出品人:巫云峰监制:胡雯主编:仇霞编辑:鲍方 高君UI设计:宋鹏 陈子涵网页制作:盛维玮战略支持:灵犀智投

战略支持:

创富记往期回顾

三期共振 “擒牛”稳中求锐 

华夏基金管理拥有22年投资管理经验,管理规模持续行业领先。公司定位于综合性、全能化的资产管理公司,服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区,构建了以公募基金和机构业务为核心,涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。
本期嘉宾:刘平

刘平,华夏基金股票投资部总监,中山大学金融学硕士,专注TMT领域研究14年。其投资风格为精选个股、深度研究。仓位主要投资于电子、通信、互联网、传媒等TMT行业,投资主题鲜明。

作为横跨A股、港股、美股的科技股猎手,刘平坚持用国际化的视野,做本土的研究。

2016年底刘平开始管理华夏移动互联基金,因此,港股和美股研究也从“自己的兴趣”升级为“必须的工作”。刘平坦言通过对港股、美股研究和A股的映射研究对她产生了极大的冲击,帮助她的投资实现巨大跃升,也是她投资框架体系中的重要部分。

“要做好美股、H股和A股的对比映射研究,找到在科技行业中真正领先的企业,搞清楚他们的商业模式和基础(技术)投入方向是什么,然后再在A股中去做相应的深度研究,寻找相应的本土化的投资标的。”刘平认为国际视野下的投资前瞻性是她能够战胜市场的关键。

“三周期共振”投资框架

作为A股市场中最早一批买方基金公司的TMT研究员,刘平专注于移动互联网行业的研究与投资超过13年,亲身经历过行业在三轮牛熊中的表现,她将这些经历沉淀下来,成为一笔不菲的投资宝藏。

刘平通过对产业周期、政策周期与股票周期的三期共振的理解,建立起自己的择股与择时体系,以追求风险调整后可持续的回报。

刘平的择股体系具体分为五步:

首先,看清产业方向,前瞻性研判筛选出未来景气趋势向上的行业。

第二,在选出的细分行业内,做跨市场的对比研究:先研究在美股、H股中的领先企业,再对A股的公司做映射研究。

第三,精选个股,成长股的选股标准。

第四,将成长股内部也划分为两类,第一类为基本面扎实、盈利模式清晰的龙头企业,这类个股的业绩确定性较高、PEG相对低些。第二类持仓为:投资于更为前沿和探索新模式的潜力型新兴成长公司,这类个股PEG较高。然后根据当年市场的主风格,确定哪类成长股应为仓位主力,使得基金风格不背离于市场风格。

第五,做好跨市场与市场内的再平衡。可以根据跨市场的风险收益对比,确定选出的趋势向上行业内各市场中个股的权重(比如美股强势时多增加美股中该行业个股的配置比例)。还可以根据当年的该市场主风格来动态调整两类成长型股票的权重。如果在同一市场内部,比如A股内要分析观察TMT的4个子行业在当年的相对强弱以做行业轮动配置,加强在当年强势行业的暴露,以使得基金风格更锐——这种子行业强化轮动策略适用于TMT牛市时。

除此之外,投资中时机的选择也至关重要。刘平认为一只科技型基金既要保持基金的稳,又要有一定的锐。前面提到行业强化轮动策略。可以看到,TMT中细分子行业表现的差异比较大,刘平每次都会把仓位放在看好的细分子行业中进行轮动。她举例说,2020年计算机板块的表现远好于消费电子,消费电子又远好于通信、传媒。因此,她对看好的这两个细分子行业进行充分暴露。通过这种轮动策略,加强在当年强势行业的暴露,让组合保持一定的锐度。

“五要素模型”优选牛股

通过十几年的投研经历,刘平积累起来一个“5要素选股模型”。具体来看,5个要素分别为:稳定的盈利模式、定价权、较高的护城河、优秀的管理层、大市值和小公司。

刘平表示,在做投资的初期,她并不理解稳定的盈利模式有多重要。早期A股的科技股公司,基本上都是项目制的模式,收入的波动性很大,这类公司占比可能在95%以上。直到开始研究海外的云计算公司,刘平才真正懂得什么是科技中的稳定商业模式。正如,海外SaaS公司的续约率可以高达80%以上。这对于过去只能投项目制公司的科技基金经理来说,是无比巨大的吸引力。

定价权也是刘平钟爱的要素之一。定价权意味着ROE能够持续提升。当一个企业可以对自己的产品和服务提价,提价就不仅仅反映在收入增长上,很可能绝大部分转化为净利润。定价权也是科技行业非常稀缺的特征,因为整个科技行业受摩尔定律的影响,硬件价格是不断下降的。刘平说,自己和团队在研究SaaS的云服务企业上,第一次看到了科技型企业的定价权的魅力,在提价之后基本上没有什么客户流失,这种提价是温和的,通过加模块的方式让供需双方共赢。

第三是要有较高的“护城河”,这个护城河可以是技术壁垒高,或者渠道优势,或者丰富的客户资源。这前三点是最重要的。第四点是完善的公司治理结构,不仅创始人有股权,公司的中高层都能持股,创始人、员工、流通股股东的利益一致。最后是“大市场和小公司”是指,如果一个公司处在很大的市场,渗透率还比极低,并且处于渗透率提高的过程中,那么就更容易出现 “Ten Bigger”(十倍股)。

“点+线+面”保持投资前瞻性

投资没有一成不变的固有模式,需要拥有前瞻性的思维。时代在变,经济环境在变,投资工具在变,投资的人也在变,投资的理念也在变。所以,刘平及其团队就从点、线、面三个角度入手,保持投资的前瞻性。

点的部分,通过和上市公司管理层交流,从一个个点中了解行业发展的方向。“这些上市公司董事长都是沉浸行业20多年的专家,肯定比基金经理更了解行业的动向是什么。”通过和他们交流,了解董事长对于产业趋势的把握,能够给刘平和团队带来一些前瞻性的提示。

线的部分,刘平说,自己经常看一些类似于Gartner曲线或者第三方产业研究机构的报告,看看能否把一个个点连成产业发展的曲线,形成点线共振。还会经常看一些外资行大卖方的深度报告,通过对海外产业趋势的理解,带来一些投资上的映射。此外,团队每年会有1-2次机会去硅谷调研。

面的部分,基金经理和研究员通过深度基本面研究,对企业的观点进行上下游的交叉验证。通过和上游的供应商交流,看看他们是否同样有订单的大幅增长。通过上下游的交叉验证,能够帮助刘平去验证点和线是否正确。

“我在和一家港股游戏运营公司的董事长交流时,发现游戏行业的产业趋势已经发生了变化。过去的游戏属于氪金模式,特征就是高ARPU值,低付费率,二八现象很明显,依靠少数头部付费用户贡献了主要的流水。现在的游戏行业未来的特点将会是低ARPU值,高付费率的模式,游戏的日活用户很多,玩家付费比例很高,不再比有多少的氪金。比如说最近几个月很火的手游江南百景图,就是在TapTap这样的社区平台发行,仅仅几个多月就获得了900多万下载,日活是百万量级的。”刘平再次解释说,“高DAU的游戏会成为一个重要的行业发展特点。这些都不是我一人,或者我们团队闭门造车可以得到的信息。”

估值中的科学和艺术

投资人总是说科技股贵,那么消费股贵不贵?“假设某调味料龙头企业20%净利润CAGR,给到当年80倍PE,某休闲小食品公司也是20-30%增长给到70倍PE;科技股里面腾讯和阿里巴巴也是20-30%CAGR给到明年30倍PE,PEG是1,很合理。”刘平认为市场愿意给稳定性和确定性成长高估值,尤其是在流动性宽裕时进一步推升估值。

不过,成长与估值之间也是有度的,这就涉及到科学和艺术两个层面。

科学层面就是基本面。刘平会根据不同商业模式的估值方法比如DCF,PEG,PS等给出当年的目标市值(第一目标价),也会结合成长性再给出次年的目标市值(第二目标价),最后还会设定一个终极市值空间(就是把未来新业务全部都打满计算后折现回来,这是第三目标价)。“如果在第一、第二目标价我会结合当年流动性环境决定锁盈比例,但如果市场风控到连终极市值空间都突破了,我就毫不犹豫减持了,因为透支太多了,已经不是时间的朋友了。”

从艺术层面看,估值是市场参与者多方多层博弈的结果,不能单纯认为35倍PE就贵,20倍也不一定算便宜,比如2018年底电子股都被下杀到十几倍PE。刘平认为,这时就需要基金经理结合资金面和市场当年的风格去做一个动态判断,是考察基金经理个人敏感度和能力的时刻了,也正是估值艺术的体现。

不过,刘平认为自己是成长股赛道上偏价值的选手,与其说自己看重成长性,其实本质上更看中的是高成长的财务数字下所支撑其成长性的壁垒,因为一个企业的壁垒高低决定了成长的时间维度和空间维度。所以大浪淘沙下,估值都是浪花,最终看得是企业稳定的盈利模式和其建立的护城河壁垒。

最后,刘平也对近年来热门的计算机、电子、通信三大板块提出了自己的看法。

计算机板块,刘平认为不能错过云计算和人工智能这两个赛道,要适当放宽估值忍受度。一方面将收入增速作为最核心的先导指标,增速快慢意味着商业场景落地与否。另一方面, to B的客户的跑马圈地形成客户资源和应用经验的高壁垒逐渐被认可。

电子板块,硬件创新不新,要考虑估值是否会下杀到家电股,目前看有三类企业可以享受15倍以上的PE。第一是平台型的公司;其次是消费电子产业链公司,比较看好智能手机和智能汽车;第三就是半导体产业链的相关企业。

通信板块,具有周期成长的属性,值得关注的点首先是在6年一次的代际升级大周期中,2020年迎来5G资本开支的高峰。“3G带来的移动互联网的to C红利,4G发展推升短视频的爆发,而后5G时代的产业红利浪潮大程度上将花落to B的产业互联网。”

往期回顾

《擒牛记》往期回顾