股票投资的进化论视角
作者:汇添富基金 刘江 2018-09-10
巨大的成长潜力、风险分散、资源凝聚机制以及参与者各方相互信任催生了股票的诞生。历史上大多数成功的股票投资都坚守了这些初衷。适者生存,不能孤立的分析公司,要时刻对市场保持敬畏,同时做好既往认知清零的准备。

汇添富医疗服务混合基金经理

身处资本市场,林林总总的变化总是让人目不暇接,但我想,变化的东西越多,可能越需要我们关注不变的东西,回到资本市场建立的初衷,或许才能让我们更加深刻的洞悉投资的本质。


我们回到1602年,回到波澜壮阔的大航海时代。彼时,为了抗衡英格兰,14家公司联合发起成立了荷兰东印度公司,其股份的60%更是向阿姆斯特丹的公众发售,这是世界上第一家股份公司,第一次开始有了股票的概念。


那么问题来了,股票产生的初衷到底是什么?


16世纪末最贵重的贸易物品之一是香辛料,尤其是胡椒和肉桂。由于这些香料可以大幅提升肉食的味道,同时又可以兼具防腐功能,所以在欧洲市场极受欢迎,但这些香辛料当时只产于印度和东南亚等远东地区,运输费用昂贵,因此其价格可以媲美黄金,蕴含着巨大的商业价值。1595年,由阿姆斯特丹和鹿特商人集资成行的船队抵达了爪哇岛,顺利将香辛料载回。成功的航海带来巨大的财富,使得荷兰国内大受鼓舞,其后很快就成立了前文所说的荷兰东印度公司。


股份制结构的设计,使得耗资巨大的远洋船队得以快速筹集资金,而且即使出现了船队倾覆等风险,也不会导致单个股东的全部身家完全湮灭。荷兰东印度公司极为成功,不仅仅使得荷兰这个小国一跃成为“海上马车夫”,更为投资者带来持续近200年的平均年化18%的股利,巨大的财富创造能力让人咂舌。


这里我们领悟到,巨大的成长潜力、风险分散机制、资源凝聚机制以及参与者各方之间的信任,才催生了股票的诞生。这是股票市场建立的初衷,这几项非常关键,环环相扣、互为因果。400多年过去了,股票市场已经成为金融市场的支柱,无数明星企业在其中起起落落,如同大千世界的物种,在时间的海洋中,进化循环、生生不息。


拉长时间段来看,历史上大多数成功的股票投资,无外乎都坚守了这些初衷:


首先,一定要投具备巨大成长潜力的企业。所有成长股的上涨过程,几乎都是满足了某种数学范式的扩张,发现并深度理解其扩张的范式,是我们采取重仓行动前的必要功课。我们喜欢重仓投资医药行业,本质上还是因为这个行业的很多成长逻辑非常通顺,有很多优美简洁的成长范式。


如果中国找不到这类公司,就去全球范围找;如果还是找不到,宁愿空仓。也许优质公司短期可能买在价值稍贵的位置,但假以时日,时间逐渐会站在成长者的一面。


反观那些业务接近市场天花板的成熟公司,其成长动力衰竭,现有的盈利结构往往面临着新技术、新模式、新进入者的挑战,长期分红能力将日趋衰退,此时的价值投资者往往冲着便宜的PE去买,但却忽视了作为分母的EPS随时可能大幅度下调甚至变成亏损。这类公司,很容易产生价值陷阱。


其次,一定要注重风险的分散。股票市场有种说法,每天观察市场,唯一不出意外的事情,就是一定会有意外发生。风险无法被管控,只能被分散,分散的出发点是控制回撤,因为回撤本身具备数学上的不对称性,一旦回撤50%,就需要上涨100%才能回本,而一旦回撤引发了资本的撤资,则回本的机会都不复存在。


桥水基金的达里奥说,成功投资的关键,是找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流。不相干本身,即是风险分散的要求。要求简单,想做到则非常之难。一个同时了解制造业、消费行业、医药产业,又同时略懂宏观经济、产业政策、市场战略,还能同时操作股票市场、债券市场、外汇市场的基金经理,其培养周期可能至少长达十年。


此外,在实际股票投资中,风险分散意识的放松,往往来自于贪婪。客户对短期回报的诉求、基金经理本人对短期排名的追逐、市场阶段性释放的乐观氛围,都在用更高的收益潜力来诱使基金经理放弃对风险分散的自制。能不能有超脱感,能不能自省和自我约束,可能反而是取得超额收益的关键。


最后还要谨记只有人本身,才是能够不断创造价值的最重要资产。而对人力资源的组织,最好的方式就是公司,英文COMPANY,本意就是人与人之间的关系,一群人为着同样的愿景组织在一起。所以,如果我们相信人类社会有光明的未来,只有一种获取资产增值的方式可以穿越一切周期,就是与一群优秀的人才小分队为伍,也就是拥有优质公司的股份。


在市场经济中,良好的机制能够激发出人的主观能动性,其潜力不容小觑。如果仔细研究过世界战争史,我们很容易理解,当两军对垒出现转变奇点之时,双方力量的此消彼长会戏剧性的出现剧烈翻转。正所谓“兵败如山倒”,市场竞争格局的变化,往往是在经历了长期僵持之后,扭转发生在电光火石之间。这种电光火石时刻,就是超预期产生的时刻,也是资本市场价值迎来剧烈价值重估的时刻。这种量变引发质变的奇点时刻,如同地震,无法被预知,只能被等待。


从投资者角度来看,采用简单线性递归的经营预测,忽视外在经营环境关键变量的重大变化趋势,忽视人这个最大变量可能引发的经营潜力释放,则很容易落入对估值的偏执、对成长性机会熟视无睹。很多估算精确的财务模型往往基于线性假设,在产业结构调整中,经常会变得失真,从而对投资的指导上频繁贻误战机。


我们为什么要花那么多精力和成本仔细开展行业分析、公司分析?我们为什么要拉长建仓周期来慢慢观察公司经营行为的变化?本质上无非是想要确认,我们希望投资的那一群人,是否足够优秀,是否有足够的进化潜力能够应对繁复的市场变化,是否有足够的胸怀和伦理能够与股东分享成长。


如果一家公司的治理机制上谈不上分享,谈不上营造投资者对经营者的信任氛围,谈不上对资源和共识的凝聚,其公司股票将无异于一张赌票,涨跌与经营面何干?


谈完了初衷,我们再聊聊进化。如果说回顾初衷可以产生一点点基本的信念,那么对进化的观察,将体验我们作为人类有限理性的前沿。


闲时,研读人类进化史,突然一种想象映入脑海,我在想:我们现代智人最老的祖先,是怎样的一只毛发稀少的裸猿,她,到底是如何在一堆毛发茂盛的同类古猿的歧视与恐惧中,打出自己的一片天地?最终子嗣繁衍、甚至成为了这个星球上的主宰?


大多数成长型公司,与物种一样,并非只有最高最大最强才能一统江湖。恐龙世界让位于哺乳动物世界正是活生生的例子。同样的进化规律,都选择指向了最能适应环境变化的一方。因此,孤立的分析公司,静态的做财务数据的横向比较,实际上很难指向公司在环境中的真实竞争优势。


世界很复杂,理性很有限。宇宙有千万个银河系,而我们连离我们近在咫尺的火星都知之甚少。我们能做的,就是时刻保持对现实对市场的谦卑和敬畏,一方面要如饥似渴的学习,以跟上时代的步伐;一方面又要多做减法,时刻做好自己既往认知清零的准备。


悉达多在大千世界中入定,不为外界所动,最终参透万物之理,成为佛陀。正视现实世界的复杂性和多样性,同时又能向自身寻找纯粹坚定的力量,或许这才是正确的应对之道。就我理解而言,投资组合的业绩,只是基金经理本人知识储备、世界观、价值观以及方法论的自然外溢结果而已。不同的个人与团队积淀,会对各种证券的风险回报有不同的认知深度,组合管理的动态调整过程,就是认知的变现过程。提升组合回报的核心路径,只能是通过基金管理者不断追求自我进化。


投资者,更多时候,更像一个被裹挟于进化大潮之中的观察者。古人云:“朝闻道,夕死可矣”。在观察之中,我们能够荣幸的获得发展自己哲学的机会。我们观察进化,我们也在进化。最终,将我们的思考以基金组合的形式释放出来,从长期出发,寻求基金资产的不断增值,这就是我们终极的数学范式。