在美国大选结果即将出炉、欧美疫情二次爆发之下，中国的经济和资本市场会有怎样的变化？民生加银基金首席经济学家钟伟表示，国内货币政策的变化才是核心，这是真正可以影响市场走势的因素。反观海外市场，二次疫情的爆发如期而至但是二次经济刺激政策也许不会有之前如此大的力度，这就会导致海外资产价格的二次崩塌。

　　自今年五月份开始，国内货币政策开始回流，前三季度中国的经济增长不及预期，这也是三季度数据出来后市场疲软的原因。钟伟认为，大家对于中国的消费能力或许是高估了，未来由于人们更加厌恶风险，消费会更加审慎，所以消费行业或面临下沉。

　　那么中国的消费行业目前还面临哪些趋势的变化？各大类资产的未来与现状各位投资者应该如何理解？本期金融界《基金首席说》特邀民生加银基金首席经济学家钟伟为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1. 海外二次疫情或无二次财政刺激

　　2. 不是“大萧条”而是“大封锁”

　　3. 货币政策回流！中国经济增长温和

　　4. 用CPI+PPI衡量中国经济现状

　　5. 中国制造业经历行业良性“洗牌”

　　6. 消费能力或被高估！服务消费增多

　　7. 科技创新+先进制造是未来风格

　　8. 需求和管控下房地产温和下降

　　以下对话全文：

　　海外二次疫情或无二次财政刺激

　　不是“大萧条”而是“大封锁”

　　金融界基金：今年以来，受新冠疫情、地缘政治等外部因素和转型升级、经济周期等内部因素的共振影响，我国经济形势错综复杂，资本市场跌宕起伏。站在当前时点展望2021年，市场行情将如何演变？

　　钟伟：疫情将如何发展决定了今年和明年大概的情况。现在我们面临二次疫情，尽管中国可能比较好，但海外是面临二次疫情的。虽有二次疫情，但欧洲和美国不太可能有第二轮的财政刺激，所以到今年年底和明年年初欧洲和美国的经济可能会有二次的坍塌。那么欧美的资产价格能不能撑得住会不会有二次调整那是很难讲的，这是我对海外市场的理解。

　　对于中国市场的理解也是比较容易的，中国并没有显著的经济周期，新冠疫情带来了临时的波动，所以投资的风格也很难从非周期转向周期，因为我们看不见经济周期。如果我们从十九届五中全会的公报来理解，第一个启示就是增强了确定性，“十四五”还是以科技、人才培养、创新为主，又加上2035的愿景，所以在未来的相当长的时间，不仅是5年甚至是15年、20年中国发展基本的路线图是很清楚的，不太会有强周期的经济波动了，这是我们看到的中外的差异。

　　从对比来看二次疫情的情况，就是西方国家捉襟见肘、进退两难，中国游刃有余、应对自如。欧洲和美国控制疫情控制不住，但如果要放弃控制，疫情达到所谓全民免疫的门槛也就是感染70％到80％的人口，那可能又要花个半年一两年的时间，现在最差情况感染也不到20％，那何时才可以等到“全民免疫”？所以是进退两难。而且现在看起来中国在世卫组织三期疫苗的过程当中还是全球领先的，比如说英国的剑桥已经放弃了疫苗的三期计划了，美国的强生也宣布放弃了，所以中国还是处于一个相对有利的位置。

　　金融界基金：那么现在是不是处于“大萧条”阶段？

　　钟伟：首先“大封锁”肯定是有的。大封锁很容易理解，是国家和国家之间的人员往来基本上切断了，中国对外的国际航班切断。那西方国家也如此，跨境之间的边境开放是很有限，这是一个大封锁的时代，甚至国内都在封锁。

　　那么大封锁带来人和人之间的不交往，跟当年的1933年的大萧条有什么区别呢？主要的区别有二：一是美国第31任总统胡佛在危机期间不放水坚持金本位，没有使得货币大放水；二是政府没有发挥最后雇员和最后救助人的责任，使得企业库存过剩而人们没钱去消费。但是这次西方国家以及中国做的是对的，把企业过剩的东西买过来，然后给穷人钱，让他们去买那些东西，所以这次我们并不太会重复大萧条的情况。但是大封锁也会付出经济的代价，新冠疫情使得中国失去了三个季度，可能使世界经济失去至少两年，弄不好是三年。

　　货币政策回流！中国经济增长温和

　　用CPI+PPI衡量中国经济现状

　　金融界基金：全球经济复苏将会以一个什么样的速度发展下去？

　　钟伟：国际货币基金组织预测明年发达国家4.8％，发展中国家5.9％的增长，我个人认为会低于预期。先看中国，在两会期间政府拿出了工作报告，“六稳”、“六保”，然后有学者计算结果表明为了达到通胀目标、就业目标、财政赤字目标等一系列目标，中国潜在的增长率今年应该是3.2％，但前三个季度没有达到预期学术界和投资界的预期，这也是为什么三季度的数据出来股市大跌。今年即便第四季度达到了6％、7％的增长今年全国平均起来大概也就2％。明年中国经济增长同样的也不会特别的快，因为我们财政货币政策刺激都在往回收，从5月份就开始往回收了，我们得理解中国的增长今年和明年是温和的。中国尚且如此，更何况有二次疫情、不一定有疫苗、完全看不见第二轮刺激的欧洲和美国，所以明年全球经济应该不乐观。

　　金融界基金：您是通过什么指标衡量中国经济发展现状的呢？

　　钟伟：我特别喜欢用CPI跟PPI的差距，因为它比GDP更能够反映中国经济真实的状况。如果CPI跟PPI两者都很低，并且差值在扩大，表明这个国家的经济是深度衰退的，因此2010年底到2015年的上半年差不多这段时间连续有60个月左右，中国是出于经济衰退的。2015年下半年开始一直到2018年有一轮小周期，二者双双向上，煤电油运等行业都起来了。而后中国经济放缓的信号出现于2019年的12月份，CPI跟PPI双双向下而且负的很厉害。那么当下的情况CPI是1.7，PPI是负的1.2，这个差口在缩小，而且CPI跟PPI两者都很低迷，这表明中国经济还在修复，但修复的动能，边际上修复的动能在减弱。

　　中国制造业经历行业良性“洗牌”

　　消费能力或被高估！服务消费增多

　　金融界基金：您认为政府持续投资之下的行业发展前景如何？

　　钟伟：政府对老三样的投资会持续。一个就是工业投资、制造业投资，一个就是房地产，再一个就是基建。政府投资每个月投5到6万亿，投资的量是很大的。其中量最大的是制造业投资，制造业我们在过去2014年到现在的6年多的时间制造业总的去产能大约20％，所以其实中国的制造业总体上是一个小散乱差企业退出，市场及客户向优质企业集中的过程。

　　第二块是房地产，房地产目前前三个季度大概是4左右的正投资，基建是零，制造业是负的4.5，所以前三个季度投资接近零。如果接下来基建继续不发力房地产继续往下走，那么制造业也就不温不火，所以我们的投资是比较难的。新基建目前存在的问题就是体量太小，一共一两万亿，只够两个礼拜的投资。

　　金融界基金：大消费行业作为资金追捧的主流，您是如何看待消费行业、理解其行业变化趋势的呢？

　　钟伟：消费是短期看债务，长期看收入。中国中长期的经济增长是向下的；中国居民的收入增长中长期来讲增幅是放缓的，并且新冠疫情之后最大的改变就是未来人们对风险会更加厌恶。那么消费行为就会变得谨慎，因此我们面临的不是消费升级是消费下沉。

　　中国总体消费的能力可能是被高估的，因为中国企业的债务负担是超过百分之百的，在全球范围内也是比较高的，中国家庭部门的债务负担是超过GDP的60％也是很高的。中国政府的债务负担也是比较重的，比如一个典型的百强县政府债务可能在1000亿左右，GDP也在1000亿左右，可用财力大概100个亿，除了必要财政支出之外新增的每年拿出来还债的大概4、50个亿，这新增的财力对应1000个亿的债务，要还清难度很高，所以中国的地方财政基层财政的困窘程度远远超出各位的预期。

　　中国的消费越来越多的转向服务消费而不是商品消费，我们的开支不是去买家电和物化的东西而是在服务领域。中国的制造业能力是全球第一，所以你要买什么商品都轻而易举，中国目前的供给不足主要是服务供给。我们居民的消费的50％以上是购买服务的，而购买服务当中我们一看就知道优质的教育、优质的医疗、优质的养老，政府在这些领域的政策力度支持还不够，所以中国居民需要服务消费，但这些优质的服务消费，市场供给主体是有限的。

　　科技创新+先进制造是未来风格

　　需求和管控下房地产温和下降

　　金融界基金：FOF基金一直以来都强调大类资产配置，那您能说说您对资产类别方面的理解吗？

　　钟伟：长期的资产无非就是黄金等贵金属、债券、权益、房地产。第一个就是黄金，大类资产当中的黄金如果从布雷顿森林体系建立以来，黄金是从35美元涨了大概57倍左右，年化的复合回报水平居然高达将近5％，非常可观。最近10年黄金的复合回报是零，因为2011年黄金的高点跟现在是差不多的，所以今年炒黄金挣钱的人的代价是过去十年被套牢的，黄金对于机构投资者来讲是很难把握的一种产品，因为它的牛熊周期太不固定了。

　　第二类是债，如果我们来看债的话必须把债的投资，尤其是西方债的投资要把上个世纪和本世纪区别开来。上个世纪以美国为例的长债的投资收益年化复合大概在3.5到4，短债是2.5％，这是固收这块。进入新世纪以来，西方国家普遍的逐渐采取了量化宽松和超低利率，所以美国长债也低于3％，短债轻微的略高于零的水平。对于养老金机构来讲，超低利率甚至负利率对于长期资金养老金来讲是很难承受的灭顶之灾。不要以为西方对权益的配比特别高，现在银保监会的研究认为美国的养老金配置在权益类方面的只占2.5％，远远比想象的低的多，大部分是配置在非权益的尤其是固收，这就是长期资产端债这块。

　　然后是权益，上个世纪100年道琼斯的复合收益大约是6.6％到6.8％，所以权益给的回报水平是不错的，本世纪以来到现回报接近两位数。在过去的10年道琼斯给的回报是高于两位数的，因为这一轮美国的资产价格变动从2011年底到2019年底将近9年的时间美国经历了二战以来的最长的一次经济景气和牛市上升比克林顿时期的新经济上升的时间还要久幅度还要大。回到中国，2016年融断之后到现在，上证指数居然在四年半以来复合收益水平达到了10％到11％。尽管上证指数还没有创新高，但在经历了贸易战和疫情的情况下，11％的复合收益还是不错的。中小创的收益在过去的四年半年化是在17％，创业板涨了40％，中小板涨了30％，这表明追求科技创新、先进制造等等仍然是未来的风格。

　　最后是房地产这块。如果从长周期角度来看，70年美国全美房价上涨是3％，通胀是3.1％到3.2％，因此房地产的长周期投资在美国只是能够跟通胀差不多，是不挣钱的，但并不排除像波士顿、纽约、旧金山这些城市有非常高的投资回报，因为那些可能有优质的教育资源，科技资源，就业资源，政府资源等等。中国的房地产前十年和后十年比，2010年之前中国全国的房地产市场平均上涨倍数3倍，2010年之后到现在平均上涨倍数大概也接近3倍，所以中国20年全国新房价格上涨了7倍左右，北上广深上涨了10倍以上。但是中国房地产的巅峰已过。在2018年，中国的房地产企业通过联营合作的方式做大自己的业绩的情况到达巅峰，之前当然也有但没有2018年之后那么严重。还有就是中期的政策因素，目前房地产的调控政策是不会有变动的。短期来看三条红线会导致房地产的牌位逐渐稳定，但未来如果房地产企业的融资行为纳入到宏观审慎的框架，那一定指标会进一步细化的。就仅仅谈三个指标的话，大家对房地产企业的短期流动性的管理带来了巨大的挑战，因为现在房地产企业的负债率平均是80％，你要把负债率降到70％，然后对于房地产企业现金短债比如果要大于百分之百，我觉得给房地产带来的现金流动性的压力至少是万亿级规模吧。

　　不过房地产长期来讲没有那么糟糕，原因是中国新生人口每年大概1500多万人，死亡人口950万人，所以中国的总人口还是在增加的。另外一块就是更新改造，我们目前城市居民大概9亿人3亿户，3亿户更新改造率1％，也就是100户当中有一户今年要换房更新的需求，那就是300万套。但是总体来说今后的5到10年时间房地产是温和下降的一个过程，这会导致大部分城市没有投资价值。

　　了解嘉宾钟伟：民生加银基金首席经济学家、北京师范大学金融研究中心主任、中国金融四十人论坛成员。