面，倡导基金管理人改变以规模为导向的发展思路，抵制短期规模暴涨的诱惑。

　　王铁牛建议道，“基金发行后基金合同和招募说明书是基金的主要契约。上面关于投资的约束，基金经理在投资的过程中是不能根据市场风格的变化而进行随意的风格漂移。当然可以按照流程，修改基金合同和招募说明书的投资约束，这个是可行的一个方式，市场上也有不少的基金做过相应的变更。”

　　不过，在排排网财富公募产品运营经理徐圣雄看来，极端行情不是基金经理风格漂移的理由，而且越是到这个时候，更应该体现出基金经理作为专业投资者的能力。如基金有明确的投向等限定，就不应该盲目追求市场热点。投资者也不应该从结果出发默许那些获利基金，而忽略在此过程中承担的额外风险。

　　实际上，监管高度重视基金风格漂移问题，目前状况较之前已得到明显改善。创金合信基金就表示，经过2022年监管层对行业或风格或主题基金投资风格漂移现象进行机构监管信息通报以及各家自查自纠之后，目前行业或主题基金的风格漂移问题较大程度上已得到解决。目前有相关评级机构针对公募一季报披露所认定的风格漂移现象，基本属于基金公司对主题认定与评级机构认定存在认知偏差的地方，根源大多是基金产品设计中对主题的认定比较宽泛，表述不够清晰明确，故目前行业或主题基金是否还存在风格漂移现象，以监管认定或较为合适。

　　另外，为了消除外部评级机构、基金份额持有人对产品投资风格认定上的认知偏差，基金公司在产品设计、内控管理以及产品营销宣传上需仔细斟酌，对相关政策相关要求落实到位。

　　“风格漂移”认定需做多方面考量

　　要解决“风格漂移”问题，首先要正确界定“风格漂移”。按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第31条中明确规定，基金名称显示投资方向的，应当有80％以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。在受访人士看来，基金“风格漂移”认定需要考量多方面因素，不能仅凭主观简单判定。

　　创金合信基金表示，基金产品合同明确要求相关主题券的比例不低于80％以及对主题进行定义，若出现主题券相关投资比例不符合要求的，或主题池不符合合同约定的投资方向的，属于风格漂移；风格漂移是一种违反基金合同要求的行为。

　　在德邦基金看来，通常所说的基金产品风格漂移，一般是指基金的投资组合构建偏离了所宣称的投资风格，判断的标准主要依据基金名称、合同、招募说明书这些。因此当实际的投资情况超出了基金名称、合同、招募说明书等契约文件中对应条款的解释空间，那就客观上就是风格漂移了。这些内容即是契约的组成要件，那风格漂移就违背了基金契约。

　　“风格漂移是指基金管理人在投资过程中，逐渐偏离了基金合同所规定的投资策略和风险收益特征。”王铁牛强调，通常情况下，风格漂移会导致基金的投资组合与基金合同所描述的目标产生明显偏差，从而可能对投资者的利益产生不利影响。

　　在一定程度上，风格漂移违背了基金契约，因为基金契约是基金管理人与投资者之间的法律约定，规定了基金的投资目标、投资范围、投资策略、风险收益特征等方面的内容。如果基金管理人违背基金契约，就可能损害投资者的权益，甚至触犯法律。

　　但在实际中，对“风格漂移”的认定并非易事。晨星（中国）基金研究中心高级分析师屈辰晨认为，基金的实际投资方向与界定不符的确是属于违背基金契约。但实际情况是，除了部分行业基金在契约中对可投资的行业范围用市场上广泛使用的行业指数和分类进行了明确的界定，大多数主题型基金虽然名字看似有一定的“风格”要素，比如说文体产业、健康生活、高端制造、互联网，但契约中对投资范围的界定和描述都非常宽泛和笼统，很难去判断这些基金在实际投资中是否有出现违背契约的情况。

　　刘亦千进一步分析称，市场对“风格漂移”概念的讨论主要涉及以下三个层面。其一，基金名称与实际投资的偏离，具体包括，基金实际投资契合基金定义的投资范围，但基金名称与基金定义的投资范围有较大的偏差；基金实际投资与基金名称及基金定义的投资范围偏离。；基金实际投资契合基金名称及基金定义的投资范围，但基金名称所代表的投资范围与大众理解偏离。

　　其二，基金投资行业/主题的漂移：非行业/主题轮动的基金产品，在配置过程中进行热点追逐，行业/主题轮动。具体的，若某一行业/主题处于长期超配或长期低配的情况，并不属于行业/主题漂移的情况，但若出现行业/主题配置波动幅度较大，则认定为行业/主题漂移。其三，基金投资风格的漂移：无固定投资风格的基金产品，在配置过程中进行风格轮动，则认定为风格漂移。

　　“对于是否违背基金契约的界定，”刘亦千进一步说道，现在其实较为常见的是在基金合同中对投资方向进行泛化，例如名称是“某行业+”基金，可能完全没有投资于投资者所认为的“某行业”的企业，而是专注于“+”的企业上了。这就对投资者产生了误导。但是在合同层面，是无法指责他违背基金合同的。如果基金合同中明确规定了具体的细致的行业，但是实际投资中长期风格漂移，则可认为违背契约。

　　沪上一位基金公司人士也表示，基金的“风格漂移”不能完全依赖主观的认定，很多主动投资的产品在设计上为投资范围留下了一定的灵活空间，只需一定比例的持仓股票属于主题范围，因此十大重仓中出现了和主题名称不同的股票也在合规范围内。也有一些基金名称的描述可能与投资者的理解有偏差，投资者在选购前应仔细阅读基金的法律文件，了解产品对于风格的定义。

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