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国都证券:长盛同庆上市初投资价值分析

2009年05月26日 10:28 来源: 金融界网站 【字体:

  

  国都证券研究所创新研究团队

  核心观点:

  从理论价值的角度考虑。在NAV在0.95~1.05之间波动时,基金同庆上市初的理论价值应在0.9727~1.0727之间波动。其中同庆A的理论价值波动范围为1.1084~1.1247元,同庆B的理论价值波动范围为0.8822~1.0380元。相应地,同庆A在上市初的适当溢价率应在10.8%~12.5%之间,同庆B的适当溢价率则在-11.8%~3.8%之间。但是上述理论价值是建立在市场没有卖空限制的基础之上的,而现实中是无法做空的,因此同庆A和同庆B 上市后实际交易价格不一定会等于理论价值,就像权证价格大幅偏离理论价格一样。

  上市初同庆B很大范围上处于折价状态,那么对于保守投资者来说,如果想规避近期股市风险而考虑上市初卖出同庆B,而选择持有同庆A到期或者以后择机出售同庆A的话,就面临着在同庆B折价率处于怎样范围可以出售的问题。

  我们测算了在不同的持有同庆A到期收益率要求下,出售同庆B所能容忍的同庆B最大折价率(表3)。所能容忍的最大折价率因对同庆A持有到期要求的3年期到期收益率不同而有差异,其折价率介于-2.52%~-6.71%,这意味着如果上市初同庆B的折价率大于6.71%的话,同庆B就不适宜出售,否则剩余同庆A的潜在收益将低于机会成本。

  出售掉同庆B以后,如果在未来的行情中,同庆A的溢价率大于出售B时所“要求的同庆A持有到期收益率”所对应的“同庆A溢价”,而此时再投资收益率又不低于“要求的持有到期收益率”时,则可选择出售同庆A,此时同庆A的持有期间收益就是持有期间要求的持有到期收益率和溢价率上升带来的双重收益。

  根据我们在5月初的专题报告《长盛同庆可分离交易型基金价值分析》中对长盛同庆基金的结构拆解方式,长盛同庆基金可分解为4只期权和1只固定收益的组合。本文分别从理论角度和实际投资角度对该基金上市初的价值进行分析。

  1 基金理论价值

  从理论价值的角度考虑。对于存续期为3年的长盛同庆基金,无风险利率仍然计为3年期定期存款利率3.33%,年化波动率以长盛同德为参考,计为31.23%。由于基金在自成立至上市之间的10个交易日中,股票投资市值占了近1%的规模,而这部分市值目前已略有缩水,截至5月22日的参考净值为0.9990。因此我们用较保守的数据0.99来代替1作为该基金的上市初净值。由此计算出同庆A和B的期权部分价值分别如下表所示。

  对于同庆A中的固定收益部分,以当前的3年期银行间固定利率国债到期收益率1.60%计算,票面利率为5.6%的债券当前价值为1.114元。

  综合期权和固定收益两种细分产品的价值,当前基金同庆的理论价值为1.0127元,略低于该基金在发行之前(5月初)的理论价值1.0202元。其中同庆A和同庆B的理论价值分别为1.115和0.944元。与发行前相比,同庆A的价值略有提升,而同庆B略有下降。

  如上篇报告中所述,在NAV接近1时,基金同庆的理论价值受波动率的影响并不显著,但易受NAV变动的影响。因此我们测算出,在NAV在0.95~1.05之间波动时,基金同庆上市初的理论价值应在0.9727~1.0727之间波动。其中同庆A的理论价值波动范围为1.1084~1.1247元,同庆B的理论价值波动范围为0.8822~1.0380元。

  如果按照上述的理论价值分析,同庆A在上市初的适当溢价率应在10.8%~12.5%之间,同庆B的适当溢价率则在-11.8%~3.8%之间。但是上述理论价值是建立在市场没有卖空限制的基础之上的,一旦同庆A或者同庆B的市场价格大幅偏离理论价格,投资者就可以构造适当的投资组合套利,推动同庆A或者同庆B价格向理论价格回归,消弥套利空间。而现实中是无法做空的,因此同庆A和同庆B 上市后实际交易价格不一定会等于理论价值,就像权证价格大幅偏离理论价格一样。

  2 保守投资策略下投资价值分析

  按照上述理论分析,上市初同庆B很大范围上处于折价状态,那么对于保守投资者来说,如果想规避近期股市风险而考虑上市初卖出同庆B,而选择持有同庆A到期或者以后择机出售同庆A的话,就面临着在同庆B折价率处于怎样范围可以出售的问题。(当然如果同庆B上市初溢价的话,没有什么悬念。)

  首先我们来看同庆A达不到预期收益率的可能性有多大:同庆A 约定年基准收益率为5.6%(单利),由于是用同庆B 的资产来满足同庆A 的本金与约定收益的实现,因此我们认为当前市场情况下同庆A达不到预期收益率的可能性极小。

  同庆A 预期年收益率5.6%(由表2知违约率极低),高于目前各种3年期债券品种,因此上市后会产生溢价。我们对可能出现的溢价水平做了测算(见表3),溢价率因对要求的3年期到期收益率不同而有差异,其溢价率介于3.78%~10.07%,该溢价率范围显著低于上述测算的理论溢价率(10.8%~12.5%)。这主要是因为在这里我们没有考虑同庆A的期权部分(在封闭期末,当长盛同庆基金份额净值超过1.6 元时,会再次将基金份额净值超出1.6 元的超额收益部分的10%分配予同庆A 基金份额)。我们认为在以后长盛同庆基金份额净值接近1.6 元时,市场才会给予同庆A更高的折价率。

  另外,我们测算了在不同的持有同庆A到期收益率要求下,出售同庆B所能容忍的同庆B最大折价率(表3)。所能容忍的最大折价率因对同庆A持有到期要求的3年期到期收益率不同而有差异,其折价率介于-2.52%~-6.71%,这意味着如果上市初同庆B的折价率大于6.71%的话,同庆B就不适宜出售,否则剩余同庆A的潜在收益将低于机会成本。

  出售掉同庆B以后,如果在未来的行情中,同庆A的溢价率大于出售B时所“要求的同庆A持有到期收益率”所对应的“同庆A溢价”,而此时再投资收益率又不低于“要求的持有到期收益率”时,则可选择出售同庆A,此时同庆A的持有收益就是持有期间要求的持有到期收益率和溢价率上升带来的双重收益。

  机构来源:国都证券研究所创新研究团队

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