攻守兼备静观其变 择时捕捉主题机会

白银大赛千万实盘资金派送中 2014年04月17日 14:50   来源: 金融界网站   网友评论(人参与

  二季度,国内经济还将在曲折中寻底。各项宏观经济数据显示今年1~3月份经济运行不甚理想,1季度GDP增长水平恐将低于7.5%。而经济下滑趋势的强化推动政府“稳增长”政策陆续出台,令市场情绪明显提振。但凯石工场认为,在政府对经济下行容忍度提高的背景下不会出台过于激进的宽松政策,不支持权重股整体的大幅度反弹。虽然4月初政策托底预期对指数产生一定支撑,但A股未来还将面对IPO重启、流动性收紧以及潜在的信用风险事件等影响。预计市场将游走在政策利好与风险释放的反复拉锯之中。

  从投资机会角度,综合两会后政策落实及导向,经济层面国企改革、新型城镇化、金融改革等主题可阶段性侧重关注;市场层面优先股制度、并购重组、A+H股概念等主题现阶段可重点关注。

  在2014年度基金投资策略中我们重点提及,今年A股缺乏系统性行情启动条件,但在经济下滑与政策托底的博弈中主题投资将有望贯穿全年,市场料将仍以结构性行情主导。现阶段凯石工场依旧坚持此观点,预计二季度市场的机会演绎与风险释放都呈现频繁、“脉冲式”特征,对冲基金组合建议采取攻守兼备的策略思路,进攻端以择时型与主题型基金为主,意在及时把握主题投资机会,并能在热点降温时及时撤退;同时,适度提升风格偏大盘的蓝筹型基金,重在参与蓝筹股引领的红利行情。防御端则以稳健型基金作为底仓配置,取其长期稳步赚小利、风险定位低的优点;同时通过基金组合的策略多元化,达到降低与市场相关性、分散组合风险的目的。

  一、投资环境:经济下行VS政策托底,脉冲式机会贯穿二季度

   二季度,国内经济还将在曲折中寻底。各项宏观经济数据显示今年1~3月份经济运行不甚理想,1季度GDP增长水平恐将低于7.5%。而经济下滑趋势的强化推动了政府“稳增长”政策陆续出台,令市场情绪明显提振。但凯石工场认为,在政府对经济下行容忍度提高的背景下不会出台过于激进的宽松政策,不支持权重股整体的大幅度反弹。虽然4月初政策托底预期对指数产生一定支撑,但A股未来还将面对IPO重启、流动性收紧以及潜在的信用风险事件等影响。预计市场将游走在政策利好与风险释放的反复拉锯之中,投资者对二季度行情应静观其变,择机出手。

   从投资机会角度,综合两会后政策落实及导向,经济层面国企改革、新型城镇化、金融改革等主题可阶段性侧重关注;市场层面优先股制度、并购重组、A+H股概念等主题可重点关注。从政策红利及把握脉冲式机会的角度出发,建议提升大盘蓝筹风格基金、“择时”型基金的配置。

  3月份小反弹难挡一季度滑坡

   尽管考虑到3月份由于季节性因素以及同比基数效应等作用下的经济增长出现些微反弹,但从可观察微观变量可以看到,地产销售和乘用车销售数据低迷、粗钢产量和发电量下行,综合1~2月份内外需求均现明显放缓迹象、宏观经济数据较大回落幅度以及最新披露的3月份PMI、进出口数据等,1季度GDP增长水平恐将低于7.5%,经济增长放缓预期进一步增强。

   国家统计局公布的2014年1~2月份经济数据显示,工业、投资、消费均超预期大幅下滑,增速创近几年新低。其中:1~2月份工业增加值累积同比增速为8.6%,较2013年12月回落1.1个百分点;1~2月固定资产投资累计同比增速17.9%,较2013年12月回落1.2个百分点,其中房地产行情问诊)累计同比增速19.3%,较12月回落0.5个百分点;1~2月消费同比增速11.8%,较12月份回落1.8个百分点。

   3月份汇丰中国制造业PMI指数初值由上月48.5降至48.1,创8个月来新低。分项指数几乎全面下滑,其中产出指数降至47.3,创18个月来最低;新订单部分降至46.9,创7个月来新低;采购库存、采购数量等亦呈现加速萎缩状态;相较而言,受海外经济复苏影响,新出口订单指数重归50以上并创一年多以来的高点,是少有的亮点。

   PPI同比下降2.3%,创九个月以来新低,且已连续25个月同比负增长。其中,有色金属矿采选、电力热力生产和供应、石油加工出厂价格等14个行业环比小幅上涨;而有色金属冶炼、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼等16个行业出厂价格环比下降。我们认为环比价格上升品种增多的原因是春节过后不少企业开始补库,支撑了部分产品价格的止跌回升。表明虽然我国经济风险尚在可控范围,但内需不足值得警惕。

   一季度CPI较去年同期上涨2.3%,通胀延续去年温和走势。翘尾因素所致,3月份CPI同比上涨2.4%,是自去年10月以来首次回升,但受食品价格下调的影响,环比由升转降0.5%,通胀压力实际无忧。因天气转暖,蔬菜供应增加,猪肉等肉类食品的需求减少等原因,食品价格主要以降为主。通胀持续保持温和,为宏观政策调控提供了更多空间。

   外贸数据继2月低于预期后,3月再度下行:进出口总值2.03万亿,下降11.5%,其中出口下降9.2%;进口下降13.8%。今年一季度进出口总值5.9万亿元,比去年同期下降3.7%。不过明细数据向好:对主要贸易伙伴的进出口仍保持增势;一般贸易进出口保持良好增长;劳动密集型产品出口具有较好基础;国际大宗商品价格低迷拉低进口增速,但国内市场对主要大宗商品进口量仍在增加。总体来看,一季度进出口数据双降主要受去年外贸数据虚高引发的高基数影响,实际仍然运行在基本合理区间。且今年3月我国外贸出口先导指数较上月提升0.4,加上未来汇率压力的减轻和主要出口经济体情况的好转,预计二季度我国出口相对乐观,增速较一季度有所回升。

  一季度热钱加速出逃,阶段资金面略改善

   一季度热钱呈加速出逃态势。央行数据显示,2月全部金融机构新增外汇占款1282亿元,创半年来低位。随着3月央行进一步扩大人民币美元汇率波动幅度,短期人民币贬值进一步加速。EPFR报告显示,3月以来包括中国在内的新兴市场持续资金净流出。在截至3月19日的一周内,全球新兴市场股票基金出现超40亿美元的资金净流出,而这已是新兴市场股基连续第20周资金净流出。由于投资者开始对中国出口数据、银行业、房地产业产生全面担忧情绪,当周中国股基资金净流出逾15亿美元,为2008年1月以来单周最大净流出,对中国股基资金赎回额更创下有统计以来历史纪录。

   4月第二周,央行在公开市场实现净投放资金550亿元,结束了此前连续8周的净回笼操作,向市场注入流动性。目前市场资金面较为宽松,资金价格较清明节前出现明显回落,显示央行货币政策出现微调,促成银行间市场短期利率回落,阶段资金面得以些许改善,但持续性有待观察。

  政策红利释放,不宜过度乐观

   受经济下行、IPO重启预期及局部风险事件的冲击,A股市场悲观情绪上升,上证指数一度跌破2000点。但3月下旬至4月,基本面悲观预期的市场反应已较为充分,且政府在经济下行趋势强化背景下出台了一系列改革措施,叠加流动性有所改善,使得指数展开了反弹行情。

   房地产领域出现正面信号。上层方面,媒体报道住建部不再要求地方政府上报并向社会公布当年度房价控制目标;微观层面,绿地借壳金丰投资行情问诊)、两家地产公司增发获批、地产公司发债重启。利好因素还包括房企再融资放开、近期京津冀一体化为代表的新型城镇化的推进等。

   4月2日的国务院常务会议明确了以棚户区改造、铁路等基建项目领衔“稳增长”,重点支持两大产业符合新型城镇化的战略,在民生和协调区域发展方面有重要意义,同时大规模的投资能有效拉动经济,是较为稳妥的刺激方式。目前来看,阻力较小、较容易推进、短期能够出台的政策措施主要就是棚改、铁路建设以及潜在的地产放松等。

   证监会及国务院相继发布《优先股试点管理办法》和《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,丰富了融资工具和投资渠道,有利于促进多层次资本市场的发展,满足不同风险偏好投资者的投资需求。综合来看,优先股结构性利好银行、地产及建筑等大盘蓝筹股;创业板IPO要求更宽松,短期则增加创业板的供给,冲击创业板的高估值。

   “沪港通”试点开展,利于大盘蓝筹股估值修复。沪股通的股票范围是上证180与上证380的成分股以及上交所上市的A+H股,港股通的股票范围是恒生综合大盘股指数、恒生综合中型股指数的成分股以及同时在沪港上市的A+H股。目前A+H股中有20余只A股较H股存在折价,主要为银行、非银金融、建筑、交运、钢铁等行业的大盘蓝筹股,“沪港通”将加速A+H折溢价收窄。对于试点范围内的上证180与上证380的成分股,潜在的增量资金也有助于其估值水平的提升。

   从市场演绎情况来看,由政策红利驱动的行情呈现“脉冲式”特征,热点往往迅速分化,相对难以把握,对投资者的择时能力提出较高要求,因而操作安全性不高。未来若仅依靠“稳增长”政策难以对冲经济下行动能,且市场对其预期已有充分反应后,边际改善空间将有限。此外,本届政府工作报告将经济增长附表定调在“7.5%左右”,增长目标已由2013年的硬任务转化为软约束,且对地方政府考核方式发生转变,皆意味着政府对经济下行的容忍度提高。因此,二季度对于政策层面的预期不宜过度乐观。

  大盘蓝筹逆袭,主题机会延续

   以银行、地产等为代表的大盘股引领了近期反弹,并带来市场风格的悄然转换。优先股、沪港通等措施的推出,将使投资者对T+0、个股期权等政策预期加强,有利于投资者重新审视蓝筹股的投资价值。现阶段来看,低估值高分红蓝筹股具备相对投资机会。对于创业板,预计其调整还将继续。2月份以来创业板已经历了一轮下挫,跌幅接近15%。而从估值看依然缺乏吸引力,且多数去年被反复炒作的题材并不具备业绩支撑,未来随着一季报发布,部分公司将面对业绩无法兑现的压力,令创业板短期难以摆脱颓势。

   在政府首要重心依然是推行改革及推动经济转型的背景下,2014年是主题投资年的特征不会改变。改革的逐步深化推进、相关政策的落实,都是市场结构性机会的发源地。综合两会后政策落实及导向,经济层面国企改革、新型城镇化等主题现阶段可侧重关注,市场层面优先股制度、并购重组、A+H股等主题可阶段性地重点关注。

   经济改革:近日据媒体报道,两会前国资委向中央企业进行了新一轮意见征求,并且重新对《深化国有企业改革的指导意见》的相关内容进行了修改并递交国务院。按照相关人员在两会期间透露,在推进国有企业股权多元化改革、发展混合所有制经济上,国资委将加快推进国有企业特别是母公司层面的公司制、股份制改革,进一步优化国有企业股权结构。结合阶段情况,国企改革可重点关注混合所有制(能源、通讯、运输等垄断行业以及地产、医药等竞争充分行业)、地方改革(初期北上广地区更为活跃)、并购重组(钢铁、水泥等产能过剩行业)等方向。新一届政府成立以来,多次强调城镇化是最大的内需潜力所在、推进以人为核心的新型城镇化。无论是十八届三中全会还是刚刚结束的两会,新兴城镇化都是政府工作重点,新型城镇化可以成为拉动经济增长的重要内在引擎,在带来基础设施及城市配套设施建设投资加速的同时,也会促进消费的升级。近期,京津冀一体化拉开新型城镇化的大幕,而加速推进新型城镇化,可以起到落实改革和稳定增长的双重功效。相关主题具有持续性,但同样具有“脉冲性”。

   市场改革:优先股制度的推出,结构性利好以银行、地产等为代表的大盘股,尤其是叠加高估值的中小市值股票的风险释放,预计4月份大小盘股的风格转换有望延续。国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》有望提升市场对于并购重组主题的关注度,相关公司既涵盖主板市场也涵盖创业板市场、即涵盖传统行业也涵盖新兴行业。此外“沪港通”试点开展将加速A+H折溢价收窄,涉及到的银行、非银金融、建筑、交运、钢铁等行业大盘蓝筹股的投资价值将有所提升。

  二、2014年二季度对冲基金投资策略:攻守兼备,择时出手

   在2014年度基金投资策略中我们重点提及,今年A股缺乏系统性行情启动条件,但在经济下滑与政策托底的博弈中主题投资将有望贯穿全年,市场料将仍以结构性行情主导。现阶段凯石工场仍坚持此观点,预计二季度市场的机会演绎与风险释放都呈现频繁、“脉冲式”特征。同时,经济疲软态势给未来短期增加不确定性,还需对估值过高的中小盘股保持警惕。综上,现阶段对冲基金组合建议采取攻守兼备的策略思路,进攻端以择时型与主题型基金为主,意在及时把握主题投资机会,并能在热点降温时及时撤退;同时,适度提升风格偏大盘的蓝筹型基金,重在参与蓝筹股引领的红利行情。防御端则以稳健型基金作为底仓配置,取其长期稳步赚小利、风险定位低的优点;同时通过基金组合的策略多元化,从而降低与市场相关性、分散组合风险。

  2.1、进攻端:“择时”领衔,增配蓝筹

   对于风险承受能力较高的投资者,可将择时型、主题型与蓝筹型对冲基金作为核心配置,从而适度提高组合的进攻性。同时,建议有一定能力的投资者可密切跟踪主题热点的轮动切换,动态调整基金组合中不同风格及投资偏好的品种配置比例,即以投资者的“二次择时”来主动出击并平滑波动。

  2.1.1、择时型

   鉴于现阶段机会演绎与风险释放都将呈现频繁、“脉冲式”特征,各板块间轮动加快,同时债市持续调整、收益率处于高位的情况下,资本市场或出现一两波大类资产配置机会,基金经理的择时操作能力将迎来用武之地。无论是股债间的大类资产配置,还是针对改革相关板块的灵活配置轮换,都将成为控制风险、获取超额收益的重要方式。二季度,我们依然建议侧重择时能力突出的对冲基金,这是“震荡+结构”市场中兼具适当进攻与闪避风险的重要手段。

   凯石工场用近三年的对冲基金数据通过T-M模型测算选股与择时指标,圈定出择时型基金群体,并结合今年以来市场“脉冲式”环境下的业绩表现,进一步筛选出主动择时效果较佳的择时型基金:展博、和聚、泽熙、朱雀。就各阶段业绩及风险调整后收益指标来看,以上管理人长期表现出相对优势的择时操作能力(其中部分也有很好的选股能力),其代表产品可作为现阶段对冲基金组合的核心配置。

  2.1.2、主题型

   在政府首要重心依然是推行改革及推动经济转型的背景下,2014年是主题投资年的特征不会改变。结合前述市场主题风格(如国企改革主题、新型城镇化主题等),建议选择符合对应风格的产品进行适当投资。具体来看,以重点投资增长确定性高的大消费板块的尚雅、联华信托朱雀18期(大消费行业精选),专注消费升级的高成长性行业的理成,近期涉足于传统行业中积极转型且业绩与估值均有上行空间企业的世诚等。

  2.1.3、蓝筹型

   优先股、沪港通等措施的推出使低估值蓝筹股投资价值提升,而中小盘股则面临一季报业绩无法兑现的压力,短期恐难以摆脱颓势。基于从政策刺激及防范估值风险双重角度出发,现阶段可适度调升投资组合的大盘蓝筹风格,或能在弱市环境下产生相对收益。蓝筹风格品种在对冲基金中占比较小,其中的绩优者包括重阳以及在金融和地产板块布局获利的金中和等。重阳是比较明确推崇蓝筹股的对冲基金之一,投资理念是以被低估的价格买入优良质地的个股,同时会在不同投资标的之间轮动,当原来持有的个股上涨到一定价位后,便会调仓买入其他相对仍然被低估、安全边际较高的个股。今年年初,重阳介入金融、地产、制造业等,进一步加大了蓝筹配置比重。

  2.2、防御端:稳健为主,策略多元

   国内经济下滑预期不断强化,叠加热钱加速流出等负面因素,建议风险承受能力不高的投资者目前采取防御策略。具体可通过以稳健型对冲基金作为组合主要配置,保持组合整体较低的风险等级,同时采取组合策略多元化的方式来降低组合投资风险敞口。

  2.2.1、稳健型

   此类对冲基金短期业绩也许并不抢眼但持续稳健,风险等级不高,凭借良好的风控能力和坚定不移的投资风格,积跬步行千里,长期来看为投资者赚取了不俗的回报,对于不愿冒险的投资者可谓相宜之选。具体推荐如精熙、鸿道、淡水泉、麦尔斯通等。

  2.2.2、多元化

   通过增配市场中性策略、相对价值策略等与A股市场相关度较低品种,实现投资组合策略多元化从而分散风险。具体产品方面,根据我们对管理人的持续跟踪了解,建议重点关注重阳携手国泰君安成立的多空对冲策略产品“君享重阳阿尔法对冲一号”,以及中信信托-盈融达量化对冲1期、外贸信托-尊嘉ALPHA、有限合伙-锝金一号等。

(责任编辑:卢珊)

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