《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见

　　本文作者：华夏金融ETF基金经理 李俊

　　现下“资产配置时代”与“指数化投资”无疑是市场的热点，对于资产配置时代的意义以及指数投资的价值，我们不再做过多的评述，仅从务虚的角度，就“大类资产配置”与“指数化投资”本身简单谈一点自己的理解和看法，不尽准确的地方，也欢迎批评指正。

　　一、 大类资产配置

　　（一）如何理解资产配置

　　资产配置（Asset Allocation）是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。

　　从定义出发，我们可以明确：

　　1、资产配置是基于投资需求，一般来说，是在有了一定的财富积累之后才会有的需求，正是有了一定的财富积累，从而产生了对于通胀下财富缩水的担忧以及对于财富扩张的期待。这是资产配置的前提。

　　2、资产配置的核心是分散化投资，在不同资产类别（如股票、债券、货币、商品等）之间进行分配，以及不同国别之间不同资产类别的分配。

　　3、资产配置的目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系。

　　（二）资产配置需要关注的问题

　　1、谁来配置？

　　这是配置主体的问题，通常是指个人投资者和机构投资者。

　　之所以关注配置主体，是因为不同的主体，其配置资产的目标是不同的，而不同的投资目标必然决定了资产配置的整体方式各异。

　　对于个人投资者，不同的收入水平、年龄结构、风险偏好等等都决定了投资目的、适合的资产配置方式不尽相同。

　　对于机构投资者，其资金来源、收益目标（相对收益&绝对收益）的不同也同样决定了资产配置方式不同。

　　因此，了解谁来配置以及配置的目的是资产配置首先要关注的问题。

　　从根本上来说，这涉及的是配置的需求。

　　2、配置什么？

　　即配置标的，大类资产主要可划分为：资本资产、消费或转化类资产、价值储藏类资产。通常我们涉及的资产类别主要有：股票、债券、现金及等价物、另类投资，以及上述四类资产的海外投资部分。

　　具体为：

　　（1）股票：主要包括大、中、小盘股；成长股、周期股；以及股票型基金、权益类衍生品等；

　　（2）债券：主要包括利率债、信用债，以及债券型基金、债券类衍生品等；

　　（3）现金及等价物：主要包括现金、银行存款、短期银行理财、货币市场基金等；

　　（4）另类投资：主要包括房地产、贵金属、大宗商品等；

　　（5）海外投资：上述四类资产的海外投资部分，包括外汇、发达市场和新兴市场的股票、债券以及另类投资等。

　　这涉及的是配置的供给。

　　3、如何配置？

　　即如何将配置主体与配置标的予以匹配，或者说根据投资者的配置需求形成适当的资产配置方案，这是方法论的问题。

　　首先，便是要了解对于特定的配置主体，其配置目的或需求是什么？

　　其次，应该如何配置具体的标的，包括战略资产配置以及战术资产配置。这是最为核心的环节，不仅需要研究宏观实体经济、货币政策环境，也需要对资产本身的属性予以充分研究。

　　最后，对于上述的配置应该有一个再平衡和绩效回顾与调整的系统过程。

　　（三）资产配置化时代是否已来？

　　1、资产配置化时代的特征

　　很多人甚至在多年前即已提到，资产配置化时代已来，那么我们应该如何判断资产配置化时代是否已来？或者说资产配置化时代到来的标志是什么？

　　个人理解，至少需要三个条件：其一，较大的资产配置化的需求；其二，丰富多样的资产配置产品的供给；其三，资产配置需求与供给以市场化的机制相匹配。

　　（1）从资产配置需求的角度看，资产配置通常是在居民财富有较大积累后产生的（我们在此不谈政府主体的资产配置），从这一点看，随着中国近几十年的快速发展，中国居民已经积累起一定的财富，在满足基本生活需求之外，产生了较大的投资需求。

　　（2）从资产供给的角度看，需有多样性的投资品种，如权益类产品、债券类产品、商品、房地产、海外投资品种等等，从这一点来看，随着经济、金融业的发展、改革与开放，目前从产品供给的角度看应该也是较为丰富多样的。

　　（3）市场化的资产配置机制。市场化的机制包括市场监管环境、市场主体意识等等，该机制保证了配置需求与资产供给以市场化的方式予以匹配。这是我国当前正在着力推进的。

　　如果上述的标准是科学的，那么我们似乎可以说，资产配置时代至少已经在路上了。随着金融产品的创新、金融中介服务能力的提高、研究水平的提升、投资者投资经验的积累、监管环境的改善、市场主体配置意识的不断增强，资产配置将迎来自己的时代。

　　2、边际上的变化

　　与资产配置时代是否已来相比，目前的一些边际上的变化可能是更为重要的。

　　（1）中国经济的转型

　　中国经济的转型从以下两个方面影响着中国在资产配置方面的边际变化：

　　首先，中国经济增速换挡，告别过往的高速增长，很多资产价格不再是近乎单边的上涨，而逐渐切换为机构性的机会，这种经济环境意味着集中投资收益的确定性下降，而分散化投资的必要性上升。

　　其次，过往很多年中国走的是更为集约型的、重资产的发展模式，这一模式决定了间接融资为主的融资形式，居民的财富也主要以银行存款和房地产的形式沉淀其中；未来向高质量经济转型，政策支持新型产业，势必会推动直接融资的发展，这对于股票、债券等而言无疑是利好，也必然影响着中国的资产配置结构。

　　（2）打破刚性兑付

　　一个成熟的资产配置体系，一定还是要有一个健全的市场化的风险资产定价机制，否则市场充斥着各种显性或隐性的刚性兑付产品，高收益低风险甚至零风险，在这样的市场环境中，自无多样化分散配置资产的必要，说到底其实是根据资源或门槛进行利益分配。

　　眼下，中国正着眼于金融供给侧改革、打破刚性兑付，在边际上显然是推进了资产配置的思维与实践。

　　（3）建立房地产长效机制

　　房地产在人口拐点大周期后，也逐渐进入均衡状态。当前，政府旨在抑制房地产的投资属性，房住不炒，也同样深刻地影响着居民的资产配置。

　　（4）养老资金与FOF

　　养老资金与FOF，使得大资金对资产配置的需求大幅提升，相关论述已有很多，具体不再赘述。

　　（5）以MSCI为代表的外资的配置

　　海外配置资金的参与，其不仅是从需求端角度带来多少增量配置资金，或者从供给端角度提供给我们多少可供借鉴的产品创新经验，更重要的是带来的游戏规则的重塑，从贸易摩擦逐渐从产品聚焦到贸易规则来看，我们似乎不能忽略游戏规则的重塑对中国的影响。

　　这些边际上的变化，或者从资产配置的需求角度，或者从资产的供给角度，抑或是从市场化的机制角度，都对资产配置带来深远的影响。也是我们不可忽略的因素。

　　当然，虽然人人都在谈资产配置，不过我们也应该对资产配置的不足有清晰的认识，当市场中某类资产处于长期牛市时，进行大类资产配置，其收益率会落后于集中投资，说到底这是收益与风险之间的权衡；其次，大类资产配置有效的前提是大类资产之间较低的相关性，从而分散投资风险，但也不排除存在个别事件，使得分散投资的各项金融资产出现明显的同涨同跌，使得大类资产配置没能起到预期分散风险的作用。

　　二、指数投资

　　我们首先需要明确的一点是，指数化产品是一种工具型产品，既然是工具型产品，那么便有两种属性：

　　其一是作为工具型产品的便利性。

　　其二是其底层资产的收益性。

　　（一）便利性角度

　　1、降低选择的难度。市场目前有5000多只基金、4000多只股票标的，指数基金是降维的投资工具。

　　2、提高交易的便利。ETF不但可以像普通开放式基金一样申赎，还可以在证券交易所买卖；通过ETF与股指期货配合进行期限套利。

　　3、提供了多样化的选择，如不同类别的资产（股票、债券、货币、大宗商品等指数产品）、不同的主题、不同的行业、不同的市场环境下的选择标的。

　　4、方便进行跨境投资。

　　更重要的是，指数产品在提供便利性的同时，并没有掩盖或包装什么，而是完全通过公开、透明的方式实现的，信任是降低交易成本的核心因素，同样也是指数产品吸引力的关键因素。

　　围绕便利性，市场也在不断地创新，运作形式从被动指数产品到ETF、LOF……

　　（二）收益性角度

　　1、总体而言，产品的收益主要看具体底层资产是什么，从大类资产类别看，有股票类、债券类、货币类、商品类，此外还有连接海外资产的指数产品；而股票类中又有大中小盘、成长类、周期类、防御类等等分类。

　　2、就某一具体类别产品来看，比如权益类产品，随着市场逐渐进入弱有效市场，拉长时间看，被动指数产品的收益不输于主动管理产品。

　　3、就费率而言，管理费、托管费，以及ETF的交易成本都非常低，省下即为赚下。

　　4、指数产品持仓高度分散化，可以避免个券的黑天鹅事件。

　　与此同时，就收益性层面，又不断衍生出新的创新产品，如smart beta产品、主动ETF产品等等。

　　关于指数投资的优势不再赘言，目前主要的问题有：

　　1、指数投资的优势尚未被广大的投资者，尤其是个人投资者认知，这使得指数产品尤其是ETF产品作为非常好的工具型产品，却缺乏足够的工具使用者。

　　2、从指数产品到应用场景之间，还需要大量专业的理念、策略等方面的研究、专业的服务机构支持，总之我们需要把工具到应用场景这座桥梁搭起来。

　　三、指数产品是资产配置的利器

　　“指数投资”与“资产配置”经常一起出现，是有一定的道理的。

　　首先，指数产品本身即是由一篮子资产构成的产品组合，本就是一种配置，所以在理念上是一致的；其次，随着指数产品的发展，不同资产类别、不同国别的产品已经形成多维立体化的产品体系，已经成为天然的资产配置利器。

　　当然，作为指数产品的提供方，切不可认为资产配置化离不开指数产品，恰恰相反，当风起之时，更应该思考的是指数投资如何能加快创新，更好地适应资产配置时代的到来。

　　以上是我们从务虚的角度，就“大类资产配置”与“指数化投资”简单谈的一些理解和看法，不尽准确的地方，也欢迎大家多批评指正。

　　做中国最好的ETF提供商，是我们的愿景，也是我们的使命。

　　了解作者李俊：2006年7月至2008年7月，曾任职于北京市金杜律师事务所证券部。2008年12月加入华夏基金管理有限公司，曾任数量投资部研究员、基金经理助理等。

　　回顾上一期《基金经理投资笔记》：定投缘何选高波 蒙特卡洛告诉你