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创富记往期回顾

定增虽低迷但价值仍在 

九泰基金管理有限公司(以下简称九泰基金)于2014年7月3日成立,注册地址在北京市,注册资本2亿元。作为首家PE投资管理机构发起设立的公募基金管理公司,九泰基金由具有丰富基金管理经验的专业人士组成,并将延续股东方的长期投资、价值投资的经营理念,率先在公募行业建立最有效的公司治理结构和激励约束机制。
本期嘉宾:刘开运

金融学硕士,中国籍,具有基金从业资格,7年证券从业经验。曾任毕马威华振会计师事务所审计师,昆吾九鼎投资管理有限公司投资经理、合伙人助理。2014年7月加入九泰基金,现任定增投资中心总经理、基金经理。

  • 观点1:精选价值成长股能够穿越牛熊
    首先要选择行业,选择景气度向上、符合经济发展规律且其本身增长性较好的子行业,再在其中选择经营资质好的企业,不是说新进入或者外延并购的新企业,而是本身有确定性增长的企业。
  • 观点2:看好消费电子、定制家居行业未来股价表现
    我一直比较看好消费电子板块。市场普遍认为,消费电子行业已经相对成熟,智能机的保有量已经很高,在销量上并不会有多大的提升空间,但是我注意的是,智能机本身价格带来的提升以及智能机里面市场份额的变化。
  • 观点3:创业板不能一棒打死 会经历分化过程
    今年以来,创业板和中小板表现非常差,背后原因是很多创业板公司业绩大幅低于预期,导致整个指数表现都很差,但其实很多公司本身有好的业绩增长,但偏偏处于中小板或者创业板中,存在被错杀的情况。
  • 观点4:下半年难现趋势性机会 结构性行情明显
     从宏观经济的角度,既不会大幅低预期,也很难继续超预期,所谓结构性行情更多来自于对上市公司本身业绩的把握,在宏观经济相对平稳的背景下,布局业绩高增长的公司,而不过分注重所谓的主题性投资机会,这样的话,收益就会相对平稳一些。
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世上无难事,只要肯登攀。即使近两年来定增市场遭遇严格监管,刘开运仍然对市场的发展状况如数家珍。在其位谋其政,他的一丝不苟以及对工作的极致热爱,让人肃然起敬。监管的变化,并没有让他无所适从,反而变得更加的理性严谨。

“监管没有跟上来的时候,大家更多的是进行监管套利,做定增项目比较看重折价,投机氛围浓厚。现在不一样了,只有深入研究,严格选择具有发展潜力和安全边际的标的,才有获取超额收益的可能性。定增本质上和一般权益类投资没什么区别,监管只是让它回归投资的本原而已。”刘开运认为。

新规致定增基金业绩惨淡

正本清源后定增价值仍在

2017年2月17日证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》(一般称为“定增新规”)。新规从发行定价、再融资时间间隔、锁定期、融资上限等各方面对定增融资重新进行了规范。2017年5月27日,证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(一般称为“减持新规”),对非公开发行股份的减持在数量与时间方面进行双重限制。一时间市场风声鹤唳,定增融资与投资业务立即陷入低谷。

受新政影响,过去一年,定增基金业绩惨淡,Wind数据显示,30只有统计数据的公募定增基金2017年平均收益率为-0.39%。进入2018年,随着中小创相对走强,这一情况略有好转,但整体上仍显低迷。

对此刘开运略显无奈,政策风险来的过于猛烈,大幅超出预期。但他并不过分悲观,他表示,作为一名资产管理人,对于某些不可控的因素不能过分关注,而要把更多的精力投入到产品管理当中,新规虽然要求严苛,但是市场上优质的定增项目仍然存在,这就需要基金经理通过更大努力去挖掘,把优质资产纳入自己的组合当中,最大限度降低新规对产品净值的影响,保护持有人利益。

“2017年2月之后,很多人开始质疑定增基金的运作模式,讨论这类基金是否还有存在价值。这是正常的,2015年以来,A股热衷于资本运作,各种定增项目横飞,公募定增基金随之出现大规模增长,某种程度发展过度了,良莠不齐,一些产品转型或退出是必要的。”

“但不能就此一刀切,一棍子都打死。”他认为,定增基金仍有其存在的价值,尤其是公募定增基金。定增项目中有很多颇具价值的资产,但是门槛很高,基本都是亿元起步,很多中小投资者根本参与不了,没有定增基金以前,中小投资者享受不到这类资产的潜在收益。定增基金的出现,让中小投资者多了一种选择。对投资者而言,多一种选择总是有利的。另外,定增项目一般都有较长的锁定期,在高换手的A股市场,属于中长期投资,这其实对投资者获取收益是有帮助的。

实际上,从长期来看,定增基金也大幅跑赢了业绩基准。定增基金投资的标的,多为规模体量较小、偏成长属性的股票,因为大多数蓝筹公司不需要定增融资,定增基金投资这类股票的机会也就很小。定增基金相对合理的对标指数应该为中证500。以中证500为代表的中小盘指数,在2016、2017年风格明显偏向价值的行情下,2016年中证500下跌17.8%,2017年中证500下跌0.2%,两年累计下跌18%。与该指数相比,九泰的定增系列基金,除九泰锐华、锐富略跑输指数外,其余明显跑赢了该指数。金融界《擒牛记》统计了九泰定增系列基金成立以来的表现,如下表(截止2018年4月10日):

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绝对收益虽不明显,但相对收益并不差。

展望定增市场未来走势,刘开运更显乐观。“中小创已经跌了两年,估值在逐渐回归合理区域。市场风格正在逐渐转换,这种迹象与我们的判断是吻合的。A股市场最近8年来,体现出明显的风格特征,平均2年左右发生一次投资风格上的转变。2016年初以大盘蓝筹为主导风格的市场结构在今年1月底2月初的调整过程中遭到破坏,接下来市场风格发生转变是大概率事件。”他认为,对定增基金而言,这是一个机会,由于定增是有锁定期的,左侧交易更能获取较有安全边际的资产,因此,在大家都不看好定增基金的当下,他呼吁投资者保持一份理性。

“长期来看定增新规、减持新规有利于定增市场有序运作,定增融资仍将长期成为上市公司主流融资方式,同时也将为国有企业结构性改革、降杠杆提供有效工具,定增投资也将继续凸显其长期投资带来的独特魅力,定增投资在经过近两年的调整后迎来新的投资机遇期。”

新能源补贴退坡理所必至

医药行业望持续良好表现

“以前大家可能更看重定增项目的折价情况,对研究并不过多投入,这本质上是一种监管套利,虽然降低了投研成本,但长期是危险的。投机取巧本身就是一种风险。”对于投研,刘开运与他的团队一直坚信深度研究才能创造价值,只有心无旁骛的搞好研究,才对得起投资者的信任和托付。

“参与某个行业的定增,要求我们必须深入研究行业。一定要把前因后果弄清楚,从行业的商业模式、成长空间、盈利能力、竞争壁垒等各方面去考察。还要将目光放开,看看国际上同行业的情况,考虑全球一体化的竞争格局,这些是我们要做的基础功课,日复一日,绝不敢懈怠。实际上,定增新规冲击最大的恰恰是那些疏于研究的机构,即使基金转型,他们的投研能力也很难跟上。”

他分享了两个深度研究的案例——新能源与医药。

新能源一直是刘开运管理的定增基金参与的行业之一,包括华友钴业、赣锋锂业、东方精工、天赐材料、三花智控等都是他的持仓标的。对此,刘开运认为,新能源汽车发展是国家战略,政策支持力度是前所未有的。由于我国燃油汽车在全球的行业地位比较低,很多技术严重落后于发达国家,受制于人,但新能源汽车不一样,我们有实现弯道超车的机会,国家扶植的目的就是要培育出全球领先的产业。

中国发展新能源汽车有很多优势,在他看来,中国新能源汽车产业已经形成了非常完整的链条。从上游锂和钴资源,到中游锂电制造、设备、膈膜、正极材料、负极材料,再到下游整车制造、运营管理等方面,都具有非常好的领先优势。未来,中国的新能源产业链还可以参与到全球竞争中去,尤其是我们的上游资源优势和中游制造优势,在全球都是具备很强竞争力的。

但新能源汽车发展并非一帆风顺,进入2018年,政府大幅度调低了补贴,产业链感受到明显的成本压力。对此,他认为补贴退坡是个必然事件,产业引导政策不可能持续的补贴,持续下去财政是有压力的。另外如果仅靠产业政策扶植,相关企业就会失去持续的、长期的竞争力。国内去年新能源车销量达77.7万辆,占全球比例达63.5%,全球新能源汽车的最大的增量来自中国,我们到2020年要达到200万辆产销量的目标,这一规模靠补贴很难长久维持,最终还是要靠市场竞争达到资源的优化配置,形成产品性价比优势,因此,可以预见的是,补贴会逐步有序退出。

“但是这并不是坏事,补贴政策陆续退出可能会给整个行业带来长期的增长的空间,竞争压力下,产业链各个环节的效率有望得到大幅提升,带来成本下降,到时候即使没有补贴,我们的新能源汽车也具备了非常好的竞争力。整体上,我觉得补贴退坡是经济规律,是理所必至的,不会对行业产生显著影响。”他认为。

今年以来,医药板块表现良好,医药指数(CN6046)上涨7.73%,版块内多股跑赢大盘。对此,刘开运表示,医药行业具备长期投资价值,他列示了一组数据,2005年6月6日至2018年4月10日,中信一级行业年复合收益排名,家电23.5%,食品饮料23.2%,医药22.2%,上证综指9.3%,医药居全部29个行业第三,大幅跑赢上证综指。

他认为,中国人口结构不断变化,人口规模高点临近,老龄化趋势明显加快,这使得医药行业市场空间巨大,医药、医疗服务作为刚性需求,会充分受益于人口结构转型的大环境。此外,中国的医药行业发展水平相对落后,从边际上来说,成长改善空间仍然巨大。国家也在政策上鼓励创新药企业发展,这都有利于我国医药行业的长远健康发展。

标的方面,他建议选择具有创新药研发能力的细分行业龙头,以及能够提供优质医疗服务的公司。

贸易战核心在高科技领域

货币偏紧不利于市场估值

3月以来,中美贸易战愈演愈烈,两国政府针锋相对,在农产品与高科技领域展开了新一轮较量,对此,刘开运认为,贸易战的核心在于美国担心中国在高科技领域、高端制造领域对它形成赶超。虽然中国现在还谈不上超越,但这些年在高科技领域的发展势头非常猛,已经开始触碰到非常核心的高端领域。

“美国不希望我们这么快掌握核心的东西,如果中国具备了这种在高科技领域和美国抗衡能力的话,那美国不可能会获得这么高的超额利润,美国的高科技产业会受到巨大影响,因为它的中低端制造业是空壳的,美国经济增长靠的就是这些知识产权和高科技产品的出口。”

他认为,如果贸易战真的打起来,农产品一定会受益,这也是为什么市场会炒作农产品主题的原因,这个逻辑本身没有问题。不过在他看来,中美贸易战全面扩大化的可能是比较低的,大概率还是双方互相讨价还价,形成相对折中的妥协方案。贸易战也不见得是坏事,他给我们的高科技产业敲响了警钟,相关产业一定会加大发展力度,国家政策也一定会进行各方面的扶持。

除贸易战之外,美国的货币政策也是扰动中国市场的主要因素之一。对于美联储的紧缩政策,刘开运表示,最近两次美国加息,中国央行已经做出了反应,市场利率上调,在一定程度上是在跟随美国的加息步伐。很大程度上,我们的货币政策也受到外围环境的影响,脱离不了全球宏观环境的制约。目前欧美已经进入复苏期,通胀有抬头的趋势,加息是正常的,但是中国经济这几年增速总体仍在下滑,理论上我们不应该加息。加息的主要目的还是在维护汇率稳定,防止资金外逃。

“观察央行的一些表现,我们判断通过货币数量刺激经济的可能性不大,今年的货币政策应该是还是延续中性偏紧的态势。”

基于上述判断,他认为当前的货币政策总体上不利于市场估值,加之今年以来全球市场波动加剧,A股难以独善其身,他认为今年的投资仍要立足于防风险,他建议将配置重点放在偏稳健的大消费板块和具备真正成长性的战略新兴领域。

最后,刘开运像我们分享了他对“理财”的看法,他认为财富不是目的,它是实现美好生活的工具。君子爱财,取之有道,投资者在理财时,一定要有理性的预期,不能盲目贪求。要多多向巴菲特学习长期投资的理念。

“若干年后,中国也一定会有自己的巴菲特,愿金融界《擒牛记》能够提前发现他。”他颇有感触的寄语道。

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