《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　作者：华富基金总经理助理、指数投资部总监张娅，华富基金经理郜哲

　　当前经济持续处于复苏期。我们的投资时钟模型自今年5月判断进入复苏期后，持续至今有6个月了；PMI也自2018年后首次连续八个月都处于荣枯线以上。反观市场则从7月份至今震荡了近四个月时间，这就有不少投资者出现了经济和市场出现脱钩的认知。

　　美林投资时钟又失灵了吗？

　　事实上，从历史经验来看，在经济复苏持续超过半年后，牛市或结构牛市中受益的板块在高位震荡并不罕见，例如2009年牛市中8月-2010年5月，2013年创业板结构性牛市中的2013年9月-12月，2016年主板结构牛市中的2016年12月-2017年5月。都在高位回调震荡了3个月以上。这些高位震荡期间，经济都仍然处于复苏／扩张周期。

　　说到经济复苏期中高位回调震荡的原因，其实也是大家很好理解的。一个行业／板块再好，宏观周期再支持，也不能一直上涨到天上去。说的理论点就是这经济和盈利利好过度透支后，会有阶段性的估值压制，说的通俗点，就是得跑步前行也得有个节奏。

　　历史经验来看，进入高位震荡后，只要经济周期可以持续复苏，估值被业绩消化后，一般都会有下一波结构性行情，第二波行情下也一般会持续到经济周期转头向下，这时整体市场才会向着估值中枢做更深度的调整回归。

　　以2009年为例，2009年8月市场上涨过快，大部分指数估值都处于历史80％分位以上，中证500的估值达到了接近90％分位。8月5日起市场开始大幅调整，回调后，中证500的估值调整到了历史82％分位附近，市场进入了高位震荡，但当时经济周期仍在，中证500成份股盈利增速仍维持20％左右的水平，自2009年10月起，中证500又从低点持续上涨近50％，如果以突破震荡区间上限来算，指数也上涨了接近25％。直至2010年5月，经济进入滞涨期，才再次大幅调整近30％，调整至估值中枢附近才企稳止跌。

　　当前10月PMI从结构上看，量价都显示当前需求较为旺盛，被动去库存的状态仍在延续。海外订单边际继续大幅修复，国内宽财政刺激当前对PMI支持仍在。预期未来1个季度内经济仍然景气。因此股市后续仍有较大概率走出第二波结构性行情。

　　高位震荡后会带来风格切换吗？

　　历史经验来看，主板与科创板之间的相对优势主要取决于相对盈利优势，估值并非决定性因素。在上述高位震荡行情后，只要后续盈利优势不变，占优的版块依然不会变。

　　继续回到2009年，2009年8月调整之前，受益于流动性，中小企业融资和盈利环境明显改善，一直是中证500优于沪深300.而在8月回调后，至经济周期转坏的2010年5月之间，占优的仍是中证500，期间中证500自震荡区间低点又上涨50％，创下了新高。对比之下，沪深300自8月调整后，至10年5月之间则并未再创新高。

　　当前自7月13日创业板创新高以来，并未形成明显的板块轮动，从成交量看，科创板受市场关注度更高，科技兴国、产业升级是未来数几十年间不会改变的产业趋势。如此背景下，科创的优势明显体现在上市公司的盈利优势上，最新公布的三季报显示创业板盈利仍然好于主板，预期未来中期行情中，大的市场风格仍将是科创板块占优。

　　高位震荡后哪些行业有更大概率走出第二轮结构性行情？

　　高位震荡后，市场会变得更为谨慎，行情分化会更大。后续的行业选择也是能否更好享受第二波结构性行情的关键。

　　历史经验来看，在复苏/扩张后期的第二轮结构性行情中，走出来的行业有两类：

　　第一类是消费行业，一方面消费处于经济传导链条中相对滞后的环节，企业盈利改善往往出现在复苏中后期；另一方面，在经济复苏中后期，市场对经济向好的持续性不如复苏初期，因此往往寻找盈利稳定性较高的板块。而消费行业的盈利稳定性是各个版块中最好的。在历史09、13、17三个复苏/扩张后期，从高位震荡低点至经济周期重回收缩时，消费中的一些行业都录得了20-30％+的涨幅。

　　中证100里有32％的消费版块权重，各宽基指数最高，可以看到在此轮反弹过程中，中证100也是于11月6日率先创下新高，这与其受益于消费板块现阶段的优势有很大关系。

　　第二类是长期盈利预期较好，且自身业绩边际改善的行业：如13年9月高位震荡2个月后，预期互联网+改变生活的计算机版块，三季报盈利增速边际改善明显，从高位震荡下沿至经济周期重回收缩时，录得30％+的涨幅。

　　人工智能近期有望爆发的无人驾驶，无人超市、语音人机交互，都是近年即可看到的对AI相关成份股盈利持续拉动的应用。三季报AI指数盈利增速5％，相对半年报的-10％有了明显的改善。业绩披露前一周至今，视频龙头海康威视、语音龙头科大讯飞、无人驾驶相关均胜电子等指数中的权重股都上涨15％左右。

　　通过上述复盘我们可以发现，A股其实跟经济周期的关联还是很紧密的，经济周期决定了市场涨跌的大趋势，只是在经济周期后半段，上涨路径和受益板块还会受到市场情绪、估值消化等多方面因素影响，我们需要更精细的行业选择，才能更好把握该阶段的股市收益。对应的操作方式可总结如下：

　　首先在经济周期支持下，股市再创新高的概率还是较大的，因此不要轻易放弃仓位；

　　其次，在科技成长和传统周期的大版块选择中，盈利优势的重要性高于相对估值，要优选具有盈利优势的大板块，例如现在仍然优选科技成长版块；

　　最后，在具体的行业选择时，可选择边际盈利明显改善的行业平均配置，例如当前可选择人工智能（515980）、新能车、医药生物、半导体等科创行业均匀配置。另外，对于风险偏好较低的投资者来说，还可以在组合中逐渐加大盈利稳定性较高的蓝筹宽基指数基金中证100（410008）的比重。这样构造的投资组合，较大概率能更好的把握后续结构性行情。

　　【了解作者】张娅：华富基金总经理助理、指数投资部总监。美国俄亥俄州肯特州立大学经济学硕士、金融工程硕士，国内首只上证红利ETF以及国内首批且规模居前的沪深300ETF的首任基金经理及主要研发成员。2004年-2010年就任华泰柏瑞指数投资部总监兼基金经理，2018年1月以来管理华富永鑫，2019年1月以来管理华富5年恒定久期国开债指数基金，2019年12月以来管理华富中证人工智能产业ETF，2020年4月以来管理华富中证人工智能产业ETF联接基金。

　　郜哲，北京大学理学博士，人工智能专业。擅长股债策略指数研发及宏观资产配置模型构建。现任华富人工智能产业ETF（515980）、华富5年恒定久期国开债指数型基金（006451）、华富中债0-5年中高等级信用债指数基金、华富中证100指数基金、华富中小板指数基金、华富中证人工智能产业ETF联接基金的基金经理。