《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见

　　本文作者：杨琨 诺安新经济基金经理

　　全文2000字左右，阅读需要8分钟

　　在投资实践中，我们都会遇到投资收益率这个问题。年化收益率达到什么级别才算合格，这个可能根据不同人的风险偏好、资金成本和规模的不同而不同。在我的研究和投资框架中，把人生看做是一场获得相对收益的活动。在任何一个时代，我们个体能得到的资源是被当期的生产力水平所限的，所以个体获得的资源和权限的绝对数量和级别的重要性不如个体在全体中所占的百分比。也就是说个体在群体中的排名更能让个体获得更多的自由度。

　　出于上述思考，我引入了物理学中的一个概念——逃逸速度，即需要使物体刚刚好逃脱星球引力的这一速度叫逃逸速度。人类若想走出银河系最少要突破四个不同的宇宙速度，分别为7.9、11.2（脱离地球）、16.7（脱离太阳系）和最少110km/s。在这个不同的界限间就对应着人类可以潜在开发的资源范围和生存疆域。可开发的半径增加了，那么可开发的宇宙面积是几何级增加的，这就是追求速度的价值所在。

　　类比到投资领域，投资领域的年化收益率在通胀和判断失误的负向牵引力影响下，一定存在一个“逃逸收益率”以区分众人，从而影响社会资源的分配。不同的收益率决定了投资者未来能支配社会资源的比例，一定历史时期内生产力水平决定了社会总财富，其应为一个变化较慢的因变量。那么高收益率必然意味着相对分到更多的社会财富，使得个人在社会的排名更加具有优势，容易获得未来更多的潜在机会。

　　如何获得“逃逸收益率”呢？我们用大家常用的杜邦公式来拆分一下组成收益的三大因素。

　　杜邦分析公式：

　　1、高净利率：在避免损失的前提下，获得更好的收益，适合于基本面研究者

　　2、高周转：适合于市场敏感，交易能力强的，高频量化投资者

　　3、高杠杆：风险和收益都会放大。

　　对于公募基金来说，我们更关注高净利润率的投资机会，也就是通过基本面的深入研究来发掘出能带来较大上涨空间的股票。我们认为股票投资的收益来源主要是公司进行的价值创造所带来的。从长期的历史数据来看，市场给与一个公司的估值水平会趋于均值回归，市值增长主要来自于业绩的增长。当个股的估值水平大幅提升后，往往是阶段兑现的机会。杠杆和高换手率不是我们追求的。尤其是杠杆的使用，我们是非常回避的。投资中难免会有判断失误的情况出现，如果杠杆过高就可能将失误放大很多倍，很容易超过投资者能承受的范围，从而带来巨大的损失。当失误被放大之后，投资者的心理或也会产生变化，从而容易在非理性的状态下做判断，可能会错上加错。在投资上，我们尽量减少做判断的次数，减少承担不可控的风险。

　　由于篇幅所限，我们主要介绍获得“逃逸收益率”的两种方法。

　　第一是我们要先做好“减法”，将判断难度高的机会舍弃，虽然有可能是高收益的，但是若判断失误结果还是无法避免损失，而且影响复利累积。难度高的机会往往投入精力巨大，决策过程中假设条件设定较多，推理过程长，容易脱离实际情况，所以成功的不确定性大。例如，判断一个行业需求增速是30％还是10％是定性的判断，相对容易。但是判断增速是8％还是5％，跨度太小，定量的判断，相对难。当然，肯定有人会考虑，既然有30％的，那么我为什么还要去判断5％的增速，那是因为供需缺口的变化和供需增速双方决定的，如果供给减少更多呢？在投资实践中，日积月累的判断次数是非常多的，所以无论如何都要降低难度，难度降低了正确率就会系统性的提升，长期来看累积的效果是巨大的。

　　第二是投资s曲线的“起飞”阶段的机会，是因为这个速度是投资的“逃逸速度”。在这个“起飞”阶段，往往投入一单位资源能获得更多的收入，投入产出比较为诱人，这个时期股票往往能看到利润和估值双升的情况。“起飞”阶段之前，行业和公司可能是在蛰伏期，收入和利润规模可能有限。到了后期阶段，投入产出比可能会下降，投入更多的资源也不容易获得更多客户和收入，这个时候增长就放缓了，股票的价格可能出现估值和业绩均下滑的可能。我们在生活中往往会听到要把握时代的脉搏这样的词汇，这些“脉搏”可能就是众多s曲线的集合。

　　“起飞”阶段结束的时点往往是渗透率达到了50％，这个点意味着后续事物变化的加速度可能已经转负。当然这并不代表未来就没有机会了，因为还有行业集中度提升带来的机会。渗透率50％之前，往往是群雄逐鹿的竞争格局，大部分公司可能都有投资机会。成熟期往往考验的是公司的管理是否优秀，是否能通过精细化管理、成本控制来获得更多的市场份额。

　　在我们的生活中，其实是存在很多幸存者偏差的。很多产品或者公司最终没有完成s曲线式的成长，其中各种因素都有。毕竟事物发展往往是曲折的，不是一帆风顺的。例如，产品的更新较慢，被其他新产品所替代。或者是产品导入周期较长，价格过高等。因此，在实际投资中，往往不能把问题简单的模型化，要勤于跟踪行业和公司的变化，修正自己的判断和实际情况的差距。过程控制的思路要一直存在，通过不断的调整来更加准确的把握机会。

　　【了解作者】 杨琨，硕士，11年基金从业，曾先后任职于任职于天弘基金、安邦人寿保险等机构从事行业研究和投资工作。2017年5月加入诺安基金；现任诺安新经济、诺安改革趋势、诺安优化配置基金经理。

　　【金融界财富管理中心评价】拥有2年75天基金管理经验，在管基金3只，总管理规模9.44亿元。其中诺安新经济股票今年回报64.06％，投资风格为大盘，资产配置以票为主，主要投资方向计算机、医药生物等，结合该基金经理的管理情况，给予短期中等的评价。

　　百科“逃逸速度”：一般指第二宇宙速度，即人造天体无动力脱离地球引力束缚所需的最小速度。它取决于星球的质量。如果一个星球的质量大，其引力就强，逃逸速度值就大。反之，一个较轻的星球，将会有较小的逃逸速度。

　　百科“幸存者偏差”：（Survivorship bias），另译为“生存者偏差”或“存活者偏差”，是一种常见的逻辑谬误。指的是只能看到经过某种筛选而产生的结果，而没有意识到筛选的过程，因此忽略了被筛选掉的关键信息。简单来说就是当取得资讯的渠道，仅来自于幸存者时（因为死人不会说话），此资讯可能会存在与实际情况不同的偏差。

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