《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　作者：博道基金投资部总经理 张迎军

　　从去年到今年，如果要把A股投资做好，必须把下面三个问题解答清楚：

　　1、本轮市场上涨的最大推动力是什么？

　　2、组合核心仓位该怎么布局？

　　3、什么样的赛道是长期赛道或者黄金赛道？

　　对于第一个问题，我个人是这样认为的：A股从2019年开始进入了一个新的周期，虽然面临经济增长的减速，但A股却进入了一个核心资产牛市的循环，其最大推动力来源于大类资产配置，而不是传统的经济周期推动。

　　传统的观点认为，经济基本面是决定股市中长期走势的核心变量，所以股市的波动在很大程度上来自于经济增长或者经济周期的变化。

　　那么，现在我们看到什么样的变化呢？

　　美股超十年长牛给我们的启示

　　2008年至今，美股经历了一个10年以上的长期牛市。那么促使美股长牛的决定性力量是美国经济增长么？这也是过去几年看空美股的国内外投资者屡屡看错的原因。

　　那些投资者把经济基本面放在股市定价的最核心因素，所以在2017年美国经济周期见顶时，判断美股将见顶。事实上，从2017年至今，和美国经济表现相反的是，美股一路持续走高，特别是今年疫情冲击下，美国虽然创二战以来最差经济基本面，但是美股却创出历史新高。

　　为什么会发生这种情况？究其原因，首先，经济基本面在股市定价里只是一个重要环节，但它绝对不是最重要的力量；其次，对美联储货币政策这个变量缺乏足够认识；第三，对大类资产配置这一核心决定性力量缺乏足够的认识。

　　我们分析美股长牛的三大推动力中，经济增长可能只贡献30％～40％的涨幅；可能有30~50％的因素是来自于长期的低利率环境，还有20％可能来自于股票回购。而从本质上讲，其最重要的推动力是来自于长期低利率环境导致的大类资产再配置。

　　我们看到过去的30年，全球央行货币超发带来了货币的贬值，而货币贬值的表现形式，不再是传统经济学以CPI为度量的通货膨胀，而是另外一种表现形式：资产价格的大幅上涨。从长期来看，不想贬值的货币一定会去追逐长周期里面最有价值的资产：优质的房产和优质的公司股票。在过去的30年，这两类资产的涨幅也是有目共睹。

　　A股现状分析：对核心资产追捧的原因

　　回到国内，过去30年作为优质资产被货币追逐的房地产，已进入一个“房住不炒”时代。作为长周期最有价值资产之一的优质公司股票，自然成为资金角逐的目标。

　　事实上，自2019年开始，国内大类资产配置已经开启一轮向股市配置转移的长期大趋势，其最重要的表现就是居民储蓄通过公募基金向股市配置转移，最新数据显示，今年以来新发基金规模已经突破2万亿。

　　而大类资产配置的另外一个途径，是早在2016年就已经开始的境外资产境内配置，即陆股通为代表的北上资金。相对于中国经济在全球经济的占比，全球资金对中国资产的配置比重处于极低水平，这也促使了海外资金对A股的加速配置。

　　国内外大类资产的再配置，最直接的表象就是核心资产在A股的崛起。在核心资产迭创新高的背后，本质是资金对A股最优质资产的追逐，对这些优秀公司股票长期价值的一种实践，然后使其成为A股市场的一个新趋势。

　　我们以房地产为例，上海内环的房子在2005-2006年的时候涨到3万元，人们当时会觉得贵了有泡沫，那是基于人们用房价收入比、租金收入比来等指标来衡量，就和我们现在用PE和PB来衡量股市是一样的道理。但是等到房价涨到七八万甚至十万的时候，人们才明白决定房价最核心的因素不是房价收入比，这是一个过时的评判标准，房价本质上是货币现象——长期是人口、中期是货币、短期可能是地区产业结构和土地供给，这些才是决定房价是否涨跌的最核心因素。

　　股市其实也是一样的。目前A股市场的选择都是理性和有效的。近两年市场的选择就是追逐最优质的上市公司，从而把优质的上市公司估值不停的推高。

　　很多投资者也许觉得这些优秀公司目前估值处于历史高位，但他们没有意识到现在的股市进入了一个新的时期：全球都进入了一个长期低利率叠加长期宽松货币政策环境下的新周期。

　　同样，观察从2016年到2020年的A股市场，你会发现一个现象：优秀公司的股价强者恒强。这是因为市场的新增资金如北上资金及公募基金等机构，他们的选股思路就是追逐行业龙头的优质资产。

　　从这个角度来看，A股核心资产的估值在未来很长一段时间内，高估值可能成为一种常态。

　　【了解作者】

    张迎军，经济学硕士，20年证券基金从业经验，其中16年投资管理经验。2000-2003年任申银万国证券研究所策略研究部研究员；2003-2008年任中国太平洋保险（集团）资金运用管理中心投资经理，太平洋资管组合管理部组合经理；2008-2015年任交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理、投资副总监，其中2009-2015年任交银优势行业混合基金经理、2013-2015任交银定期支付双息平衡混合基金经理。现为博道基金投资部总经理。