债券投资的长逻辑和短逻辑
作者:信达澳银基金 唐弋迅 2018-06-28
价值投资和事件驱动是债券投资的两种逻辑,相对事件驱动而言价值投资会注重安全边际和内在价值。对于债券投资者,内在价值偏离不大或安全边际不充分时不适宜做价值投资,大多数情况下以事件驱动模式来操作也可盈利。

信达澳银新目标混合基金基金经理


今年对于做债的投资者,是比较舒服的。自年内1月19日的高点至今,10年国债中债估值收益率,从3.98%下行至3.65%共33bp,10年国开债从5.13%下行至4.45%共68bp。回顾近两个季度的市场行情,我们打算讨论推动收益率变化长逻辑和短逻辑之间的关系,进而对投资决策模式做一个总结——事件驱动,还是价值投资?便于讨论,该部分所讨论的债券投资,均值狭义的利率债投资,或者更狭义的关键期限利率债投资。


首先对事件驱动和价值投资做一个简单的定义。本文借鉴公众号“投资聚义厅”上原创文章的观点进行阐述:


事件驱动。假设T0时的价格P0是合理的,当T1时刻出现一个新的基本面信息,基于这个事件,判断价格运动方向和幅度,选择做多和做空,主要分析思维是“边际思维”和 “预期差思维”。在此之前,投资者需了解对于市场对两种思维的反应规则,确定市场对信息变化会如何反应。事件驱动所依赖的基础,在于市场对于基本面信息会做出有效反映,投资者通过准确、及时地把握预期差而获利。


价值投资。有两种模式。一种是格雷厄姆的观点,以具有安全边际的价格,买入价格低于内在价值的标的,其价格最终会向内在价值回归。另一种是芒格的观点,标的当前价格大致与内在价值一致,但由于内在价值具有成长性,仍值得投资。不同于股票,债券作为固定收益资产,其内在价值比较难在未来出现成长,因此我们主要讨论第一点。


对于债券来说,价值投资区别于事件驱动的地方,在于两点。


一是内在价值,即从把握整个经济和金融周期的基础上,给出一个合理的价格中枢。相对事件驱动,前者投资期限大概以多个季度或年为单位,且内在价值的确定于目前价格无关。目前定义最短的经济周期是3-4年基钦库存周期,债券主要通过对复苏、过热、衰退、萧条不同阶段的预期进行配置,时间尺度大约一年。各大卖方策略报告都是按照价值投资的角度的分析的。


二是安全边际。价值分析需要比较市价与内在价值之差,只有安全边际足够充分,并且自市价回归内在价值的收益率水平满足投资者的要求时,才会参与投资。


事件驱动和价值投资都属于基本面分析。大约在2014年之前,债券投资的分析框架基本上是“经济增长+通胀”的双因素模式,这时名义GDP定义的实体融资需求和以M2定义的融资供给大致匹配。2014年之后,伴随着新一轮的货币宽松周期,债券资管行业迎来了快速扩张,金融机构利用杠杆实现了资管规模和自身资产负债表的迅速膨胀。此时的融资供给除了满足实体增长需要,还衍生出大量的无效融资需求,绝大部分投资在债券二级市场。用官方的话说,即空转套利。因此,在传统的两要素模型中,又增加了定义“实体+金融杠杆”的“广义融资供给”要素。至此,基本面分析演化为对“金融周期+实体周期”的判断,用国信证券董老师观点,就是“货币+信用”分析模型。对于政策的分析,除去像2017年二季度“三三四十”此类完全预期外(黑天鹅分析不属于基本面分析),从政策目的把握,也基本上可以归为上述三要素。


据此,我们可以这么区债券分价值投资和事件驱动。一是内在价值——如果强调于形成基本面结论,或者强化/弱化已有的结论,保持同方向的操作,属于价值投资;如果重点放在博弈预期差,对市场大方向走牛、走熊(震荡的情形暂不讨论),属于事件驱动。二是安全边际,两者都会考虑——仅参与有一定安全边际,并认为在承受一定损失风险的前提下,价格向内在价值或价值区间回归的回报是合理的,属于价值投资,这叫做“不干则已,干就干票大的”;主要考察对事件信息的反映,如果市场运行匹配或相悖,则快速止盈或止损,为未来的多次博弈做准备,属于事件驱动,这叫做“多次参加,聚沙成塔”。简而言之,价值投资是判断长方向,事件驱动是判断已有方向上的加速或转向。事件驱动多见于右侧的现券交易或国债期货交易,而价值投资不怎么区分左右侧。事实上,债券市场参与者多为机构,且波动幅度较小,对预期差或事件的反应是非常迅速,比较典型的对资金面变化、经济数据预期差或者事件预期差做交易。


因为两者都需要分析数据,那么,以高频数据为信号进行的债券投资,是事件驱动还是价值投资?事件驱动和价值投资并非没有交集。做事件驱动的投资者也可能会对所要交易的债券利率中枢做判断。区别在于,他对基本面的分析仅有个非常模糊的结论,对已有的方向并不关心,因为价格已price-in了现有的预期,真正的动力是预期差事件。价值投资者也捕捉高频数据,他观察高频数据用以形成或确认潜藏在这些数据背后的逻辑,通常情况下,之前他可以已形成了大概判断,目前安全边际足够,值得去参与。


我们以1月底到4月17日降准之前这段行情来说明二者区别。当时几个重要事件或数据依次包括:


(1)2月公布的1月份社融-M2同比差值大幅下跌;


(2)2月上旬,美中股市的第一次大跌;


(3)3月中旬到4月中旬,伴随着“贸易战”事件连续爆出的第二次大跌;


(4)3月份到4月中,黑色系期货快速下跌;


(5)3月份初到4月初,存单价格快速下行。


从事件驱动交易者看来,五个事件分别代表全球避险情绪、进出口对宏观经济的冲击、黑色代表的实体经济较差、资金面的宽松,从事件驱动的角度,每个事件较之前偏熊的预期都是一次预期差信号,依次可以做多,是可以盈利的。


从价值投资者的理解,上述事件就可以串联一个逻辑:2017年下半年全球主要经济体增速出现见顶下行,背后于加息有关(大概的前提),风险资产价格开始承压(事件(2)),国内钢铁库存累计带来的钢价下行也预示着内需走弱(事件(4)),雪上加霜的是,美国此时发动针对中国的贸易战,将中断自2017年以来持续主力经济增长好于预期的外需动能(事件(3))。同时,代表融资需求——供给缺口的社融—M2同比增速大幅下行,一方面反映内需走弱,另一方面也暗示去年因金融去杠杆所导致的资金压力有所缓和(事件(4)),存单价格大幅走低(事件(5)),也支持了资金面有所改善。三要素中,经济增长要素和广义融资供求关系都向有利债市的方向发展,通胀目前预期不强。目前方向适合做多,在国债3.8的位置(安全边际)还有做多空间,幅度应该也不小(值得参与)。


同样是做多,价值投资者想的更多。一个关键逻辑是贸易预期由好转换,这是重要的逻辑调整。按照这种思路进场的投资者,也许他足够敏锐,在看到了前面几个数据就得到了逻辑,但更有可能,是他在去年下半年就形成对趋势的看法,1季度的数据和事件确认了他的想法。值得一提的是,1月份利率债收益率超预期走高,对银行、保险的配置盘已有充分吸引力,无论从绝对收益率还是相对价值,他们的需求构成了收益率的上限,如果想到这一点,也就确认了安全边际。


在此指出一点,事件驱动并不low,很多机构为投资原则,有其存在的合理性。

其一,以基本面分析指导投资,本身很难精确。即使是讨论个股,让股票研究员给出一个内在价值也并非易事,更遑论宏观分析,毕竟影响因素太多,要做到确切基本不可能。就算给予半年的反应时滞,目前市场上找出连续三年判断准宏观时点的人,几乎寥寥。特别是,在较短的一个时间尺度上,很多数据存在着矛盾。比如,单从数据看名义GDP最具总结意义,但月频的经济数据可能出现背离, 2017年二、三季度的名义GDP都比较强劲,但5、8月份经济数据相对低于预期。更深层次的原因是,以基本面分析的如此难度,如果仅换来10年国开债几十bp下行,(上行还不行,多数机构还只能靠做多盈利),性价比的确不高。特别是,其他投资者信用债+杠杆也达到了差不多的收益,更显悲剧。


其二,投资机制的设置,导致无法充分践行价值投资理念。一方面,价值投资机会不常有,需要时间等待。另一方面,价格向内在价值回归并不会迅速显现,甚至会在原来的方向上继续偏离,需要空间忍耐。其实,债券有利息,即使一时半会儿市场与预期反向,也可以在持有中利用票息对冲净价下跌。但对于按公允价格变动考核季度、年度业绩表现的机构,这就限制等待的时间和忍耐的空间,特别是对于资管类产品,客户比管理人更没耐性,即使最终看对了,在此之前可能已经赎回认亏了。这一条普遍适用于公募等多类资管产品。


较之价值投资的前提过强,事件驱动从赚钱上更显灵活。如果反应快、成本低,且对资本占用有限制的话,的确可以在短时间内迅速获益(虽然可能不多)。即便看错一次,损失也不会特别大,只要策略能逐步优化以提高胜率和赔率,这是核心。缺点在于,不做方向判断,趋势来临时,也无法捕捉大行情。多数交易盘都有这样的敞口,以券商最为典型。


对于债券投资者,应该选择做事件驱动,还是价值投资?其实,这不是一个二元选择题。以投资利率债、博取资本利得的角度,真正是按照价值投资思路进场交易的情形,其实不多。支撑价值投资的,应该是一个长逻辑,不会仅维持一个较短的时间段或较小的盈利空间。因此,像震荡市的逻辑,内在价值偏离不大或安全边际不充分,都不太适合做价值投资。价值投资的机会通常是等来的,在此之前需要做好准备,需具备有深刻的洞见和过人的胆识,才能把握。


大多数时候,以事件驱动模式来把握,亦可盈利。再举个例子,5月17日到5月30日的行情,10年国开债中债估值收益率从4.56%下行至4.39%,10个交易日下行近20bp。前期,因为油价持续攀升导致通胀预期增加,美债从4月17日的4.83%攀升到3.12%;螺纹钢主力合约也从3月底持续回升,显示二季度开工情况较好,4月份数据表现亦可;贸易战似乎有缓和的迹象。降准以来,市场短期相对偏空。结果,5月18日,美债、美油大幅度快速回调,螺纹钢也开始止升下跌,中美贸易谈判被爆出结果不理想,贸易战情绪恶化,上证综指回调近5%,一系列预期差信号快速释放推动收益率快速下行。


价值投资有多种形式。最为典型的是信用债投资,由于流动性欠缺,多少信用债持有至到期,这就需要投资者对在产品的发行人偿债能力、经营情况等多个指标做综合判断。在得到了对信用风险的综合判断,信用溢价也合适,那可以以某个仓位比例进行参与。对某些拥有更多工具的机构来说,比如参与现货和衍生品套利获得收益高于无风险收益率时,也属于某种价值投资。对于公募等多数资管产品看,从相对长的尺度看,获利的主要贡献,更多来自于票息收入,所以,产品的信用债底仓配置是不能疏忽的。