最牛做空者保尔森投资策略解密

　　以保尔森基金和高盛为代表的“废墟”淘金者们的故事说明，不论金融工具如何发达，金融中介机构如何发展，投资人独立调研，保持“众人皆醉我独醒”的清醒态度，极其重要

　　吴一瓦

　　30亿～40亿美元，美国对冲基金保尔森(Paulson)基金的管理人保尔森2007年可能会得到这个数字的个人年终收入。如果市场的这个猜测成立，那么保尔森将荣登“华尔街历史上年收入最高的投资经理”宝座。

　　保尔森(与美国现任财长无亲戚关系)在什么市场赚得了这么多钱？答案正是让花旗、美林、瑞银这些顶级华尔街投行巨亏的美国次贷市场。

　　此前名不见经传的保尔森基金，旗下的次贷专项基金在2007年扩充规模达150亿美元之多。该基金还在2007年底聘到了退休的美联储主席格林斯潘作顾问。而保尔森本人还被对冲基金的教父级人物索罗斯请去吃饭，讨教其在次贷中大赚的诀窍。

　　同样在次贷危机中大赚的还有华尔街最大的投资银行高盛。2007年全年，高盛的一个自有交易团队单是因看空次贷市场，收入就达40亿美元，冲销了其他部门在次贷证券上的相关损失10多亿美元。在花旗、美林等同行曝出数十亿美元亏损、次贷风暴将许多金融机构推向破产边缘时，高盛去年全年创纪录地赢利116亿美元。次贷于高盛反倒成了其可以写入华尔街证券业历史的机会之一。

　　一边是创纪录的巨额亏损，一边是令人瞠目的暴利，在令人恐慌的次贷危机里，高盛和保尔森基金究竟淘到了什么金子？它们是如何淘金的？

　　在走访了一些华尔街交易人士与观察人士后，《第一财经日报》试图还原其淘金路线，解读次贷相关衍生品中的获利机会以及随之而来的争议。

　　“大规模杀伤性武器”

　　巴菲特曾经说过，金融衍生产品是“大规模杀伤性武器”。这种“大规模杀伤性武器”在摧毁了许多金融机构的资产负债表的同时，也成就了另外一些机构。

　　次贷风暴中的“大规模杀伤性武器”是近年来颇受欢迎的标准化信贷衍生产品：ABX与CDS——两种投行与大基金私下交易的衍生产品(有关衍生产品的具体解释详见附文)。

　　ABX是投行交易员们自发创设的次级房屋贷款债券价格综合指数。当次贷风险升高、证券化的次贷资产价格下跌时，ABX指标随之下滑。

　　CDS全名信用违约掉期，是针对公司债券和证券化了的房屋抵押相关债券的一种“保险”。ABX作为一种标准直白的指数，从2006年1月推出后便颇受欢迎。ABX与CDS均为“柜面交易”(over the counter)，即不通过交易所，与许多其他衍生品一样，由买卖双方通过电子邮件或电话来协商价格，交易双方主要是对冲基金与投行的交易员。他们通过敏锐的市场嗅觉，通过所交易的衍生品的供需量，来发现时刻波动的市场价值，最终的ABX指数由市场中介研究机构汇总交易价格而形成。

　　在一个看似繁荣的市场里，要做到能够先于市场几步大量做空，这需要敏锐的直觉、独立的研究能力以及坚持异见的勇气。

　　高盛的交易员、保尔森和他领导下的交易小组，以及其他成功的次贷“废墟”淘金者们，也许不是唯一看空次贷资产市场的，但他们绝对是敢于承担高风险、孤注一掷的玩家。他们都对自己的判断极端自信，敢于在市场与自己的下注方向背道而行时，仍然坚定不移地加大赌注，继续玩下去。

　　一位不愿透露姓名的美国知名对冲基金资深交易人士对本报介绍说，早在3年前的2005年，市场上不少人就已看出次贷市场的风险。据他介绍，2005年夏天，雷曼兄弟公司的研究部门便发布了关于次贷风险的报告。甚至早在2004年，雷曼的内部高层会议上便讨论了联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae，又称“房利美”)出问题的可能。房利美是将房贷打包进行资产证券化的机构。不少大投行，甚至包括次贷损失最惨重的花旗银行在内，都有部门在做空ABX以及其他次贷资产。

　　“从智力角度而言，看空次贷市场还不是最难的，难的在于高超的交易技巧，以及面对暂时巨亏仍持续保持高仓位的勇气。保尔森基金一度账面遭受巨大损失，但他们挺过来了。至于交易技巧，大方向赌对了，小门走错，使用的工具不得当，一样白搭。”这位对冲基金人士对记者感叹。

　　以保尔森基金和高盛为代表的“废墟”淘金者们的故事也说明，不论金融工具如何发达，金融中介机构如何发展，投资人独立调研、保持“众人皆醉我独醒”的清醒态度极其重要。在高度发达的金融市场，只有懂得熟练利用金融创新的成果和复杂的金融衍生品避险、下注，才能获得巨大收益。

　　华尔街史上最大单向赌注？

　　不少市场人士说，保尔森看空次贷所持有的次贷空头头寸，大概是华尔街历史上最大的单向赌注。

　　保尔森大获全胜，关键是相信独立分析调研，能先于市场几步看空次贷市场，在执行上的诀窍则是成功地利用了ABX与CDS这两种新生的金融衍生工具。

　　“他一直都知道自己的判断是正确的，即便在市场逆行的时候，从头到尾他都很清楚自己在干什么。”保尔森基金的发言人阿米尔莱斯利不久前接受本报电话采访时表示。

　　保尔森基金的投资人都对基金管理者的投资行为有充分信心，而且基金有锁定期。所以当市场逆行、账面浮亏巨大时，协议要求投资人不能施压要求撤出基金。这位发言人进一步解释说，保尔森基金的投资人都充分信任他和他的团队。

　　保尔森基金是一家成立于1994年的中等规模对冲基金，基金发起人保尔森在纽约皇后区长大，早年曾为华尔街传奇投资家——奥得塞公司的里恩·列维(Leon Levy)工作，后加入贝尔斯登的并购部门。保尔森基金原本专注于并购套利，即在并购消息出炉后，寻求资产价格波动带来的套利机会。

　　2005年夏天，次级抵押贷款市场就像纽约夏日的空气一般发烫。华尔街某投行一位年轻的研究人员发现，次级贷款的风险溢价曲线呈逐渐走低趋势，似乎投资者们在不计风险地疯狂追逐次级抵押贷款相关的资产。基于这一发现，他写了一份研究报告。这个微弱的质问声，轻易地被洪水般需要寻找出口的流动资金淹没，并未引起主流投资界的关注，却引起了保尔森对冲基金的注意。

　　“我们的观点类似。很简单，2003年开始，银行贷款利率持续走低，市场流动性太大、偏好风险，市场对于风险的定价似乎不对劲，至少高风险的次贷资产风险定价太低。”这位后来供职于保尔森基金的研究人员向记者回忆道。

　　“当然，是否泡沫从来都是相对的，对于一些人是明摆的事实，在市场狂热的时候，对另一些人则未必明显。”他说。

　　早在3年前的2005年，保尔森本人感到，正在变得疯狂的次级抵押贷款的风险，并没有被市场正确理解，在大量廉价资金的刺激下，偏好风险的投资者们将风险溢价压得非常低，而评级机构却没有根据利率变化及时调高风险最高的次级贷款的违约风险，一时间似乎投资风险一旦被现代金融工具“切片打包”之后就不存在了。

　　保尔森和合伙人决定将大笔赌注押在看空次贷市场上。

　　从2005年下半年至2006年，保尔森和他的研究人员开始了独立调研，选择了成千个次贷个案，进而分析由其演化出的证券衍生产品的真实价值。他们研究发现，美国全国范围内还不起贷款的次贷贷款人的违约行为正在增加，次贷资产的内在价值远低于市场认可的价值。

　　就像沙里淘金一样，当次级房屋贷款被中介机构打包证券化后，从成千的原始贷款信息库里研究分析数据，着实不是件容易的事。但保尔森非常重视独立研究，花了大笔资金购置先进的研究工具，和团队长时间专注研究原始数据。

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