2008年金牛基金论坛上午的文字实录

主持人李丹宣布论坛开幕（摄影：尹忠华 图片来源：金融界网站）

　　金融界网站4月19日讯 2008年4月19日，“2008金牛基金投资论坛暨第五届中国基金业金牛奖颁奖典礼”在北京举行。此次盛会由中国证券报社主办，金融界网站进行全程视频图文直播。以下是2008年金牛基金论坛上午的文字实录。

　　主持人：尊敬的各位来宾，女士们、先生们大家上午好，欢迎参加2008年金牛基金投资论坛，首先请允许我以最诚挚的谢意欢迎各位的光临！我是中国证券报的网络主持人李丹，刚才会议开始前，大家看到了我们为这次活动特别制作的短片，讲述了中国基金金牛奖从成立所走过的五年历程，这五年中本着公开、公正、公平、有公信力的四大原则，中国金牛奖已经成为基金业的奥斯卡奖，中国基金金牛奖是由中国证券报主办，银河证券，中信证券（爱股,行情,资讯），天相投资顾问协办，为各位投资者提供一份参考，这也体现中国证券报做可信赖投资顾问的办报宗旨。

　　为了使金牛基金奖成为和投资界交流的真正平台，可以产生一些影响大势的真知灼见，我们特别举办了2008年金牛基金论坛，使各位基金业人士坐而论道，下面介绍出席今天活动的主要嘉宾，中国证券报社常务副总编辑杜跃进、中国证券报社副总编辑王坚先生，中国证券报社市场资本部主任卫宝川先生，中国银河证券研究所所长滕泰先生，中国银河证券研究所副所长吴祖尧，中国银河证券首席基金分析师胡立峰先生，天相投资顾问有限公司副总经理于善辉先生。

　　下面有请中国证券报社常务副总编辑杜跃进先生为2008年金牛基金论坛致开幕辞。

　　杜跃进：各位来宾，各位朋友，女士们、先生们早上好，在这里我要再一次代表中国证券报欢迎今天参加会议的全体嘉宾，感谢你们的支持，欢迎你们的到来。 同时我要感谢我们的联合主办方，感谢我们特别协办方银河证券、中信证券和天相投资顾问有限公司，感谢战略伙伴媒体，中央电视台《证券时间》和北京电视台《天下财经》，感谢金融界网站，感谢这次论坛的支持单位，江苏天地龙集团，也要感谢下面将要演讲来自金牛基金管理公司的高级管理人员和金牛基金经理。

　　中国基金业金牛奖评选活动，至今进行了五届，在评选过程中我们始终坚持三公原则，坚持客观标准，坚持业绩主导，以往几届的金牛奖评选结果显示，我们评选的基金和基金官司公司具有持续的回报能力，今年市场持续振荡，我们评选的基金表现较大的抗跌，华夏大盘，华夏红利，兴业趋势投资，基金科汇，基金科翔，基金开元排名行在同类基金前列，这表明中国金牛基金奖具有很高的水准。

　　举办金牛基金投资论坛，是我们围绕中国基金业金牛评选展开的系列活动之一，我们举报这样的活动，目的就在于通过多元化的交流平台，促进基金、保险、银行、券商等机构投资者的沟通与交流，促进基金资产管理人与广大基金持有的人的沟通和交流。

　　本次论坛的主题是股市震荡中的策略，去年10月以来，我国股市大幅震荡，昨天上证指数再收出超过100点的大阴线，基金管理人面临很大的挑战，在目前的市场形势下，有人担心我们举办这样活动不是时候，但是我们认为，为什么当前市场走的不好，就在于市场的不确定因素，主要有股权分置改革，由只读变革落实到市场局面，越来越多大小非解禁，意味着产业资本进入市场博弈，这给市场估值带来什么影响，当前国内经济面临很强的通货膨胀，宏观调控政策如何，上司公司业绩受到什么影响，美国次贷危机持续蔓延，对中国经济影响多大。资本市场是靠预期配置资源，只有对上述重大不确定性讨论分析清楚以后，才能形成稳定的预期，做出正确的投资决策。

　　今天我们在这里召开金牛基金论坛，就是要直面讨论这些问题，这是最具实力的投资实力的论剑，目前基金管理公司管理着上万亿的资产，他们的地位举足轻重。他们对市场的开发，很大程度上决定市场方向。今天来到论坛演讲的人都是获得金牛基金公司负责投资的高管和获得金牛基金的基金经理，他们有丰富的经验。尽管当前市场形势复杂，市场信心严重受挫，但他们的演讲将有助于我们认清市场形势，形成正确的预期，有助于理性的投资，成为明白的投资者。

　　最后对各位的支持和到来再一次表示衷心的感谢。

　　主持人：刚刚过去的2007年是中国基金业最为辉煌的一年，当前市场进入空前的绝望当中，面对挑战和压力，我们基金持有人如何应对，我们今天请到天相投资顾问的副总经理于善辉先生，请他为我们做2007年基金投资回顾，和2008年基金投资展望的基金演讲，有请于善辉先生。

　　于善辉：谢谢主持人，今天受主办方要求，对基金的话题做一个展望。我利用一些时间和大家交流三方面的话题，第一是回顾2007年的辉煌，第二，2008年出现新的动向和趋势，这些动向和趋势，会给基金投资和基金公司来说带来什么影响？最后看基金业的蓬勃发展，发展过程当中，总会有这样那样没有完备的地方，或者还存在一些有待改进的地方，我提出来一些建议，整个基金业要做常青的行业就必须不断为客户总结，不断解决。　　

　　回顾2007年　　

　　第一，业绩非常出色，应该说又创辉煌，为什么又创辉煌？在过去基金业十年的时间里，2007年在过去八年里，基金以专业的投资能力，在市场获得广泛的认可，2007年投资者疯狂的认购，即使最艰难的2004年，2005年，开放式基金都取得了正的回报，不仅仅超越市场。在业绩的引导之下，饥民的投资热情高涨，2007年大家看两个市场热度的指标，一个是基民开户数不断攀升，股票帐户开户数不断攀升。 　　 　　

　　基金话语权进一步攀升，基金规模在过去十年时间里面，在2008年只有100亿，到2007年年底达到3.2万亿，占市场市值达到28%。基金公司前几名占据了很大的比例，这也体现了很强的分化，第一名基金公司有2千多亿的资产，最后一名只有几亿的资产。从这个过程里可以看到强者恒强的局面。前面回顾的是行业的业绩以及行业层面发展的轨迹，以及对于市场的影响。 　　

　　基金投资操作和业绩获取能力以及对于市场影响状况，我用了一个指标反映，看一下基金换手率的情况，第一个结论，基金作为一个专业的投资者在2007年体现了它的专业性，体现在投资理念本身的合理和投资业绩本身的持续性。这种合理体现在，2007年平均水平换手率8倍，基金换手率4倍不到，换手率低于市场平均水平，在这过程中反映了长期投资、价值投资的理念。另外一点，我们整个还手和业绩之间的关系，虽然没有明显的关系，但是我们可以得出一个结论，获得好业绩的基金，换手率一般比较低的，比较差业绩的基金换手率相对高一些，所以保持合适的换手率，对于整个收益的获取有很大的好处。 　　 　　

　　今天的论坛主要锁定金牛基金公司和金牛基金，作为这样一个整体，整个绩效的情况怎么样呢？我的评价是稳健而有效，从这投资可以看到，平均换手率相对市场而言低了100个百分点。以一个高效的运作获得高效的业绩，整个基金公司平均是124.%，非金牛基金业绩为121%。金牛基金公司换手率只有191%，而非金牛基金公司达到302%。大家做投资交易是两个目的，一个获取超额的回报，另外优化自己的组合，以很小交易的成本来换取非常不错的业绩，运作非常稳健而有效。这是对于2007年从公司和产品以及对比上做出的回顾。 　　 　　

　　从政策和监管层面来说，2007年也是政策法规不断完善和不断进一步推进的过程，可以看到创新型封闭式基金问世，瑞福分级迎合了市场，丰富市场的产品线，对于销售环节的完善，等都是基金业成长的重要基础。 　　 　　

　　2008年出现新的动向和趋势　　

　　以上对2007年做了简要的回顾，2008年市场在震荡，出现哪些新的动向呢？我简单概括四个方面：　　

　　第一，基金发行和政策调控相生相伴，我觉得值得探讨，提出这样的现象，从来没有过这么高密度的发行，年初到现在26只偏股基金，14只债券基金，1只QDII获批，2007年全年批准了38支基金。并不是说谁会利用这个控制市场，或者谁利用这个引导和调控市场，我们希望的是如果我们基金发行制度做一些改变，会有利于市场健康发展。2007年市场很火爆基金不让发，使很多基金都很臃肿，老百姓有理财的需求，要买基金，但是又没有新基金可买，只能买老基金，把一个几十亿老基金搞成几百亿，原来几十亿的老基金，做不了特色，比如做中小盘做有效的安排，做几百亿就没办法实施了。所以如果发行制度是核准制，一个基金公司就好好给客户理财，就不限制它的发行，市场可能会更合理一些，以市场的手来引导各个方面，我觉得会更合理一些。 　　 　　

　　第二，整个震荡的市场和基金业绩基金选择，市场从去年最高6100多点到昨天3000多一点零头，现在很多基民退出不少，引发了担忧，基金还值得我信任吗？我应该怎么选择，接下来该怎么处理？所以我们看到在市场非常繁荣的时候，大家在拼命叫投资者教育，再这样的过程当中，震荡行情中基金绩效还是过得去的，我们做了一个统计，年初到现在大盘一季度将近40%的跌幅，而基金的平均业绩只有20%多一点跌幅，相对大盘来说是抗跌的。所以从这个角度来说，基金还是值得大家信任的，而更多需要投资者重新认可基金投资的理念和投资的哲学，以及重新来定位基金作为一个金融工具，应该怎么在理财资产里面，占据什么样的位置，这是重新回过头来需要总结和回顾的地方。 　　 　　

　　第三，震荡市场中债券型基金受到青睐，一个由于抗跌，另外获得不错的业绩，另外一个角度，是基民逐渐走向成熟，使自己的资产有多方面的搭配。　　

　　第四，基金公司专户理财资格获批，第一批9家，第二批8家，第三批5家，第四批3家，有一半以上获得了资格。现在基金公司都在追求小而全，社保整个得争过来，专户资格得争过来，QDII的资格我也要争，但是人员队伍相对比较紧缺，我们引发一个思考，我们基金公司能不能做的小而精，做的更专著一些，更专业一些，我们希望这样，但是现在处在跑马圈地的阶段，发展需要规模的支持，我们希望经过这样的积累，能够在整个基金业的基础方面有一个夯实的过程。 　　 　　

　　基金业蓬勃发展

　　我们对2007年做了一些回顾，对2008年做了一些展望，结合基金业问题做一些思考，主要体现以下几个方面：以散户为主的持有者结构需要做什么事情，公司的同质化和产品同质化需要我们制订什么样的战略，基金类型的结构的失衡，还有从业人员队伍建设的问题。从这些角度来说，我们目前90%以上是个人投资者，不知道基金是什么？认为只要买了就赚钱，偏爱新基金，造成炒基金比较明显，巨额申购赎回。来认购基金，我们基金公司中间服务商有义务让他认可他认购的基金公司。 　　 　　

　　第二个是基金公司的同质化和产品同质化，目前体现在公司定位综合性公司，都追求小而全，在产品同质化上趋同，基金风格随着市场漂移非常严重。虽然我们看到了辉煌的业绩，但是在辉煌业绩之下做一些总结和回顾的时候，我们看到了有待于完善的地方，而这些地方有待于公司和中间服务商能够重视起来，能够夯实基础。从整个产品结构来讲，偏股型基金单边发展，占市场规模94%左右。还有一点从业人员激励问题，2007年，2006年基金平均业绩都翻了一倍多，而基金经理，投资总监，做了不错的绩效，公司获得不错管理费的时候，而这些人员也需要得到激励，不仅仅是靠公司。从激励的角度来说，有一些尝试，但是还不够，进而引发的是一系列基金公司投资总监和基金经理去私募的情况，这是人员流动的状况，2007年全年有近250人的基金经理的变换。进一步统计另外一个数据，设立期限在4.1年以上基金，基金经理平均任职只有1.3年，这跟基金经理制度不健全有关系。从这个角度来说，健全对基金从业人员的激励制度，更合理一些，对基金基础有很强的作用。 　　 　　

　　作为一个总结性的建议，第一点稳固基础，把辉煌的东西能够延续下去，基础巩固非常重要，从投资者角度，从持有人角度有相应的改善。第二点扩大联盟，强大产业链，发展中间服务商，提高对基民的服务。营造一个良好的环境，在政策层面在舆论层面，在社会各个方面有一个很好的环境。还有创造一个和谐的生态，创造一个和谐可持续发展的基金业，使得整个基金业百尺竿头更进一步，在辉煌的基础上能够延续下去，能够持续下去。 　　 　　

　　回过头说一句话是我今天演讲的主题，基金无论从业绩还是投资操作来讲，还是从管理来讲，我们认为虽然现在市场在震荡，基金也亏了一些钱，但是长远来说基金作为专业理财工具还是值得大家信赖的，还是值得大家一直关注的。谢谢！

　　主持人：感谢于善辉先生的精彩演讲，于先生是北京大学的数学硕士，主要从事金融创新研究，曾经推出天相指数系列等，他的精彩演讲让我们对2007年的基金发展有一个梳理，对新形势下的问题有一个深入的思考。今天基金业70%的规模都是去年创造的，站在3万亿的高度上回顾和展望，如何解读中国基金业高速发展，中国基金业发展有哪些特点，在目前形势下基金投资策略前景如何，今天我们请到基金公司的投资总监为我们解答这些情况和问题。

　　下面请到的演讲嘉宾，给我们第一感觉是学识丰富的学者，就是来自大成基金管理投资公司的周先生，下面请周先生为我们带来精彩的主题演讲。

　　周一烽：感谢中国证券报，感谢银河证券天相投资顾问有限公司，在非常困难的时刻提供这么一个舞台，使大家对于市场进行充分的沟通，我觉得越是这个时候，任何情绪的宣泄，任何信心的坚定是通过一定程度的沟通达到的，我很感谢主办方提供的机会。

　　记得去年金牛论坛好像在3月份举办，当时我想所有人包括很多参加会议的嘉宾，包括参加会议的投资者，都在谈论一个问题，股指会不会在3千点结束，突破3千点创新高，当时答案是积极的。不好意思的是，我们今天在这里谈的时候，回到了那个时候股指水平，我不希望大家今天谈论的结果，股指会不会跌破3千点，仅仅就是一年的时间。

　　昨天我正好来北京的飞机上碰到一个老同学，这几年信佛了，跟我讨论四大皆空四个字，佛认为世界上很多事情都是四个元素组成，地火水风组成。空就是变化，世界上任何物体在一个失控环境下，这四大环境构成某种物体，但都是变化的。我觉得股市目前的状态，可能就用四大皆空比较好。我们也有四个元素，一个是基本面，一个是市场面，一个是资金面和技术面，这是我们市场派股评人士基本四个方面，也可以说是市场四个元素，四个元素在一季度反映是什么？反映第一是平常意义上理解四大皆空的四大皆空，我们基金严格说是去年11月开始的，我翻了一下中国石油（爱股,行情,资讯）去年的走势，就是A股市场这波调整典型，它从11月上市开始，到了第一季度是最典型的就是四大皆空，包括内忧外患。

　　第一，基本面。

　　第二，市场面。所谓市场面我理解就是心理预期，预期坏到极点，一季度预期，有人说中国经济大的周期出现大的拐点，我认为这很难说，但是有一点肯定，我们对中国经济周期的看法，预期确实出现了很大的波动，这从市场面来说，从市场面的股指估值水平大幅下降，如果我记得准确的话，我们第一季度A股指数季度跌幅创了A股市场之最，历史之最。

　　第三，资金面。我说的不是潜在资金供求关系，我们看到的是现有的存量帐户里面资金不断从市场出来。另外增量帐户不像去年那样急剧增长，整个市场资金开始去追逐低风险的市场和低风险的产品。这一段时间中长期债券的收益率不断下降，为什么？因为钱还是多，只不过去追逐低风险的市场。

　　第四，技术面。我不是很在行，至少大致图形可以看出非常难看，指标也非常难看。一般意义上说的四大皆空可以说温和一季度的走势。

　　从一季度市场情况来看有一个特征感受非常深，在基金行业这么几年，宏观压倒一切，已经成为现在市场的潮流，这可能是今年以来非常有特征的一点。我记得作为长期职业投资人，机构也好，作为市场其他自然投资人也好，前几年，持续的一直以来都是自下而上的，个股选择为主。今年一季度，特别一季度中期以来，齐刷刷的整个市场完全摒弃了这个，全部把自己投资偏好集中到宏观上面，某种程度来说，整个A无股市场现在到了一季度中期以后，千多支股票不存在，行业也不存在，板块也不存在，封隔液不存在了，只浓缩为一个公司就是中国CPI股份有限公司，大家为宏观而动只做宏观，这可能是今年一季度非常突出的特征。从基金角度来讲，从一季度二月中旬以后，特别是三月，可以看出来，仓位策略风险要远远大于行业配置风险，在所谓行业配置等等上面，传统意义上技术含量的东西，现在已经没有技术含量，最后就是拼仓位，讲究大量资产配置，讲究仓位选择。整个基金经理也好，其他的机构投资者，或者其他的私募基金等等，更强调自上而下，而不是自下而上个股选择，强调自上而下的趋势，也是一季度市场出现这么大跌幅的重要原因。

　　从这个现象来看，回到今天要面对的问题，对后市如何看，首先我觉得要对现在已经走过那一段时间怎么看，要有一个基本的看法，我觉得还是四个字，整个一季度情况四个字解决比较好，有人说市场总是对的，但实际上这句话不如更准确说，市场总是会纠正自己的错误，会得出一个非常合理的定价，但这是一个长时间来说，在短的阶段来说，并不能说永远对的，我认为一季度市场存在矫枉过正的误区，一季度市场表现有合理成份，所谓的合理就几点，在前两年股改上半场涨幅涨速非常快，去年我们讲怎么突破3千点创新高，没想到回去以后半年就有100%涨幅，这涨幅和涨速推升市场估值水平，这推升使宏观市场处于脆弱的状态，这么高的涨幅我们碰到美国的次贷危机，大家对全球市场的担忧和全球资本市场的担忧，和我们下半年四季度以后通胀压力逐步增长所引发国内经济趋势的担忧，和前两年涨幅过快，涨幅过高，估值水平高起结合起来，是特别容易引发类似于雪崩式的调整，这是合理的一面。

　　另外我们整个股改进入下半场，由前期制度层面，对价给予市场红利的释放，到了下半场流通股持有者，必须要现实面对，大小非的解禁问题，这确实给市场造成非常大的心理压力和快速增加的筹码压力，市场做出这样一种反映也是理所应当。还有因为我们前两年涨速过快，估值高起，给市场总融资的欲望，给市场非常高的压力和冲击，特别在内外不宏观环境发生变化的情况下，更会放大大家对市场的拐点性悲观性的预期，像这些我觉得都是合理和正常的，但是不得不说我们市场反映太夸张了。上次召开论坛大家谈意见，聊到最后有一个奇怪的现象，整个一季度，或者去年十一月份以来，大家一算，次贷罪魁祸首的美国，次贷帐都是我们买单，整个次贷以来跌幅最大的不是美国，也不是欧洲，跌幅最大的是香港，是国内A股市场，它打了一个喷嚏，我们吃的药很猛。所以这里面确实还是有矫枉过正的成份。

　　我着重讲一点就是宏观问题，也不是宏观问题，而是我们对宏观看法问题，矫枉过正里面我觉得最重要一点，我们现在对宏观的政策季度悲观的预期，比如说上周一季度宏观数据公布以后，第二天一看报纸，我觉得温总理给出的反映是超出我的预期，我原来觉得应该比较满意，但没想到我们总理说好于我们预期，这么一个政府的反映，在宏观分析师，在市场得到的是说明，接下去二季度、三季度调控的严峻性更大。我觉得这反映了市场对宏观预期到了季度的悲观。银行一季报增长，这说明二季度更坏，也就是说我们现在碰到的是一个预期问题。特别对宏观的预期。今年以来基金行业内，整个市场也好，实际上现在连老太太都知道CPI，除了3岁小孩不知道，其他都会谈论CPI，这时候我就觉得口口相传里面的宏观，是不是一个很奇怪的东西，因为我们知道，宏观实际上是建立在一堆数字统计研究基础之上的，同时宏观很多体征、标向，在各个制度和经济结构下传导机制不一样，今年以来我们投资策略也好，宏观分析师也好，大家都是用非常现成的方法，都是用西方主流经济学分析框架，用的是西方周期分析的框架，很简单的来分析中国经济数据，这里面我觉得有很多误差，我觉得中国和欧美西方国家成熟经济体有不同的地方，中国最大问题是发展问题，中国很多的经济总量问题，反映的是发展问题，而不仅仅是周期的问题，在中国讨论周期问题，一定要在发展基础上讨论，否则周期总量性的指标会有误导，这和欧美成熟经济体不一样的，因为它的制度框架，它的整个经济体的结构已经趋于高度稳定，高度成熟，各种信号带来的预期反映，博弈规则和游戏规则都很稳定。而我们不是，现在我们回过头来看，去年我们在这里讲，中国股市非常美好的前景黄金十年，它的基础是什么？就是讲中国到了一个黄金的发展时期，从2000年开始，我们在黄金发展时期，黄金增长周期背景基础之上，上一轮长达七年高增长低通胀，这是去年基本面最重要的因素。

　　反过头来看，为什么现在不讲这一点，我们现在讲的离开发展离开增长，单纯平面讲一个周期问题，现在很多总量指标包括CPI，其他货币增速等等，这些反映给我们的信号，确实需要加以重视，但是我们是不是太少关注了背后的原因，背后增长原因，背后发展原因，实际上我觉得理解中国经济周期要从背后发展角度来理解。87、88年发生通胀，93、94年发生通胀，当时并不是说纯粹的周期总供求总需求之间数量出现周期性的问题，实际上87、88年背后当时是我们的进行制度选择，93、94年也是城市改革，进行地方财政分税，扩大地方财政的权益，这是我们制度选择造成的，美国的周期可能是发动机开了很长时间以后到了周期了要坏了，而我们不是，我们不断在寻找道路，发动机还是好的，只不过我们到了那个时候，按照发展增长轨迹，制度的演变轨迹，要换跑道去开，换跑道之前，先把速度降下来，停下来到另外一个跑道去。所以同样的经济指标反映的不是一样的东西，比如通胀，关于CPI的问题，实际上我们CPI尽管不断创新高，但是核心CPI我看了一下在全世界来说还是很低的，为什么？这里面主要还是食品，农产品涨幅占绝大多数，如果抽掉这个，我们并没有那么严重。

　　我们要非常理性看待问题，如果没有非常扎实的经济学功底，没有非常扎实的制度经济学功底，没有非常扎实的发展经济学功底，我建议他们不要太沉迷于宏观，因为会制造很多统计的幻想。以前我在社科院有一段时间非常着迷于中国经济统计年鉴，我发现很有趣，把这个数据加进来分析一下，把那个加进来分析一下，你都会惊喜发现，原来这个和GDP也有那么多相关作用，那个和GDP也有很多相关作用。但实际上统计意义的相关度是不是真正等于经济上相关度，这是两回事。我们抽掉这些东西，核心CPI还是很低，但是宏观经济分析师告诉我们，按照西方经验，现在我主要承认是农产品、食品等导致的，但是通胀并不是通胀本身引起，而是由通胀预期引起的。我们这种制度结构下，这种经济体制下面，我们建立信号体系下面，社会对通胀预期反映会和美国一样吗？这是不确定的，所以我说整个行业随时对宏观的反映。另外CPI是什么？经济学家想的CPI和老百姓想的CPI完全不一样。比如今年3月份的鸡蛋，贵了5块，原来卖5块，现在卖10块，对他来说通胀恶性到什么程度，经济学家研究的通胀不是这个概念，只要4月份还是卖10块，5月份还是卖10块，乃至今年12月还是卖10块钱，那CPI通胀就没有了，如果我们要关注宏观一定要真正把握宏观的支持面，否则在这个意义上主导的趋势投资要注意一条。现在整个A股市场收到了负面的冲击，在宏观的负面冲击情况下作出反映这是可以理解的，我们在这个情况下面对负面因素的冲击，做出一些合理回避系统性风险的反映这是合理的，但是我们是不是一直忘了去想另外一个问题，我们现在A股指数，现在估值水平经过一个季度的调整已经在多大程度上反映了我们对2008年，2009年乃至对2010年最悲观的预期，现在市场还没有到考虑这个问题的时候，但是会更多从这个角度考虑，这只是时间问题，目前谁都没有考虑这个问题，目前大家只知道去抵抗负面因素的冲击。现在来不及考虑。说不定现在估值体系调整过头消化了最负面的因素呢？那也不一定，现在有一个事实，现在市场很少讨论这个问题。

　　我们今天要求讲对策这是好的，行业的对策，任何很具体的，比如对相对估值水平，相对估值体系，估值角度的对策，这时候最好对策就应该回到我们心态上，也就是我们前面讲的四大皆空问题。实际上变化的只是时空环境，我们有很多因素都是积极因素，都存在，并不是不存在，只不过在另外一个时空环境下面我们更多看到负面因素，所以现在的策略，我们心态上，放平心态，坚定信心，在这基础上，我们再谈市场的分析。论坛游一个主题词牛市的下半场还是熊市的上半场？我想这个问题，我看了一季度的风格指数完全是熊市特征，绩优股跌最凶，大盘股跌的最凶，微利股跌的最少，很符合熊市的特征，我们放到长期的角度来看，看牛熊可能答案就不一样。

　　比较好的办法作为直接投资人来讲，熊牛没有多大意义，牛也好，熊也好都要相伴而形，这时候从心态上来讲，我觉得我们要建立以时间换空间的心态，实际上导致今年一季度这么大的跌幅，导致目前市场这么大的悲观情绪，主要原因实际上就是我们对宏观因素，对企业利润增速，对大小非股改下半场的基本走势不确定性的担忧。坦率来说如果明天政府如果宣布，非对称加息，给大家一个很明确加强紧缩力度的信号，我相信明天的市场未必是跌的，因为它已经确定了，反过来如果明天得到的信息，我们政府将以增长为第一，温和通胀为能够接受的目标，那我想市场的反映也会非常正面。但是现在大家反映都不会积极，因为大家都知道政府要做什么，但是现在大家都不知道政府往哪个方向去做。所以我觉得这时候最好的原则就是放平心态，这心态就是要确立以静制动，以时间换空间的心态，等待整个不确定性明朗。我想不确定性实际上是一个中性的词，不确定性未必意味着风险，这里面隐含着很大的机遇。只要把自己眼光放长远来看，什么问题都会放到比较理性的角度来看。我想从投资策略来讲，从我们自身的投资策略来讲，在现在的市场情况下，我们会做的第一个控制仓位，尽可能的避免系统性风险的冲击。第二个我们也在挣大眼睛，因为越是这个时候，越是价值投资者的天堂，越是价值投资者绝佳的选择长期配置的机会，我们在等待这个机会，我们在等待中长期配置好的市场环境，这是我们应对市场比较平衡的策略。当然如果从更为积极的策略来讲，我觉得在市场已经大幅回落到目前水平，在整个市场估值水平已经修正到这个水平的时候，特别是在市场预期发展到季度悲观的情况下，我想这时候不妨换一个角度积极的去有所作为。昨天中国石油破发，这是一个信号，市场破位的信号，同时也是市场迎来契机的信号。

　　最后讲一下刚才提到大小非问题，现在除了宏观困扰市场就是大小非问题，股改进入下半场，大小非问题对整个市场压力非常大，这一点是不可否认的，但是我想这同样跟我刚才讲的一样，是一个时间问题，在未来一段时间里面，整个市场除了大家和宏观预期博弈之外，另外一个博弈就是资本市场的投资者和大小非之间在关于同样资产定价估值上大家通过相当一段时间的博弈达到平衡，这个平衡过程，是一个很好的一篇博时论文，但是我并不认为，就像我们很简单机械的认为，比如明年市值要相当于现在多少？后年要到什么，不是这么简单的算，如果大家都把银行存款取出来，会是怎样一个恐怖的情景一样。这概率是极小的情况，不能简单认为大小非就这么看轻自己资产的价值，何况大非是主要问题，而大非里面最主要一块是央企，而央企关于资产处置问题，不是一个市场问题，是一个政治问题，所以有压力，但绝对不是我们想像很简单一抛了之的问题，这会在未来两三年里面，这是影响整个市场估值水平提升最主要的因素，我不认为整个宏观经济，或者我们企业利润增速的下滑，这是一个非常重要的因素。面对这个因素同样也需要时间长期的博弈来消化它，你要相信市场到最后总会找到一个定价的平衡点，当然我们在政策选择和设计上，我相信会越来越多出现制约这个问题的方法，比如对大非抛售限性措施，对抛售的公开，以及退出以后行业性的限制，这些制度条件我们也会不断完善，所以对这个问题还是一个博弈问题。

　　太阳总是从东边升起，只不过有时候我们偷懒睡了个懒觉，没有看到太阳从东方升起，没有看到日出，有时候起了一个早，正好看到风云蔽日，无论什么情况下，我们不能否定，太阳总是从东边升起，谢谢大家！ 

　　主持人：感谢周一烽先生的真知灼见，通过他的演讲可以感到，目前的客观因素是存在的，但是市场正用天文望远镜放大这些问题，市场不一定是总是对的，但是错误会给你带来机会。

　　下面有请广发基金副总经理朱平先生为我们带来主题演讲，朱平先生曾经说投资是一种生活方式，下面听他精彩演讲。

　　朱平：各位朋友上午好，非常高兴能有机会和大家交流！跟基金经理或其他投资者开玩笑，我MSN上有一个朋友，他说这一段时间，每当看到大盘下跌心里面就有说不出的高兴，但是我又不敢跟别人分享，因为他是空仓的人。今天来的人比较少，估计是满苍或仓位比较重的，现在大家在一块聊天，可能更多谈到的是压力。我一个朋友打电话，说他咨询巴菲特应该在美国工作还是在中国工作，巴菲特说应该到中国来。中国的投资者大部分处于半崩溃状态，所以市场机会更多一些，这可能是现在市场工作者更多的感受。

　　今天主要讲三方面内容，如果回顾过去这两年多的时间，2006年上半年大家确立是不是牛市，到2006年下半年确立是大牛市，之后确定是不是十年的大牛市，到去年谈顶在什么地方，等到去年7、8月份之后，美国次贷危机出现，中国通货膨胀出现，大家又在谈论牛市有没有结束，熊市有没有来，现在谈牛市的下半场还是熊市上半场跟这有点相似，但是到了2008年之后，不谈这个，因为现在不是熊市问题，现在是股灾问题，是一个符合任何定义的股灾，现在谈论的是底在何方，从3000谈到2800，到2500，现在据说已经说1800，最低没有完全说出来是1500。不知道大盘最终走到什么位置，但更多从股灾意义来说这是下半场，是最后的程度了。从现在数据来看，美国可能轻度衰退两个季度，如果一季度二季度衰退，它应该已经见底了，而美国领先中国大约2、3个月。

　　第二个问题我们如何面对它，我记得一个朋友跟我说，每个公司都有一个投诉的问题，我们做投诉的事情就是让怒气冲冲的投诉人坐下来喝一杯水，如果能做到这个问题你就做到了一半，如果拧起来了会更放大情绪。如果要解决这个问题我想有四个方面，从2008年看得了一场大病，哄然倒塌跌了一半，别人牛市从2003年开始，我们从2006年两年就把别人的都走完了，我们调整也比较快，这样子一般场大病来了以后，要从四个方面解决问题，第一个需要时间，要想平静下来，要客观关注基本面，现在主要问题不是基本面问题，是情绪问题，第一副药需要时间。第二副药要打强心针，政府要出一些政策，这不是救市，因为它很难改变企业的价值，但是可以改变人们的情绪。1929年美国股市崩溃很重要的教训，政府是可以由所作为的，第二个强心针可能是政府的意见，因为我们不知道政府在将来的时间里会不会有这样的信息，从事物发展规律来看完全有可能的。

　　第三个周边股市，如果周边股市有比较好的回暖，这一段时间美国股市还是不错的，昨天又涨了2%多，周边股市会不会有比较好的改变，如果周边股市有比较好的改变对中国股市对中国投资者是很大的影响。最后一副药是中国的基本面，看CPI，估计四月份希望不大，但是5月份、6月份之后有可能会有比较好的改观，如果大家目前处于崩溃，半崩溃状态现状的话，这四个方面是我们所能够期待的。

　　最后一点谈一下现在怎么办？当市场血流成河的时候就是买入股票的时候，这些谚语对现在适不适用还不知道，我们只能知道在三个月，半年或一年之后就知道是不是验证了，就像我们知道巴非特在13元卖中石油的时候，我们知道它真是一个顶尖高手，有人说后来跑19块钱认为巴非特老了，但是后来跌到13块钱，之后跌破13块钱，最后清仓认输，连巴非特这样的人都不知道底在哪儿，何况我们普通老百姓。底部的时候不会有太多成交量，现在就算底部也不会有人看的很准，现在市场总体仓位60、70%就算看得很清晰是点位，你也买不到，你想想现在那些人承受多少压力，做趋势和短线的人会把筹码给你，现在这样的人或这样的资金是比较少的，你去寻求最底部，是抓不住的，刚才我说仓位很重要的，你没有太大的压力，现在你要买股票压力很大，第一天买第二天10%跌了，这样的压力太大了。所以你在现在投资一定要控制你的仓位，因为你接的时候20%，甚至30%的亏损会给你带来很大的压力，如果你要像现在很多人一样崩溃了，亏一半马上就解脱了，如果你一旦撑不住你这抄底就失败了，也许半年一年之后你会觉得离底部一步之遥。中国股市不是特别好，中国消费类股票特别好，如果像美国一样1/3，2/3跟消费类有关我们不会这么害怕，中国股市大部分都是制造业，制造业对投资和GDP变化特别敏感，消费类这些股票至少能够给你带来20%和30%的增长，去年这个点位的时候茅台就90块，现在大盘跌到现在还有160块钱，这是风险最小的一种。

　　过去几年股票证券市场多的，有色资源，另外一个是银行地产，这些股票在今后我个人观点，现在从2008年之后，中国宏观经济跟2007年之前是一样的，之前没有次债和通货膨胀，这是制约经济发展的因素，这是资源因素这状况很难根本改变，全球资源和能源不支持全球以这么快增长。美国次债问题是发展中国家生产，发达国家消费，产生次债是发达国家没有能力吸纳发展中国家快速增长的制造能力，这两个因素使全球经济增长速度下降，这可能会给前三、五年增长最快的行业有一些抑制作用，如果我们想抄底的话，对于以前很迅速很陡的涨势应该比较少。

　　第三点高估值时代已经结束了，我们在去年时候还以为中国有钱，大小非的出现，中国从资金供给率来讲，比其他国家要高一些，国内目前情况下20倍是可以支撑的，现在从2008年预期肯定低于这个，如果把中石油、中石化、电力受行政控制的现在市盈率也就16、7倍左右。我们在目前市场上投资的几个原则，谢谢大家！

　　主持人：朱平先生讲投资是一种生活方式，我想现在广大投资者是痛并快乐着。下面有请兴业投资基金公司的杜昌勇先生演讲。

　　杜昌勇：刚才两位已经做了精彩的演讲，兴业基金管理公司是中小管理公司，我们现在对投资理念进行了非常好的改良，今天我花点时间把我们关于市场的思考跟大家做一个简单的交流。

　　开头两位老总说在做投资过程中经常回顾过去，过去的时间里市场发生天翻地覆的变化，包括美国次债危机，对国内经济的担忧，对通货膨胀、雪灾，以及证券市场发生这么多再融资问题，都对市场起着非常重要的影响，可能对证券市场最重要的影响就是估值水平的问题。从2005年底到2007年底，中国证券市场在短短两年迅速从1千点到6千点，当时估值水平是怎样的？对于这个问题思考之下，我们花很长时间。

　　从去年4、5月份开始，我们派基金经理和研究员对周边市场包括台湾、日本、韩国、新家坡、香港做了多次的调研和交流。去年10月，我们在中证报把我们问题提出来和投资者交流，当时市场状况是6千多点，7倍多市净率，你需要多高的经济增长才能达到整体7倍多的市净率，中国证券市场在短短时间内过度膨胀导致了泡沫过度，最根本是股价太高了，在周边的因素和环境变化的时候，整个A股证券市场发生了剧烈的调整。中国经济发展到目前为止，成熟度不断提高，但始终还是在发展过程当中，在发展过程当中会碰到许多问题，也需要不断看成熟国家走过来的经验和教训，在过去几个月我们谈的是想想市场的A股化，或其他市场A股化问题，今后中国证券市场发展，A股国际化，和香港市场A股化，全球市场发展对A股的影响。

　　谈到历史的回顾，作为目前证券市场上机构投资者代表，基金管理公司对市场的判断和投资策略，把我们对目前市场的情况做一个介绍。我们认为过去两年是中国证券市场上最幸福的一段时光，经过中国证券市场A股的调整，短短4、5个月内整个市场腰斩，短期而言这个市场的风险已经得到相当程度的释放。在过去我们认为，中国市场泡沫化程度有一个重要的观点，这个市场估值水平高，一方面看PB，一方面看PE还有证券化水平。目前PE已经降到20倍左右，如果中国经济保持目前经济增长速度是完全能够支撑的。另一点周边市场已经逐渐企稳，可能的政策影响，从方方面面来说，短期来看，市场经过深幅下跌之后，风险程度的释放。市场自身而言，跌多了会有一个反弹的过程。资本市场一方面很大程度反映预期，同时围绕自身价值，是一个上下周期性波动的市场。从中长期来看，证券市场走势更多还是取决于中国未来经济的发展状况，这还是取决中国经济的未来。这一点从目前来看，从估值角度来说，PB略显偏高，市场上一些大盘蓝筹股，他们的估值水平已经降到非常合理的程度，有一些中小盘股票目前处在相对偏高的状况，这是我们这几年一直思考的问题。

　　我们看一下香港市场，像中小盘股票10倍PE、甚至10倍以下PE比比皆是，分红率很高。而中国国内中小盘有一个比较高的溢价，在成熟市场是折价的，今后市场这种状况是否会发生改变，有几个契机，未来有可能推出股指期货会改变市场的结构，市场主流基金改变就可以导致大盘蓝筹的溢价。另外全流通之后，博弈主体的改变对市场股价结构发生一定的影响，一方面中小盘股票，这些企业有一个非常清楚的认识，一旦价格到了预期会快出，另外一点市场环境怎么样？整个资金面是非常紧缺的，尤其中小企业问题，在货币政策偏紧的情况下，资金非常紧缺，最自然选择是卖出金融资产支持实业方面的需求。

　　种种方面来说，市场结构调整会比市场指数调整更重要一些。作为基金公司而言，我们对未来相当长一段时间，在操作策略上是怎样的？从目前普遍情况来讲，仓位控制确实非常重要，目前中国CPI比较高，过去一个月仓位控制是决定基金业绩表现的第一位因素。从目前来看不管未来市场发生什么增长，未来会有一批优秀的公司出现，会产生大量的超额收益。目前大家对宏观经济悲观，从行业上选择大家共同认可的行业越来越困难，在行业上我们对银行目前还是非常看好，这是一个相对确立的行业，从一季度增长来看，对宏观经济不是太悲观的话，是相对比较好的选择，无论从估值水平还是未来增长，还是面临的环境。对其他很多行业来说，更多强调自下而上的策略。

　　经过我们研究，市场里最大的忌讳就是贪婪和恐惧，无论专业机构投资者还是个人投资者都需要克服，在大部分人不断看创新高的时候，往往市场风险在加大，在市场所有人悲观的时候，都已经丧失希望的时候，这时候市场机会也可能慢慢来临，现在市场大的环境可能还是取决于中国经济未来的发展状况，谢谢大家！

　　主持人：感谢杜昌勇先生的精彩发言，他的演讲也使我在思考市场结构调整比指数调整更应该。之后请易方达基金公司科翔基金刘方杰先生给我们演讲。下面有请刘方杰先生。

　　刘方杰：各位领导、各位朋友大家上午好，非常荣幸今天有机会在这里和大家做一个交流，实际上心情也有一些沉重，和大家都是一样的，因为在过去这一段时间以来，整个市场的表现，对职业投资者而言，无论你仓位如何，对你信心和精神都是很大的煎熬，下面是我们对2008年投资策略的思考，供大家交流。

　　刚才几位嘉宾对中国经济的看法发表了意见，到底是经济在变化，还是人的预期在变化？确实整个上半年中国经济面临的问题非常多，各种各样的问题归结起来有两点，第一个是通货膨胀到底是不是真的有效控制，会不会继续恶化。第二个是在对通货膨胀的抑制过程中，包括外围经济增长和波动中能否继续保持增长。目前我们任务更多集中在预防CPI的失控，不管怎么说，很多问题在目前来看，很多人是悲观理解的，以动态眼光来看，很多事情表现出来是不一样的，一年以前我非常相信一点，没有任何人想到一年以后CPI的水平会在8以上。所以站在这个时点当你非常悲观的时候，摒弃心中恐惧因素，你会得到一些不同的结果。前不久看到格林斯潘的自传，他写到美国经济70年代出现的问题，所谓失业率加通货膨胀率，当时美国73年通货指数达到20%，大家已经悲观的不行了，但是半年以后经济出现复苏。下半年CPI会得到控制，或者对CPI预期得到控制，中国未来会实现增长方式的转变，会在大的背景下，在适度通胀，通胀水平保持相对较高的水平，但是人们对通胀有预期。

　　另外对全球经济的判断，大家关注美国的次贷危机，现在大家担心是不是向美国实体另外扩展，现在美国政府已经采取一系列措施来对冲影响，包括大幅降息也好，最终的结果需要时间判断，无论如何从下半年开始，这种预期越来越明朗，当预期明朗以后，全球经济在下半年会进入一个明显的拐点。

　　在新兴市场国家，整个经济增长还是非常强劲的，所以无论从国内还是全球来看，我们认为对2008年宏观经济形势判断，下半年会乐观一些，也许会走出前紧后松，这样联系到对市场的判断，在过去半年不到的时间之内，市场下跌幅度已经超过40%，其主要原因首先是对于基本面不确定因素不断有超出预期。另外在目前大家对于未来预期不明朗，同时大小非的解禁，我们看到的现象是A股估值在短期出现非常大的下降。结合目前的时点对以后的展望，我们认为2008年依然是震荡比较剧烈的一年，对下半年来看是震荡剧烈，从背后深层次原因来看是反映了中国经济在经济形势转型过程中面临一系列问题，这些问题或多或少在中国股市里都会反映出来，如果下半年开始中国经济能够得到稳定，通胀预期得到控制，调整后中国股市在未来会进入一个结构性慢牛行情，这是一种分化，不仅行业与行业的分化，也包括同行业不同公司的分化，这分化背后的原因就是中国经济背后的实体在此轮调整过程中企业自身的发展轨迹。如果根据我们目前的判断，2008年经济是先紧后松，中国股市可能出现先抑后扬的走势。现在市场估值降的非常快，很多企业从绝对投资价值来看已经具有非常好的市盈率，A股市场短期会有一些反弹这也很难说。在预期不明确的情况下，如果出现反弹，反弹的力度不大，真正市场要出现好的投资机会，还是在不确定因素减少，尽管从目前来看，大家认为很多问题在目前是明确的，比如大小非，通胀问题等，我相信随着时间的推移，这些问题会得到答案，而且会出乎人的意料。

　　对于2008年，上半年不确定的因素比较多，所以我们以谨慎投资为主，之前在牛市里采用的配置思路，今年没有采用，在目前时点超跌带来超跌配置，很多行业已经看到这个特点，企业在现在的经济背景下表现非常明确的经济增长，而且有可能超出预期。另外行业里面优质企业经过短期非常大的调整之后，我们觉得不考虑短期波动，依然存在绝对价值回报，我们会采取波段操作的策略。对于下半年的看法，如果我们对经济形势判断没有成立，中国经济假设通货膨胀没有得到有效的控制，一直上去，CPI到9或10，那投资策略和上半年会比较类似的。如果形势逐步明朗，以现在的估值水平可能会有很好的投资机会，比如大市值，估值非常多的优质企业，另外一些有特点的中小市值企业，如果下半年经济形势比较明确有希望出现绝对回报和相对回报的。

　　在目前的时点下，信心非常失落，我们列出的行业，比如银行业，2008年能维持40%左右的增长，现在PE不到20倍，现在市场主要担忧宏观经济减速，利差缩小，大小非解禁和再融资的影响，目前短期内市场放大了银行业的负面因素。钢铁也是同样的理由，2008、2009年认为从供需弱平衡向供不应求转变，加强了行业的整合，目前估值水平也是最低的板块之一，在经济没有出现严重恶化的情况下这些企业会存在比较好的回报机会。再就是全球通胀的背景之下也有部分行业，比如全球定价的大众商品，比如有色、化肥钾肥等，会存在比较好的业绩，吸引投资机会。另外一些有定价能力的消费品、服务业企业会有比较好的机会。在目前的弱势之下，信心是非常弱的，如果市场能够走暖这些主题可以供一些参考，包括政府加大在正投入，医药的医改试点，央行整合带来的投资机会等，如果市场稳住，还是可以看到非常多的投资机会，可能更多在于信心逐步恢复的过程。

　　以上就是我说的全部内容，谢谢大家！

　　主持人：感谢刘先生的精彩发言，让我们对2008年经济宏观形势和易方达投资策略有清晰的了解。下面有请银华基金高级策略分析师李锐先生带来的演讲，让我们听听李锐先生有何高见，掌声有请。

　　李锐：下面我把对市场的思考做一个简单的介绍，以供大家交流，题目叫投资者的未来，我跟很多私募交流的时候，他们都认为现在是非常痛苦的时间，在前一阶段赚了钱，现在暴跌，很多人亏了钱。

　　从更长时间来看，在过去十几年，不管是消费还是投资者都有非常好的幸福生活，从90年代开始全球化和IT革命，曲线比较平滑。进入到2000年以后，IT泡沫破灭以后，劳动者的收入有大幅下降，对发展中国家来讲，制造业增长和利润增长速度有明显上升的趋势。

　　在最近不管是A股还是发达国家都有明显的跌幅，我们关注的是前面的三个，美国经济衰退带来全球经济重新划分的风险，政府政策不确定性，以及企业盈利因需求下降和成本上升带来的风险，这些不确定因素通过市场下跌带来调整。

　　我们从短期的角度来看一下长期的情况是怎样的？从更长期来看，全球经济会在可持续水平上实现逐渐的均衡。在90年代之前美国经济持续低于欧洲，这和经济体的规模大小有关系，90年代之后随着全球化和IT革命兴起，经济增速已经系统超越欧洲，最近情况来看，次贷以后，美国经济明显放缓，最近预期降到零左右，欧洲今年的增速出现了上升，我们判断在未来经过次贷影响以后恢复到增长2-3%的水平，这会低于欧洲经济的增长情况，这因为美国的消费者在过度消费以后，现在必须通过勤劳的努力，以弥补原来长期消费欠下的债。

　　看一下中国的情况，下面蓝色是消费，红色是固定资产投资，简单考虑一下，我们和美国经济，进出口这一块没有任何贡献，也就是这三块去掉一块，我们认为中国潜在增长水平是8-9%之间，这是大家可以接受的水平，没有必要过度的担心。看中长期的趋势，全球经济向基本面的回归，增长在更低的水平上达到平衡，大家如果建立在高增长上维持，这样风险就非常大，就像次贷危机一样。

　　短期来看，对经济增长潜在的变化做了一个情景分析，现在市场反映什么样的情景，现在从基本面来看最大的变量就是美国经济衰退的幅度，还有中国政策执行的力度，把美国经济变化分为三种，强势、软着落、衰退。现在我们判断，软着落的概率还是比较大的。现在美国经济工业数据还是比较强劲的，美国陷入比较温和的衰退，对全球资源占用会有恢复，发展中国家通过内需增长把这一块补上也可以实现比较强劲的增长。如果通胀保持持续的高点，政府的政策会很强烈，这就会有悲观的看法，从一季度来看，投资有回落，但是还是维持在高位，这也有可能引起政府的调整政策，我们从目前市场的反映来看，市场情绪更多会在情景三、情景五、情景六反映，现在是反映比较悲观的预期，这也不能说市场是错的，不确定性是无法用概念强调的东西，每个人可以通过自己主观判断。

　　目前A股风险已经不大，美国风险正在逐步释放，其他的预测没有太大的偏离，如果从其他情况来看，从政策来看，短期出台紧缩政策可能性不大。对A股而言，大家关注的是在需求下降和通胀的情况下的风险，现在很多分析师已经大幅下调对企业的增长预测，这表明他们对分析员的预期，中国企业盈利风险正在释放。从海外来看，海外投资者现在对中国的兴趣在重新升温，减持的已经不减持了，另外一些人认为中国进入可投资的区域。

　　这些都有利于短期市场出现反弹或触底的迹象。从中长期来看，估值重估的冲动消失，全球市场回到低水平层面上，大小非也在变化，从估值角度来说，沪深300目前为20倍的估值，从过去20年的估值来说还是处在相对的高位，考虑到中国经济模式的调整，这个市场还是有宽幅震荡的过程，还是需要时间来消化。从具体选择股票来说，由下自上更关键，盈利增长的可预见性和确定性应该成为投资的首选。

　　关于通胀风险问题，因为现在大家对这个非常关注，我们的认识更多来自总量层面上，如果大家关注这个图，从2007年总需求上升导致价格的上涨。现在大家谈挂钩或脱钩问题，外需放缓，发展中国家的内需能不能补上欠缺？总供给是作为被忽略的变量，从以前来说，因为有全球化的红利。总供给是资本市场劳动生产率制约的，现在我们认为全球劳动生产率增长将放缓，从2004年以后IT革命带来劳动生产率的提升已经逐渐下降，再看中国劳动生产率情况，目前速度也是在放缓的，中国劳动力增长保持10%以上增长。

　　另外资本存量的约束，中国现在资本存量也是略显不足的，从固定资产投资可以看到表现，以及去年下半年开始固定资产快速发展。在总供给方面也是比较明确的，我们判断通胀会维持在高位，这不是特别重要的问题。另外要考虑的是供给冲击，现在需要继续保持高速增长，需要解决的就是供给冲击，美国经济下滑，油价会走高，除了美元下滑，供给是主导因素。看一下煤炭的价格，金属的价格、矿产价格都是如出一辙。并不是人口红利一直存在，什么时候消耗完，不是剩余劳动力转移殆尽的时候，而是全球资源无法承受更多人口转移和富裕的时候。

　　以上这些就是我最近的一些思考，谢谢大家！

　　主持人：感谢李锐先生精彩演讲，下面进入今天论坛最精彩的部分，有请中国证券报市场新闻部主任卫老师带来一场华山论剑，卫主任对市场有独特的观察和思考，今天他和几位嘉宾给我们谈点大势，参与对话的有中国银河证券研究中心总经理腾泰先生，国都证券研究所所长李雪峰先生，嘉实基金股票投资部总监刘天君。

　　(卫保川)主持人：今天上午整个发言从形势上来观察，去年在国际饭店，前年在西苑饭店，两次有不少人见证了这个时刻，2005年4月30号做的，中国证券报发出一篇论文，基金界共同发出牛市言论，去年也是很完整阐述了牛市的逻辑。今天我发现大家不再用完整的逻辑来讲，好像心态谨慎了，这个问题可能反映了市场的现实，目前感受到的问题是什么？好像专业投资者以及非常理性的人都在看空，现在感觉理性的判断，今天上午整个演讲给我感觉估值非常合理，市场的情绪正在发生严重的对立，市场在无情下跌，这个问题我们理性分析，引用周总一句话，市场并不总是对的，市场错误往往是机会，关键是错误已经犯到多大，是不是看空的人该到惩罚的时候，这是我们面临的问题，先请刘总谈谈市场看法。

　　刘天君：从机构投资者角度，可能我们有一些过度理性去年错失了一些机会，但是今年来讲有几个方向，要淡化全球宏观经济以及中国宏观经济数据和心理预期，当所有人都是分析宏观经济，以及CPI分析对比的时候，似乎可以淡化一下。第二个就是忘记政策的预期，不要对政策面的东西有任何的期盼。第二个重视所投资市场基本面的情况，实际上第三点是最近一个月做的最多的事情，一季度大部分时间做前面两个事情，第一个分析宏观经济的前景，国内、国外次贷是什么？以及预期股指期货、印花税的问题，要回归到市场的投资价值。据我们所知未来7个交易日里大量披露的季报，很多公司的业绩会明显超出大家的预期，尤其会超出悲观者的预期，所以我本人对市场结构性的机会看的非常高，但是并不意味着对市场整个指数整体预期比较高，最起码市场中的价值投资者，或主动型的基金经理到了该有所作为的时候，也是合适买入时机的时候，如果看了一季报的数据再追逐，正如卫主任说过某些过度做空人的惩罚，无论短期还是中期，很多价值已经出现了。

　　腾泰：从前期2、3月份空头的代表，到3月28号，我们基本观点是4月份是行情信心恢复期，5月份积极迎接红5月，7月份以后再去看，二季度是比较看好的，听了上午基金专家的演讲，从3月底转多的时候，还是孤掌难鸣，市场没有预想走的好，国际背景已经趋于转好，第二是宏观调控在二季度没有进一步严厉措施，尤其没有加息，我们预测全年都不应该加息，尤其外汇储备加多的情况下，二季度大小非减持，是全年最小的一个季度，所以二季度是2008年最好的，可能也是唯一的发动行情的时机。如果一个证券市场一年里面连20%、30%、40%向上波动不出现，那是不可能的，有可能就是二季度，无论基金投资者还是其他投资者如果抓不住这次机会，全年肯定要被死死踩在脚下永远没有翻身的机会，所以机构投资者要抓住二季度这次好的机会，至于宏观经济的预计，炒股票不要老拿宏观经济说事，中国宏观经济好得很，全年经济增长率至少是10%，可能全年达到10.5%，所以积极迎接红五月。

　　李雪峰：我今天想阐明的观点，有两个方面，第一个方面呼吁到估值本身上来讨论话题，第二个建立一个比较和谐的市场体系，回顾到估值水平本身，我看到基金管理公司的老总基本上是理论观点，操作策略上还是比较谨慎的，这个年代可能是价值投资的天堂也可能是趋势投资的深渊，试问一下基金管理公司有多少是真正价值投资？过往一个月可能有分红和赎回的压力，有多少人关注估值的本身，一个看静态市盈率多少，看看2008年PE水平多少，2009年多少？我们做投资如果是坚定价值投资者应该看估值水平和估值标注的差距，如果是趋势投资者，那是需要大家营造一个氛围，所以我自己理解下来做投资可能有两块，一块靠投资心态，或者叫投资习惯，我很理解中国基金目前的处境，因为所处的投资环境使得在某个阶段只能选择趋势投资。

　　我们自己也做基金的评级系统，我们希望看到持续性更长远的战略。

　　(卫保川)主持人：现在是仓位重的基金你买，还是仓位轻的基金关注？

　　李雪峰：比较均衡配置的，仓位控制目前不是主要的问题。

　　(卫保川)主持人：我们讲了讲大势，讲了讲反弹，你认为反弹有多少时间？角度以及板块？

　　李雪峰：市场预期从不确定性向确定性的过渡阶段，任何事物都有一个趋势明朗化，二季度我觉得应该是逐渐明朗的过程。我比较乐观看好二季度。

　　(卫保川)主持人：你假设没有任何新股上市，你们认为估值应该上升到什么程度是反弹比较安全的位置？或者是点位也行。

　　李雪峰：根据现在估值水平测算，2008年动态市盈率已经降到17.2倍，2009年更低了，大约14.8倍，如果认为中国标杆是20倍以上，最起码现在是安全边际，特别到2008年下半年，所以二季度应该是估值的拐点。

　　(卫保川)主持人：最近反弹是从基本面做反弹还是超跌做波动的反弹。

　　李雪峰：如果让我选择我会选择更加确定的，消费类的或剧烈增长的，我看重大的民生主题。

　　(卫保川)主持人：这里面有百货，有食品饮料等等。

　　李雪峰：食品饮料，白酒，看好医药、农业、文化包括节能减排。

　　(卫保川)主持人：雪峰从2004年就开始喝酒，到现在酒劲还没过去。同样的问题问给嘉实的。

　　刘天君：我个人认为指数的空间不大，如果非要指数回到什么位置，不是特别现实，我们看到很多权重股票有很多估值的压力，在我选择来看，我觉得看多还是结构性看多，现在宏观环境下，很多企业在做出明智的选择，很多做出错误的选择，有的投资者非常理性，有的投资者非常保守，我们都会考察具体的案例和层面。我们确实看到有一些权重比较大的公司，因为各种原因受制于体制还是国家控制也好，很难有比较好的发展，即便宏观经济不错，经营业绩也会使大家失望的，这种公司表现很难有好的预期，对指数压力是存在的，有些公司很识时务，遵守原则的公司，这种公司是值得投资者尊敬的公司，他们本身意识到现在宏观经济的环境，这是全球都在做的事情，次贷危机就是杠杆太高了，现在被迫甩掉表外的业务，中国很多企业在坚守自己的原则。有一些企业一直老老实实做事，估值又被市场随大流打到很低的位置，这类公司我不相信它不涨，这类公司如果二季度新基金减仓是他们理性最优选择，有一些超跌的，也有适当的上扬空间。一季度毕竟大多数季报没出，很多公司一季度也是好于大家预期的，这两类机会都应该积极把握。第一类长线一些，第二类有一些交易性的机会。这两个机会都很看重。

　　(卫保川)主持人：可能在座有小基金投资者，回顾一下这两年出了一些新秀，在熊市中经过考验的人和基金，在2001-2005年做的不错，尤其2003年以后做的不错的基金公司，我想他们有他们的特点，刚才来自嘉实讲的使我感受到前几年他们的投资做法，以及去年和今年上半年的比较，我又看到嘉实非常稳健一方面，他们去年表现很一般，但是今年在大幅下跌的表现下相当卓越，相当优秀，可能有人适合做牛市，有人适合做熊市，所以回顾一下理解金牛奖的特征，可能对大家有所帮助。

　　腾泰：我觉得对市场的判断实际没有基金投资者来的专业，但是我个人认为自己是一个理性的人，有人为了赚钱而活，去年5.30年市场一直砸到3千多点，当时我站出来从历史和全局高度认为股市有泡沫还要涨，现在3500我又唱多，去年7月份以后，自己在市场感受的氛围来看还会涨，所以那时候如果告诉投资者卖股票的话是害他，告诉他还涨就背离你的信仰，所以我就跑到美国去了，以后回来一直唱空，现在又开始唱多了，我们认为估值合理在3500点到4300点，市场总是理性和非理性的。市场总是会过渡，上涨冲破估值体系的框架，这上面的泡沫和上面过度超跌的部分就是市场错误的机会，你卖出或买进的机会。在这时候我想谈一下政府的角色，当市场失去理性的时候，盲目上涨你应该站出来说话，这一点政府做了，但是当市场跌到3500以下，完全是恐慌形势，政府也应该站出来说话，这一次政府没有站出来，政府角色没有体现到位，这种行为，这种角色的扮演是错误的，政府应该出来不管是救市还是不救市，到底有什么措施，应该有一个姿态，这轮下跌，一个是市场非理性，另外也是对政府失望的表现，后期应该从市场历次运行规律来看，前一段3500进去有一些机构也赚到钱了。但是事实证明这是错误的，中国历次牛市开始都不是从蓝筹股开始的，都是从超跌和投机性的板块，所以我们认为如果接下来我们判断正确的话，4月份下旬走好，开始拉动的板块还不是蓝筹，现在资金还是从小板块开始，我们看好一些有实质性经济背景支撑的题材股，前期严重超跌的，看谁跌的多，第二个两岸三通 ，又遇到奥运，又有农业和新能源等等，超跌股票和有实质性经济和政策利好支撑的题材股可能是这一波反弹的领军人物，至于行情发展到中期和后期，那时候看谁估值偏低，看谁未来成长性偏高，行情可以持续，市场脉络大致是这个样子。

　　(卫保川)主持人：这个市场跌到这很有估值了，反弹时候不要找估值，我想市场问题非常复杂，座谈时间也非常有限。

　　主持人：在上午的论坛上金牛奖得主和我们分享了他们的成功经验，感谢大家今天上午的关注，欢迎大家参与下午第五届“中国基金业金牛奖”颁奖典礼。 

　　

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