价值投资。有两种模式。一种是格雷厄姆的观点，以具有安全边际的价格，买入价格低于内在价值的标的，其价格最终会向内在价值回归。另一种是芒格的观点，标的当前价格大致与内在价值一致，但由于内在价值具有成长性，仍值得投资。不同于股票，债券作为固定收益资产，其内在价值比较难在未来出现成长，因此我们主要讨论第一点。

　　对于债券来说，价值投资区别于事件驱动的地方，在于两点。

　　一是内在价值，即从把握整个经济和金融周期的基础上，给出一个合理的价格中枢。相对事件驱动，前者投资期限大概以多个季度或年为单位，且内在价值的确定于目前价格无关。目前定义最短的经济周期是3-4年基钦库存周期，债券主要通过对复苏、过热、衰退、萧条不同阶段的预期进行配置，时间尺度大约一年。各大卖方策略报告都是按照价值投资的角度的分析的。

　　二是安全边际。价值分析需要比较市价与内在价值之差，只有安全边际足够充分，并且自市价回归内在价值的收益率水平满足投资者的要求时，才会参与投资。

　　事件驱动和价值投资都属于基本面分析。大约在2014年之前，债券投资的分析框架基本上是“经济增长+通胀”的双因素模式，这时名义GDP定义的实体融资需求和以M2定义的融资供给大致匹配。2014年之后，伴随着新一轮的货币宽松周期，债券资管行业迎来了快速扩张，金融机构利用杠杆实现了资管规模和自身资产负债表的迅速膨胀。此时的融资供给除了满足实体增长需要，还衍生出大量的无效融资需求，绝大部分投资在债券二级市场。用官方的话说，即空转套利。因此，在传统的两要素模型中，又增加了定义“实体+金融杠杆”的“广义融资供给”要素。至此，基本面分析演化为对“金融周期+实体周期”的判断，用国信证券董老师观点，就是“货币+信用”分析模型。对于政策的分析，除去像2017年二季度“三三四十”此类完全预期外（黑天鹅分析不属于基本面分析），从政策目的把握，也基本上可以归为上述三要素。

　　据此，我们可以这么区债券分价值投资和事件驱动。一是内在价值——如果强调于形成基本面结论，或者强化/弱化已有的结论，保持同方向的操作，属于价值投资；如果重点放在博弈预期差，对市场大方向走牛、走熊（震荡的情形暂不讨论），属于事件驱动。二是安全边际，两者都会考虑——仅参与有一定安全边际，并认为在承受一定损失风险的前提下，价格向内在价值或价值区间回归的回报是合理的，属于价值投资，这叫做“不干则已，干就干票大的”；主要考察对事件信息的反映，如果市场运行匹配或相悖，则快速止盈或止损，为未来的多次博弈做准备，属于事件驱动，这叫做“多次参加，聚沙成塔”。简而言之，价值投资是判断长方向，事件驱动是判断已有方向上的加速或转向。事件驱动多见于右侧的现券交易或国债期货交易，而价值投资不怎么区分左右侧。事实上，债券市场参与者多为机构，且波动幅度较小，对预期差或事件的反应是非常迅速，比较典型的对资金面变化、经济数据预期差或者事件预期差做交易。

　　因为两者都需要分析数据，那么，以高频数据为信号进行的债券投资，是事件驱动还是价值投资？事件驱动和价值投资并非没有交集。做事件驱动的投资者也可能会对所要交易的债券利率中枢做判断。区别在于，他对基本面的分析仅有个非常模糊的结论，对已有的方向并不关心，因为价格已price-in了现有的预期，真正的动力是预期差事件。价值投资者也捕捉高频数据，他观察高频数据用以形成或确认潜藏在这些数据背后的逻辑，通常情况下，之前他可以已形成了大概判断，目前安全边际足够，值得去参与。

　　我们以1月底到4月17日降准之前这段行情来说明二者区别。当时几个重要事件或数据依次包括：

　　（1）2月公布的1月份社融-M2同比差值大幅下跌；

　　（2）2月上旬，美中股市的第一次大跌；

　　（3）3月中旬到4月中旬，伴随着“贸易战”事件连续爆出的第二次大跌；

　　（4）3月份到4月中，黑色系期货快速下跌；

　　（5）3月份初到4月初，存单价格快速下行。

　　从事件驱动交易者看来，五个事件分别代表全球避险情绪、进出口对宏观经济的冲击、黑色代表的实体经济较差、资金面的宽松，从事件驱动的角度，每个事件较之前偏熊的预期都是一次预期差信号，依次可以做多，是可以盈利的。

　　从价值投资者的理解，上述事件就可以串联一个逻辑：2017年下半年全球主要经济体增速出现见顶下行，背后于加息有关（大概的前提），风险资产价格开始承压（事件（2）），国内钢铁库存累计带来的钢价下行也预示着内需走弱（事件（4）），雪上加霜的是，美国此时发动针对中国的贸易战，将中断自2017年以来持续主力经济增长好于预期的外需动能（事件（3））。同时，代表融资需求——供给缺口的社融—M2同比增速大幅下行，一方面反映内需走弱，另一方面也暗示去年因金融去杠杆所导致的资金压力有所缓和（事件（4）），存单价格大幅走低（事件（5）），也支持了资金面有所改善。三要素中，经济增长要素和广义融资供求关系都向有利债市的方向发展，通胀目前预期不强。目前方向适合做多，在国债3.8的位置（安全边际）还有做多空间，幅度应该也不小（值得参与）。

　　同样是做多，价值投资者想的更多。一个关键逻辑是贸易预期由好转换，这是重要的逻辑调整。按照这种思路进场的投资者，也许他足够敏锐，在看到了前面几个数据就得到了逻辑，但更有可能，是他在去年下半年就形成对趋势的看法，1季度的数据和事件确认了他的想法。值得一提的是，1月份利率债收益率超预期走高，对银行、保险的配置盘已有充分吸引力，无论从绝对收益率还是相对价值，他们的需求构成了收益率的上限，如果想到这一点，也就确认了安全边际。

　　在此指出一点，事件驱动并不low，很多机构为投资原则，有其存在的合理性。

　　其一，以基本面分析指导投资，本身很难精确。即使是讨论个股，让股票研究员给出一个内在价值也并非易事，更遑论宏观分析，毕竟影响因素太多，要做到确切基本不可能。就算给予半年的反应时滞，目前市场上找出连续三年判断准宏观时点的人，几乎寥寥。特别是，在较短的一个时间尺度上，很多数据存在着矛盾。比如，单从数据看名义GDP最具总结意义，但月频的经济数据可能出现背离， 2017年二、三季度的名义GDP都比较强劲，但5、8月份经济数据相对低于预期。更深层次的原因是，以基本面分析的如此难度，如果仅换来10年国开债几十bp下行，（上行还不行，多数机构还只能靠做多盈利），性价比的确不高。特别是，其他投资者信用债+杠杆也达到了差不多的收益，更显悲剧。

　　其二，投资机制的设置，导致无法充分践行价值投资理念。一方面，价值投资机会不常有，需要时间等待。另一方面，价格向内在价值回归并不会迅速显现，甚至会在原来的方向上继续偏离，需要空间忍耐。其实，债券有利息，即使一时半会儿市场与预期反向，也可以在持有中利用票息对冲净价下跌。但对于按公允价格变动考核季度、年度业绩表现的机构，这就限制等待的时间和忍耐的空间，特别是对于资管类产品，客户比管理人更没耐性，即使最终看对了，在此之前可能已经赎回认亏了。这一条普遍适用于公募等多类资管产品。

　　较之价值投资的前提过强，事件驱动从赚钱上更显灵活。如果反应快、成本低，且对资本占用有限制的话，的确可以在短时间内迅速获益（虽然可能不多）。即便看错一次，损失也不会特别大，只要策略能逐步优化以提高胜率和赔率，这是核心。缺点在于，不做方向判断，趋势来临时，也无法捕捉大行情。多数交易盘都有这样的敞口，以券商最为典型。

　　对于债券投资者，应该选择做事件驱动，还是价值投资？其实，这不是一个二元选择题。以投资利率债、博取资本利得的角度，真正是按照价值投资思路进场交易的情形，其实不多。支撑价值投资的，应该是一个长逻辑，不会仅维持一个较短的时间段或较小的盈利空间。因此，像震荡市的逻辑，内在价值偏离不大或安全边际不充分，都不太适合做价值投资。价值投资的机会通常是等来的，在此之前需要做好准备，需具备有深刻的洞见和过人的胆识，才能把握。

　　大多数时候，以事件驱动模式来把握，亦可盈利。再举个例子，5月17日到5月30日的行情，10年国开债中债估值收益率从4.56％下行至4.39％，10个交易日下行近20bp。前期，因为油价持续攀升导致通胀预期增加，美债从4月17日的4.83％攀升到3.12％；螺纹钢主力合约也从3月底持续回升，显示二季度开工情况较好，4月份数据表现亦可；贸易战似乎有缓和的迹象。降准以来，市场短期相对偏空。结果，5月18日，美债、美油大幅度快速回调，螺纹钢也开始止升下跌，中美贸易谈判被爆出结果不理想，贸易战情绪恶化，上证综指回调近5％，一系列预期差信号快速释放推动收益率快速下行。

　　价值投资有多种形式。最为典型的是信用债投资，由于流动性欠缺，多少信用债持有至到期，这就需要投资者对在产品的发行人偿债能力、经营情况等多个指标做综合判断。在得到了对信用风险的综合判断，信用溢价也合适，那可以以某个仓位比例进行参与。对某些拥有更多工具的机构来说，比如参与现货和衍生品套利获得收益高于无风险收益率时，也属于某种价值投资。对于公募等多数资管产品看，从相对长的尺度看，获利的主要贡献，更多来自于票息收入，所以，产品的信用债底仓配置是不能疏忽的。

　　你们的基金经理：

　　唐弋迅，中国人民大学世界经济专业硕士。 2012年7月至2014年7月在第一创业证券， 任研究所债券研究员；2014年7月至2015年9月在第一创业证券， 任固定收益部销售经理、产品经理；2015年9月至2016年7月在第一创业证券，任固定收益部债券交易员、投资经理助理。 2016年8月加入信达澳银基金。