来源：新财富　作者：詹艾伦 王潇翔

　　公募REITs符合中国目前阶段广大经济个体的广泛利益，本文从宏观层面深度解说为何REITs呼之欲出。

　　REITs（Real Estate Investment Trust，即房地产投资信托）近几年来时而在媒体上抛头露面，简而言之，就是通过一定的法律形式，使得投资者可以通过购买REITs份额，间接持有其基础资产（即各类房产），而公募REITs可以向公众发行并且上市交易。

　　REITs起源于上世纪60年代的美国。1970年，当索罗斯还只是名瞭望着纽约中央公园的小研究员时，他就发现了当时美国REITs行业即将爆发的蛛丝马迹，发布了相关的研报并促成了一波行情。正好在这个时候，特朗普将他第一笔地产投资成功出售给一家REITs。一个金融大鳄，一个地产大佬，崛起的过程中居然都与REITs有不解之缘。

　　近年来，REITs相关行业对每个新年度都寄予厚望，希冀当年会成为“公募REITs元年”。而今年的REITs行业面临前所未有的顺风，或许能实现业内人士的美好期盼。这是因为一个产品的兴起，与其本身的属性只有部分关系，与时代的需求关系更密切。就好比说早在20世纪初，航运、铁路等货运需求强烈的行业就意识到了如果能够用标准化的集装箱运货，则将大大提升装卸货的效率，然而集装箱在越南战争期间才开始被广泛运用。究其原因，是新事物的推进需要不仅仅是其本身的效用，往往还需要利益相关方的认可，因此只有到了越战货运需求极度超过供给的时候，集装箱才开始得到普及。那为什么说REITs行业今年面临前所未有的顺风呢？

　　房地产行业面临二十年未有之变局

　　90年代末，房地产行业开始成为中国经济的支柱产业，随后的故事大家都清楚。随着宏观层面长效机制的推行和微观层面进入存量时代，房地产行业面临着二十年未有之变局。根据美国REITs行业协会数据，美国REITs持有3万亿美元的资产（其中2万亿美元为公募REITs所持有的，公募REITs市值为1万亿美元）。鉴于美国房地产规模为40万亿美元（美联储数据），则可以推断5%的房产为公募REITs所持有，公募REITs市值为地产规模的2.5%。日本REITs(J-Reits)市值11万亿日元（占日本地产市场的1%）。按照类似的比例计算大致的范围，公募REITs在中国也基本上可以有人民币几万亿元乃至十几万亿元的潜力。所谓的基本面已经持续了些许年，但是公募REITs还是只闻雷声不见雨。这到底是为什么呢？搞明白这个问题，我们才能更清楚为什么现在公募REITs箭在弦上。我们先回顾一下为什么REITs在海外发展起来了。

　　为什么只有少数国家发展出了REITs？

　　笔者在调研REITs的过程中，发现一个有趣的现象。那就是REITs只在少数国家发展得比较茁壮，在大部分国家并没有发展起来。美国、澳大利亚、日本和新加坡合计的REITs存续规模占全球绝大部分比例。“REITs发展之谜”促进了笔者思索到底什么催生REITs发展。

　　纵观全球，REITs存续规模最大的是美国、澳大利亚和日本，REITs其实在大部分的国家并没有发展起来。新加坡是亚洲第二大REITs市场，然而2017年的存续规模仅800多亿新加坡元（折合人民币4000多亿元），怎么看都不大。

　　各国有股票市场、债券市场和房地产市场，但是REITs市场只有极少数国家才上了规模，这是为什么呢？我们认为这意味着REITs的发展并不是市场经济的必然现象，而正好是符合部分国家的历史环境和经济社会条件。我们比较了发展出了REITs和未发展出REITs的发达国家，总结国际上发展REITs可能主要是这样一些因素影响的：

　　1）房产占国民财富比例的高低

　　2）直接融资比重的高低

　　美国和澳大利亚（尤其是澳大利亚）的国民财富中，房地产都占据重要的比重（日本曾经是）。而且前两个国家的资本市场发达程度比较高，直接融资比例较高，庞大的资本市场规模意味着一部分钱也被多元化到了REITs。

　　笔者顺便提一下，REITs的历史回报率相对比较平稳，1972年至今，以及2001年至今，美国REITs的平均年化回报率分别为13.6%和10%（主要因为70年代和80年代通胀率和利率相对较高），并且大约一半来自租金收入的分红，一半来自增值。当然如果在楼市低谷时候买入，回报率会高很多，但是总体上来看，这是一个相对稳健的投资。

　　因此REITs的发展并不一定是普适的经济规律，跟一个国家特殊的经济社会环境有关。笔者认为，真正可能刮起REITs这股风的，光是来自行业的殷切盼望显然是不够的，现在基本面真正起变化的是来自其他利益相关方的诉求，所以我们不妨把各个利益相关方的账算一遍，看看为何这个时点上，推动公募REITs爆发的各股合力最大。

　　全国宏观层面看REITs前景

　　从全国性的宏观层面来看，收益率回归常态使得收益率不那么高的REITs具备吸引力。而国家通过鼓励居民把理财产品置换成REITs，可以提高金融稳定性，还可以间接实现“债转股”。REITs还可以起到房地产市场价值基准的作用，乃至成为长效机制的一部分。REITs还可以为金融国际化创造标的。

　　1.钱生钱不再 – 收益率回归新常态

　　德国历史上赫赫有名的“铁血宰相”俾斯麦在与其银行家布莱希罗德的书信往来中提到，其对林地投资的预期回报率为年化4.75%（2%来自土地增值，2.75%来自树木）。堂堂普鲁士的二把手，对投资回报率的预期却如此之低，而我们却盼望着远远更高的年化收益，最本质上就是因为两个时代的货币发行体系的不同。

　　在现代货币体系里，企业和个人的举债行为生产了货币，经济主体增加杠杆，推动货币量和资产价格上升，促使更多经济主体加杠杆，推动货币量和资产价格进一步上升。而最终这导致整个金融体系“庞氏化”的结局：借钱投资项目的主体，指望的是资本增值而不是现金流来归还贷款（而这一资本增值很大程度上依赖于其他主体借钱创造货币，推动资产价格进一步上升），而银行体系作为一个整体也是指望着货币量的扩大，一则资产价格更高使得抵押物更安全，二则新增货币能偿本付息，一个愿打一个愿挨，货币量和资产价格迅速膨胀，资金出借的回报率预期也随之高企。

　　庞氏融资可以在一个封闭经济体中永续滚动下去，但是高杠杆率一则增加了经济运行的风险，二则在一个国际化的经济体系中，庞氏融资导致的要素和资产价格大幅上涨，降低了贸易竞争力，而中国作为一个原材料净进口国家，通过外贸取得足量的外汇以进口原材料是很重要的。因此庞氏融资体系被逐渐“刺穿”，虽然无风险利率中枢上升了，但是很大一片以前玩庞氏融资的投资者的预期报酬率是下降的。

　　由于国内楼市的租金回报率以前是偏低的，因此预计如果打包成REITs，回报率会比美国的REITs还低一点。随着资产荒的持续，新资管规定的实施，理财渠道更为稀缺，以及预期报酬率的下降，我们看到的是收益率回归常态。此时REITs崛起成为一个新的明星产品有了可能。

　　2.货币和谁在一起很重要

　　中国现在M2达到172万亿元人民币，人均也就13万元，其实也不多。但是货币的分布以及持有者对投资活动的“三观”，决定了货币的投向。货币持有者如果是炒家的心态，今天艺术品，明天新三板，后天虚拟币，那这些资金会被投入这些领域，而持有者如果是追求稳定收益，则会投入理财产品之类的。传统金融理论告诉我们人有不同的偏好，但是并没有告诉我们这些偏好是怎么来的。很显然这些偏好是后天社会的影响，而不是先天就有的。截至2017年底，据中信证券测算，中国家庭持有的非保本理财产品约为14.85万亿元，这部分个人参与者是对投资回报率比较灵敏的群体，掌握的资金量又很巨大。

　　理财产品期限大都比较短，这导致刚性兑付压力一直比较大，而打破刚性兑付则可能导致理财产品的兑付危机蔓延成为更显著的风险。理财产品作为一个巨大的“活跃资金”蓄水池作用不容忽视，那让这个蓄水既继续健康运转又要防止化解金融风险，比较可行的一条方式是原央行货币委员会委员李稻葵所提倡的“调整金融产品结构，引导储蓄者直接持有流动性低一点的债券或其它证券，提升金融稳定性”。鉴于理财产品两大最终投向的方向是房地产和基建，反正不管通过理财产品还是REITs，最终很多是去了房地产，通过REITs持有还能降低产品的流动性，相当于把这部分“活跃资金”固定在了地产，对于提高居民持有的投资品的“平均到期期限”，从而防范金融风险发挥重大的作用。

　　3.暗度陈仓的债转股

　　在2015年的股市狂欢中，一条常见的论断是“国家希望股市繁荣从而实现债转股”。据传某知名资本大鳄当时对这个命题反唇相讥“那股市岂不是要涨到天上去”。这个论断最后被证明是伪命题，期望靠当时股市融资机制下的融资规模去实现宏观杠杆率的明显下降似乎在短期里是不太可能的。而把几万亿的理财产品“置换”成为REITs，用盘活这些房产获得的资金进行去杠杆，可以显著地影响杠杆率。从某种程度上而言，楼市的REITs和公司的股票都是经济的“权益工具”，把理财产品置换成为REITs就是一场暗度陈仓的债转股，可以从另外一个角度起到防范化解重大风险的作用。

　　4.建立房产市场价值基准，规范全国房产市场运行

　　房地产在今后依然是支柱产业，维护房地产市场的平稳运行具有重大的意义，尤其在“因城施策”的背景下，做大做深公募REITs规模，可以通过市场的方式提供一个价值基准，避免某些城市的房地产市场的价格变动缺乏基础，成为自娱自乐的炒作，从而引发金融风险。房地产是中国全民资产和财富的主要持有方式，房地产市场又是中国人高度关注的，因此横向对比各个地区的经济状况、人口变化、土地供给乃至小学生人数一目了然，信息相对透明，且关注者众多，市场化的方式比较导致理性的定价，而建立一个市场化，规模大到无法操纵的价值基准，可以倒逼地方去建立有价值基础的房地产市场，并且通过完善公共服务等夯实已有价值。

　　5.为金融国际化创造标的

　　这两天新华社刊发的《拥抱创新企业，A股发行制度迎来新变化》文章指出的“必须让境内外投资者权益相当”，再次印证了加强金融国际化是未来的趋势，而金融国际化意味着要创造足够的标的吸引外国投资者。外国投资者喜欢搞多元化，一个足够大的REITs市场可以让外国投资人购买一部分，作为他们的中国投资组合。以中国地产市场之庞大，让外国投资人买个几千亿乃至万亿的REITs也只是整个楼市的九牛一毛，而且无法像购买股权那样直接影响经济的运行，我们还可以获得宝贵的外汇，用于夯实外储、购买技术和其他物资。

　　6.控地产信贷和盘活现有地产的有机结合

　　有读者可能会困惑，现在强调严控地产信贷融资，如果大搞公募REITs，是否会使得地产公司的融资渠道又获得了生机？笔者认为这是多虑的，控制地产的信贷（无论是购房者的房贷还是房企的融资），主要目的是降低杠杆因素对价格的影响，并防止杠杆率过高，是一个增量的概念，而把已有的房产变现不增加已有杠杆，乃至如果归还贷款还可以起到去杠杆的作用。

　　以上理由从宏观层面支持推动公募REITs市场的兴旺发展。而地方政府在这个时刻也有充分的动机发展REITS。

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　　地方层面看REITs发展前景

　　1.发展租赁住房投资巨大，REITs加速资金回笼

　　前段时间住建部部长王蒙徽表示，12个试点城市已经成立了51家国有租赁公司，到2020年在提供给租赁住房和共有产权住房这一方面的用地能够占到增量的30%。预计这意味着未来几年要投入万亿级的支出。而如今地方举债有债务责任终身制的压力，因此迅速变现这些租赁资产，才能避免加杠杆产生不必要的责任，并且把增加的杠杆用在刀刃上，完成其他经济建设任务。这让人想起，早年城投公司兴起是因为“城市的信用还无法直接向市民通过债务融资那么多（黄奇帆语）”。而时过境迁，随着各类庞氏被刺破，REITs的收益率会变得更加有吸引力，诸如租赁住房REITs相当于直接向市民筹资去建设城市的居住功能，地方可以以更小的债务负担去完成这类外部性强但直接经济效益不那么明显的项目。

　　2.新“套利”模式促进租赁住房

　　中国改革开放以来，调动大家积极性去大规模搞某种东西的，往往是一个可预期的套利模式。国内外生产要素价格的套利，催生了外贸行业的繁荣；股票一二级估值的套利，催生了数万亿的股权投资；央妈资金成本和各级债券市场利率的套利，催生了前几年债券市场的红火。有些套利模式是国家鼓励的（比如外贸行业的发展促进了工厂在沿海地区雨后春笋般地生长，调动个体积极性大幅加速了工业化），有些套利模式则是特殊环境下的产物（比如股票一二级估值的显著差异）。但是不管怎么样，这些套利模式给了庞大资金量以信心去投向某个方向。套利模式走向极端都会有弊端，实体的外贸行业过度繁荣导致国内资源过度开发和污染，金融的套利走向极端就是资金空转和融资庞氏化（弊端见上文），因此这几年国家整治金融领域的套利。但是，套利模式调动经济主体这种潜力是没有变化的。REITs可以让地方政府迅速盘活租赁项目。地方开发公司获得银行贷款（乃至如果想加大套利力度，可以动用政策性银行贷款），然后开发完，以市价租出，然后将该项目打包出售。租赁用地的价格设定在正好可以确保项目租赁回报率有吸引力的水平，然后卖给市场。一个可预期的套利模式可以促进各地迅速落地发展租赁住房的要求，而公募REITs可以扮演套利终点的作用，将价格逆向传输回整个链条。而且通过REITs化可以避免居住需求满足了之后，租赁住房就渐渐没有人管的尴尬局面，REITs的持有者有后续动力管理好以维持租金回报率。

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　　未雨绸缪，防范化解REITs自身的重大风险

　　REITs作为一项工具本身是无可厚非的，但要充分发挥好他的作用还需要相应的配套措施。文首提到了特朗普第一单地产交易就是卖给了REITs套现。在自传《交易的艺术》里，特朗普绘声绘色地描述了自己如何将一个他不看好的项目在最高点抛售给一家REITs。“基金派来做尽调的小白脸似乎更关注当地的知名餐厅而不是标的物本身。。。我只保证了签约而不是交割时房子的出租率为100%。。。REITs当时很红火，使得基金急于买买买，然而欲速则不达。。。等到交割那天已经有几十户闲置了（《交易的艺术》，第四章）”。目前业界主要关注如何将REITs在现行法律和税务制度下发展起来，但要实现长久的发展还需要考虑到如何规范这个新兴产品的运作，否则万一出现不好的个案，可能会造成当年银广厦对股市那样的冲击。需要从制度上规范REITs的运作，切实保障投资者的利益，才能最大程度上发挥REITs的优势。

　　总结

　　公募REITs可以说是响应时代呼声，呼之欲出的产品。目前REITs还面临一些税务和法律上的门槛，但相信如果这类资产确实可以起到巨大正面作用，这些技术性问题也能得到解决。

　　个人投资者在资管新时代可以关注公募REITs。一般新产品在起初表现都会比较好（还记得当年余额宝起初的收益率吗？），因此可以适当予以关注。

　　将居民部门持有的理财产品置换为REITs这样的“债转股”操作之后，便可以实现“妈舞不兑”-大妈可以安心跳广场舞不再担心刚性兑付了。REITs在给投资者创造新的投资渠道和带来稳健回报的同时，可以成为防范化解重大风险的利器之一。