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创富记往期回顾

以确定的成长穿越周期波动 

广发基金管理有限公司经中国证监会证监基金字[2003]91号文批准,于2003年8月5日成立,是业内第30家成立的基金管理公司。截至2019年6月30日,公司管理190只开放式基金及多个特定客户资产管理投资组合、社保基金投资组合、养老基金投资组合,资产管理规模超7000亿,长期位居行业前列。公司累计向7100万持有人分红超860亿元,为持有人赚取盈利超863亿元。
本期嘉宾:傅友兴

傅友兴,18年证券从业经验,超7年公募基金投资经验。现任广发基金价值投资部总经理,担任广发稳健增长、广发睿阳三年定开混合基金经理。投研经验丰富,注重基本面研究,通过深入研究企业价值,注重股价的安全边际,追求确定性较高的投资回报。

资产稳健增长,是无数普通投资者的美好愿望。对于广发稳健增长基金经理傅友兴来说,这个愿望实现虽难,却希望在较长的周期内,通过合理的资产配置和精选个股向它不断靠拢,在承担适度波动的基础上满足投资者对稳健回报的需求。

“我很认同巴菲特关于保护本金安全的投资原则。做投资首先要保证不发生大的亏损,否则就会使得长期收益明显下降。我个人性格也是比较厌恶风险,因此在投资中我会非常注重安全边际,注重风险和收益的平衡。”傅友兴表示,在他的投资框架中,价值持续增长的好公司,是最为理想的投资标的,这种公司不仅拥有广阔的行业发展空间、较强的内生增长能力,同时也要有具有战略眼光、聚焦主业、关注中小股东利益的管理层。

Wind统计显示,自2014年12月8日至今年7月31日,傅友兴管理广发稳健增长的任职回报达到166.74%,年化回报为18.96%;年化波动率为14.91%,远小于同期沪深300指数22.91%的波动水平。凭借着优异的历史业绩,广发稳健增长在过去五年两度荣摘晨星“年度混合型基金奖”、荣获两次“金牛基金奖”、两次“明星基金奖”,获得银河、海通、上海证券等评级机构的五星评级。

好公司的核心标准:价值持续增长

在共事多年的研究员心目中,傅友兴在投资理念和风格上有着与众不同的一面。“傅老师对确定性要求高,持仓周期比较长,我们一般可以按两年以上的周期维度进行个股推荐。”一位与傅友兴接触较多的研究员介绍,傅友兴看重增长的确定性,他挑选的公司在所处赛道的竞争格局都非常清晰。

“在A股做投资,我的核心标准是一定要选择价值持续增长的好公司。”傅友兴说道。对于好公司,大家的认定标准各不相同,但在傅友兴看来,好公司往往有一些共性,比如首先是中长期成长空间大,这样投资人才能有较长的参与周期。

“我比较注重企业的中长期空间,尽量不去选那种长期没什么空间,只是因为阶段性有机会的企业。在我的心目中,还是希望能够参与至少一年期以上的投资机会。”傅友兴说,在筛选投资机会时,首要的标准是这家企业是一个价值创造者,行业和公司处在上升周期,估值有一定的安全边际。另外,还会用一些量化的指标如ROIC(投入资本回报率)、ROE等去筛选印证。

其次,傅友兴着重关注企业是否具有较好的内生增长能力,是否具有确定性较高的成长性,比如,能否在可预见的两三年内有非常好的增长。傅友兴认为,确定性的背后是行业竞争格局,处于稳定的竞争格局和良好的竞争优势中的公司发生风险的概率低,长期的可预见性强。而活得长的企业,战略执行和资源投入持续性会更高,成长才能持续。

此外,管理层与公司治理水平,是傅友兴关注的另一个重点,他希望找注重股东价值、跟中小股东利益一致的公司。同时,也希望管理层能聚焦主业,围绕其核心战略长期认真经营企业。“如果公司治理比较好,管理层比较专注,能够聚焦于某一行业持续精耕细作,这类公司在竞争力、可持续方面会更强一些。”

对价值风格的选手而言,价值投资的机会分为当期价值低估和长期价值低估两大类。傅友兴更注重的是企业长期价值的挖掘。“在我的投资框架中,未来成长的确定性高于便宜估值的安全性。有些企业估值低,是由于公司治理或者外部环境因素所造成,可能很长一段时间都无法实现价值回归。”傅友兴说,相比而言,选择适度增长的成长品种,性价比会更高一些。

从广发稳健增长近三年的持仓看,傅友兴选出来的公司具有行业赛道好、竞争格局清晰、管理层优秀、财务稳健的特点。从持股偏好来看,主要以消费和医药行业的细分龙头和成长股为主,比较少市场中热门的一线白马龙头股。

三维度优选个股:定量+定性+估值

最近几年,随着海外资金的持续流入,符合普遍审美标准的一线白马龙头公司获得资金的高度认可,定价更为充分。要在非龙头股或者关注度没那么高的领域找到超额收益,需要付出更多的精力,也更考验研究能力与定力。而扎实的研究基础、独到的选股方法与孜孜不倦的勤奋精神,或许是傅友兴总能在不热门的地方挖掘出牛股的重要原因。

公开资料显示,傅友兴在2002年进入公募行业,第一份工作是在基金公司做研究员。2006年3月,他加入广发基金继续从事研究工作,包括行业研究和宏观策略研究。长达11年的研究生涯,傅友兴覆盖了A股比较重要的行业,对不同行业和商业模式有比较深入的研究,形成了较为系统、成熟的选股方法。具体来看,他的选股步骤主要有三个,即定量、定性、估值。

首先,定量主要是通过财务指标的分析,看公司经营稳健程度。傅友兴看重公司过去三年或者五年的盈利能力,ROIC(投入资本回报率)是他重点关注的财务指标。

“理论上来说,ROIC当然是越高越好,但是越高可持续的概率越低。目前社会正常的股权风险回报是7%-8%左右,如果企业的投入资本回报率比它高一倍,即15%左右,而且在过去三年五年是比较稳定的,说明这个企业盈利能力比较强。”傅友兴分析道。

同时,他还会结合净现金流、资产负债率、净利率等指标考虑公司经营是否处于健康、良性的态势,挑选出财务指标能够体现“增长空间比较大”、“竞争优势比较强的”企业。

其次是定性分析,侧重于对公司的发展空间、竞争优势等因素的研究。傅友兴认为,定性判断比定量分析更重要。因为买公司就是买未来,过去的财务指标只是公司历史经营活动的表现。通过定性分析可以判断企业所处行业的竞争格局是不是足够好,竞争优势是不是足够强,以及未来的发展空间。其中,管理层和公司治理研究也属于定性研究的一部分,是他重点研究的一个方面。

最后是估值,即使是好公司,傅友兴也只在低估时或者有安全边际时买入,以收获确定性更强的超额收益。

A股几千家上市公司中,傅友兴常年覆盖的股票达到200多只。对于重点关注的公司,他会做大量的案头研究工作,经常实地调研企业、产业链的上下游、行业的专家等等。“傅总的研究兼具深度和广度,他对一家公司的跟踪研究可以持续三四年以上,与管理层、行业内竞争对手、供应商等沟通,还会把跟踪标的与国外同赛道的标的进行比对,研究企业的商业模式以及所处的发展阶段等。”一位研究员介绍。

对于层层选拔出来的股票,傅友兴会逐步买入,逻辑逐步验证后长期持有。根据广发稳健增长的季报、年报,自2015年一季度末至2020年二季度,有15只重仓股的持股周期在5个季度以上,2只重仓股的持有时间超过10个季度。其中,持有期间收益翻倍的股票达到8只,2只股价涨幅超200%,为基金贡献了稳定的超额收益。

从容专注 拓展投研能力圈

从投资理念和选股方法可以看出,傅友兴看重企业的成长性和未来的发展空间,注重股价的安全边际,是偏价值的成长选手。体现在组合构建上,股债仓位较为平衡,单一行业占比不超过20%,单一个股占比也不会过高。这种平衡、稳定的风格,与他温和的性格有着莫大的关系。

熟悉傅友兴的人士介绍,在投资中,傅友兴总是心态平和,淡定从容,不太关注短期股价的波动。“有些人对市场的短期表现比较关注,日常会讨论短期影响股价的因素,但傅老师就不会,他很淡定,他更关注的是公司的长期价值。”一位研究员说道。

傅老师,是同事们在日常工作交流中对傅友兴的亲切称呼,被称呼为老师,而不是傅总,除了因为在他们眼里傅友兴有许多特质及方法值得学习以外,还因为他总是谦和,亲切,与年轻的同事分享研究公司的方法、读书的心得体会等,有着像老师一样的气质和品德。

专注,则是傅友兴在工作中体现出来的另一种突出特质。他认为,每个人的能力有限,应该专注在自己相对有积累、有更多经验教训的行业寻找自己的投资机会。

从广发稳健增长的持仓看,傅友兴的主要赛道是消费、医药以及高端制造,TMT、周期类的公司碰得比较少。在他看来,消费行业的特点是需求相对稳定,可预测性强,产品差异化和规模优势能使得企业具备可持续的竞争优势,能获得比较好的超额回报;医药与消费的客户群体比较类似,但两者的壁垒有所区别,消费行业的发展靠产品、渠道、品牌,医药除此之外还有专利保护。

最近几年,傅友兴开始延伸自己的能力圈,TMT行业进入他的研究视野。他的组合中,也开始出现科技股的身影。在其看来,TMT行业与其他行业的研究方法还是有一些差异。

“电子通信本质上也是制造业,只是行业景气波动比传统制造业更大。传统制造业需求比较稳定,但TMT行业受5G周期、智能手机、科技新载体周期影响比较大。”傅友兴介绍,传统行业的竞争格局比较稳定,竞争优势持续比较强的龙头公司,行业地位比较稳固。但科技行业的竞争格局变化比较快,这是由于这个行业的需求变化比较快,科技创新不断演变,导致行业格局三年、五年都会有比较大变化。

这是傅友兴最近一两年研究TMT行业的部分心得,虽然与以前专注的行业有所不同,但他表示,选TMT行业的公司,还是会侧重财务稳健程度、公司竞争力、未来持续增长潜力和公司治理的考核等指标,聚焦价值持续增长的公司,这个理念不会变。

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