《基金经理投资笔记》主题系列

　　另类视野下的指数投资之旅！

　　作者：龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

　　本周创业板注册制顺利落地，A股向“注册制时代”又迈进一步。关注之余，市场普遍担忧两个问题：一是，注册制全面落地后，上市股票加速扩容将会冲击存量市场；二是，交易制度改革，特别放宽涨跌幅至20％，引发对创业板后续波动加剧，甚至抑制投资者风险偏好。

　　对于前者，我们理解制度改革的根本目的在于构建更为健康有序的资本市场，充分发挥市场优化资源配置的功能，因此本轮科创板、创业板引领下的资本市场扩容，并非仅是筹码端的扩容，而是伴随着增量资金、特别是机构资金入场的筹码端和资金端双向扩容，对于存量市场短期冲击不大，长期利好。这里更多和大家聊聊我们对于问题二的一点思考。

　　先抛结论，短期来看，交易制度改革以及当前处于资管行业大爆发阶段，市场阶段性波动和振幅可能是难以避免的。但长期来看，伴随市场定价效率的提升，A股或开启“降低波动率“之路，即个股波动加大，但指数波动降低。

　　一方面，注册制下，有望大幅降低投资获取信息的成本，提升市场自身的“套利效率”和“定价能力”，使得过往诸如打板、炒壳等策略逐渐被边缘，回归价值投资本源，赚取优质公司的盈利增长带来的投资回报。

　　另一方面，投资者自身交易行为模式发生改变。注册制下不同品质公司的交易表现会发生显著分化。追逐热点、炒作带来的投资风险将会扩大，甚至一不小心，可能碰到退市股。事实上，如果我们看诸如美国等成熟市场，公司退市是常态。投资者会逐步发现，投资个股的难度增加，而胜率降低。8月24日首批公司上市，市场反应热烈，二级市场交易活跃且波动也非常高，让大家切实感受了交易放开的影响。未来，对于“降低波动率“将会成为投资者自发的选择。

　　市场降波动的过程中，为指数投资带来哪些变化和机遇？

　　（一）相对于单纯的收益率，投资者应该也将越来越关注“风险收益特征”。

　　由于A股收益和风险的匹配度较差，投资者似乎更习惯单独关注“收益”或“风险”。一个比较流行的吐槽，“A股基金经理很难，牛市要做超额收益，熊市要有绝对收益”。我们以不同风险收益特征指数定投为例，向大家展示投资时将两者结合起来考量的意义。

　　众所周知，定投的两个核心要素：一，指数长期趋势向上；二，波动率越高更好发挥定投的优势。那么实际投资时，是不是选择越高预期投资回报，越高波动率的指数更好呢？

　　我们选择上证50、创新100和中证申万电子三个指数作为投资标的。自2014年7月（创新100指数最早数据可获日期）每月定投，并以一年、三年和五年为持有期，统计比较三个指数的定投回报情况。如表1、表2所展示：

　　（1）如若单以收益率比较，具有更好区间投资回报和波动率的申万电子、创新100指数显著由于上证50指数，具有更高的平均回报率和最大回报率，但同时也承受更高的回撤；

　　（2）如若结合风险来看，无论是最大回测，还是获取正收益的概率，上证50反而最佳；

　　（3）持有期对于定投标的的选择有重要影响：持有期越长，具有低波动率的上证50指数优势约为明显，获取正收益的概率和平均回报率均显著提高。

　　注：胜率是指定投获取正收益的概率；

　　数据日期：2014年7月1日至2020年7月31日；数据来源：Wind，申万菱信基金。

　　市场有风险，投资需谨慎，指数过往业绩不构成对跟踪该指数的未来业绩表现的保证。上述数据仅是对近5年的市场表现情况进行的数据测算，不代表未来业绩保证。投资者应当根据自身的风险承受能力谨慎投资，购买基金前详细阅读基金招募说明书、基金合同。上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

　　从这个例子来看，某种程度来讲，投资标的“风险收益特征”对于投资者的投资目标相匹配的。对于愿意长期持有股票标的，且希望最大发挥定投“少操心，少择时”的投资人而言，低波动率，高风险收益比似乎更具意义。做个补充，如若考虑分红因素，即便是我们将投资起点拉长到2005年，持有期三年以上，上证50指数定投获取正收益的概率也高达68％。

　　而对于同为成长属性的创新100指数和电子指数而言，低波动率同样也展现了提高投资“幸福感”的魅力。

　　（二）有了“风险收益”目标函数后，“组合管理”很重要！

　　相较于择时，行业判断，市场对于组合管理的关注度并不高，似乎这只是专业投资管理人需要做的事情。然而，从降低波动率的角度来看，组合管理必不可少。

　　以近期市场讨论非常多的“风格切换问题”为例。长期看好科技成长股，但是短期市场波动加剧，到期要不要进行风格切换？

　　以2017~2019年为例，市场经历了完整的价值向成长风格的切换。我们根据内部风格跟踪模型，以创新100和上证50指数为投资标的进行比对：组合一，风格轮动策略；组合二，在市场风格趋势较弱阶段，等权配置两个指数。

　　回测发现，如若能够较好把握各阶段市场风格，的确可以获取最高的投资回报以及更优的风险收益比。但是对于组合二而言，虽然降低了风格择时的要求，虽然年化收益率较组合一有所下降，同时组合波动率也得更好的控制，最终的风险收益仅微幅低于组合一。值得一提的是，在2018年，整体价值风格，但也是风格切换阶段，组合二反跑赢组合一。

　　由此，投资并非1和0的选择。对于仍看好科技成长股大趋势的投资者而言，可以考虑保留创新100ETF作为长期配置底仓，同时持有部分的具有低估值风格，大金融占比高的上证50ETF均衡组合风格。

　　数据日期：2017年1月1日至2019年12月31日；数据来源：Wind，申万菱信基金

　　市场有风险，投资需谨慎，指数过往业绩不构成对跟踪该指数的未来业绩表现的保证，投资者应当根据自身的风险承受能力谨慎投资，购买基金前详细阅读基金招募说明书、基金合同。

　　（三）指数基金作为最为普适和便捷的金融工具，对于投资者财富管理和自主投资的重要性有望显著提升。

　　注册制下投资者会发现个股投资的难度和风险增加，胜率降低。而指数基金的核心就是分散化，是天然的控制波动率，进行组合管理的好工具。

　　注册制下投资生态的变化也为金管理人的指数产品创新提供了新机遇。产品设计，体现了基金管理人对于“投资”和“投资者”两个维度的理解和认知。然而，以往两者并不经常是统一的，即好的投资策略并不必然是好的产品策略的尴尬。

　　伴随市场有效性增强，以及对投资者有了“风险-收益”刻画，指数产品的投资属性和工具属性相信必将更好的融合，如ESG等具有坚实投资理论支持的指数产品落地具有更好的市场环境。

　　【了解作者】龚丽丽：上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作，曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金，现任指数投资部负责人，申万菱信中证研发创新100ETF等多只指数基金基金经理。

　　市场有风险，投资需谨慎。上述数据仅是对市场表现数据的统计，不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。指数过往业绩不构成对跟踪该指数的未来业绩表现的保证，投资者购买基金前请详细阅读基金合同和招募说明书。