《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　本文作者：中融量化精选FOF基金经理 哈图

　　无论是做个股投资，还是权益基金投资，分析A股市场环境都很重要，因为往往一种市场环境会有一定的持续时期，而在一种明显的市场环境下，往往有更加优势的投资策略或者组合管理策略。那么在震荡、分化、抱团的市场环境下如何应对？本期笔记中笔者认为，最好持仓在市场焦点的行业板块中，集中投资降低无效仓位，如果一定要交易，降低期望快进快出，适度做左侧投资的热点轮换，是较优的选择。

　　最近一个月在国内外疫情演变、经济恢复、政策应对诸多不确定因素中，A股市场呈现焦灼的震荡，分化也比较明显。我们来说一说市场分析的一些结果，也从市场状态与组合应对策略的角度，给出一些对当前市场环境应对的思考。

　　之前在和一些投资者朋友的交流中提到，我们FOF投资框架包括选投管三大领域，分别对应标的分析（选）、市场分析（投）、边界分析（管），他们又两两相交，分别对应了目标匹配（选与管，淡化投，淡化市场中短期表现）、风格匹配（选与投，淡化管，淡化投资组合边界限制）、风险匹配（管与投，淡化选，淡化品种超额收益），类似三原色叠加，最终才是组合的净值表现。

　　无论是做个股投资，还是权益基金投资，分析A股市场环境都很重要，因为往往一种市场环境会有一定的持续时期，而在一种明显的市场环境下，往往有更加优势的投资策略或者组合管理策略。在我们看来，简单概括现在的市场环境，就是震荡、分化、抱团。

　　首先是震荡。市场状态的分析比较重要的角度有趋势的强度，因为强趋势的时候，跟随趋势，动量会比较好，如果观察到趋势强度很大，即便震荡之后，市场也更可能会沿着趋势方向继续运行。趋势很弱的时候，市场震荡，可以关注反转，多看少动，观察到趋势有衰减，余温往往也会慢慢变化，而不是突然反转。

　　在观察趋势强度的时候，我们可以用宽基指数的趋势震荡指数来刻画，当然也可以用一些宽基指数走势的计数指标来刻画。趋势震荡指数的构建就是用不同时期的指数位移比指数路程，如果位移越接近路程，表明这个时期窗口下，指数的趋势强度越大。有点类似计算小斜面的角度，用升高的距离比斜面的长度，计算的是斜面倾角的正弦值，这个值越大，斜面越陡，值越小，斜面越平缓。

　　从这个角度看，当前市场的趋势程度是比较低的，甚至处于趋势程度极低的水平。在这种趋势程度非常低的背景下，对于市场大多数标的，采用多看少动，如果非要交易，可能反转的投资交易策略可能是更优的，市场热点持续的时间与强度也可能更加短和弱，降低期望，快进快出，并且左侧交易可能比右侧交易更容易获胜。

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　　其次是分化。市场状态的分析比较重要的角度还有分化的程度，分化程度低，标的板块表现更加趋同，市场焦点在整体，轮动就会更加频繁或者微弱，轮动的价值可能会更低。分化的程度高，标的板块表现更加不一致，热点起伏，市场整体焦点在板块与标的，轮动的价值可能会更高。从历史经验看，当市场分化程度很低的时候，特别是在上涨之后，往往也是整体风险变高的时期。

　　观察市场分化的程度，可以用不同板块之间涨幅表现差异来刻画，我们更多是用行业之间一定时期表现相关性的程度来观察，行业间相关程度越高，市场分化程度越低，反过来，行业间相关程度越低，市场分化程度越高。当然了，从历史经验看，有些行业之间本来就是高度相关的行业，有些行业本来就与其他行业相关性更低，但是当高相关配对行业相关性也变低的时候，往往蕴含了市场整体状态的变化，要特别注意。

　　从这个角度看，当前市场的分化程度是比较高的，行业间相关性平均在0.5左右，处于分化程度历史很低的水平。在这种市场相关程度很低的背景下，机会的表现较为分化，往往存在冰火两重天的情况，所以一方面轮动的价值提升，强势行业板块往往独立行情持续性也更好。

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　　关于抱团。其实抱团是相对的，当市场没有增量资金，或者增量资金投资观点接近时，抱团的现象就相对更加明显，在当前市场标的扩容，投资者机构化的背景下，市场没有达到全面牛市的大部分时间，抱团可能都是大家更加常见的市场氛围。如果市场抱团程度很高，那投资标的也可以适当收缩，减少无效仓位占比，投资方向更加贴近市场主流，多考虑守正。反之可以分散一些，更考虑出奇。

　　观察市场的抱团程度，可以用机构重仓股票或者一些行业板块走势的独立程度来刻画，我们更多用全市场的成交量分布情况来刻画，比如成交活跃的数量占比10％的股票，他们的成交量占比全市场成交量的比例。

　　从这个角度看，当前市场的抱团程度是中高水平的，市场成交前10％的股票分配了超过50％的市场成交。这在机构化进程加速的背景下可能也是市场环境变化的趋势。在这种市场背景下，机会的出现范围变小，特别是在市场成交清淡的背景下，集中投资跟随市场核心品种，可能是较好的组合构建与市场应对策略。

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　　综上，简单概括现在的市场环境，就是震荡、分化、抱团。从组合管理应对的策略就是，多看少动，最好持仓在市场焦点的行业板块中，集中投资降低无效仓位，如果非要交易，降低期望快进快出，适度做左侧投资的热点轮换。

　　风险提示：我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人公司不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不能预示未来收益。详情请认真阅读基金的基金合同、招募说明书和基金份额发售公告。投资有风险，文中观点不代表任何投资建议。

　　了解作者：

　　哈图;中融基金策略投资部总经理助理、中融量化精选FOF基金经理，北京大学金融学专业硕士研究生，2007年8月至2010年3月曾任职于天相投资顾问金融创新部，担任基金分析师；2010年4月至2012年1月曾任华夏人寿保险投资经理；2012年2月至2016年5月曾任英大资管投资经理、高级投资经理。2016年7月加入中融基金，现任策略投资部总经理助理，管理中融量化精选FOF。