金融界1月5日消息，星石投资发文回顾2020年，展望新一年，星石投资认为，宏观经济绝不仅仅是疫情后的修复，新一轮经济扩张周期正在形成，上市公司利润增长有望创近10年来最好水平。2021年，盈利增长有望驱动A股继续长牛慢牛，预计盈利上行幅度能够覆盖估值压缩。投资方向上我们将会聚焦“高资产壁垒公司”，因为供给刚性显著，将充分受益于经济扩张。

　　回顾与简述

　　史无前例的新冠疫情大爆发注定会让2020年在历史中留下浓重的一笔。石油危机、美股10天4次熔断、全球史无前例的大放水等，我们接连见证了多起历史性事件。中国在最短时间内控制住了疫情，先于全球开启了经济复苏。A股也从重挫到反击，延续了2019年以来的长牛慢牛。

　　过去一年，星石始终保持着乐观，精准判断两轮宏观节奏（上半年流动性宽裕+下半年经济超预期复苏），先后把握住科技医药和顺周期成长股两块投资机会。

　　展望2021年，宏观经济绝不仅仅是疫情后的修复，新一轮经济扩张周期正在形成，上市公司利润增长有望创近10年来最好水平。2021年，盈利增长有望驱动A股继续长牛慢牛，预计盈利上行幅度能够覆盖估值压缩。

　　投资方向上我们将会聚焦“高资产壁垒公司”，因为供给刚性显著，将充分受益于经济扩张。

　　宏观经济：不仅仅是修复，一轮超预期的扩张周期来临

　　2021年，中国经济正面临逐步扩大的产能缺口，它来自于供给端长达十年的、漫长而彻底的出清，以及需求端的持续复苏，这或将带来新一轮超预期的经济扩张周期，成为经济进一步上行的强大动力。

　　（1）供给端：产能处于有效出清的状态，中国经济已经具备极强韧性

　　近10年来，是中国制造业痛苦而漫长的涅槃期，前后经历了三轮产能出清。

　　2011-2015年：金融危机后全球产能过剩，伴随着需求下行，市场约从2011年开始了自发而漫长的出清。

　　2018-2019年：贸易摩擦、金融去杠杆下，经历了彻底而猛烈的出清。

　　2020年：疫情意外冲击、需求短期冻结，再经历过度出清。

　　图：近10年的三次产能出清

　　来源：Wind，星石投资

　　在这一轮又一轮出清下，冗余的供给逐步被压实，企业议价能力增强。在后两轮需求下行的过程中，工业品价格的表现明显好于第一轮。

　　2020年，企业的经营状况明显好于过往周期底部，今年前10月工业企业利润率已经高于2019年同期，3季度万得全A（除金融两油）ROE也回升至2012年以来的次高点。说明中国资产质量得到了大幅提升，经济具备了极强的韧性。

　　图：供给端压实，工业品价格愈发具有韧性

　　来源：Wind，星石投资

　　（2）需求端：国内已经复苏，2021年国内国外需求提升将形成共振

　　今年以来国内出口、投资、消费在渐次复苏，且目前复苏势头仍在延续，并且呈现出越来越强的内生性复苏能力。我们预计制造业投资和消费是明年修复空间最大的领域，也将成为明年经济核心驱动力。

　　固定资产投资方面，截至11月固定资产投资完成额累计增长2.6％，其中制造业投资当月增速估算12％，显著加速。

　　消费方面，因为是经济复苏的后周期部门，因此消费在三驾马车中复苏最慢，但月度数据显示消费端已经在逐月改善，8月份当月社零增速同比就已经转正，11月当月同比增长5％，创年内新高；其中扣除汽车石油后的社零增速达到11.6％，已经好于疫情前水平。

　　出口方面，明年随着疫苗的接种普及，海内外需求将共振，出口将维持高景气，由于我国制造业多为外向型行业，出口最终将继续牵引内需景气度上行。

　　（3）供需缺口已经出现。产能扩张的内在动力越来越强，新一轮经济扩张周期正在形成

　　下半年以来，大宗商品掀起涨价潮，说明中国经济当下的供需缺口已经出现并且在持续加剧。

　　大部分上游原材料创2013年以来新高，中游工业品基本回到或超过疫情前水平，从涨价的广泛性来看，已接近2016-2017年峰值，而且这种涨价的趋势还在加速，11月份PPI环比甚至出现了仅次于2016年同期的加速涨价。

　　图：主要工业品价格创多年新高

　　来源：Wind，星石投资

　　同时企业产能扩张的意愿和能力也越来越强，因为当下产能利用率高度饱和，三季度中国工业产能利用率达到76.7％，为近5年同期次高水平，上市公司三季度固定资产周转率达到2.44％，创出近10年同期新高。

　　图：工业产能利用率回到高位

　　来源：Wind，星石投资

　　产能如果扩张，将会支撑起更超预期的一轮经济上行。因为产能扩张相比于补库存，持续时间更长，涉及的产业链环节更多。此外，16-17年那轮短暂的上行周期，在供给侧改革的背景下产能开启了微弱扩张，制造业投资出现了持续的小幅回升，但之后受18年的贸易摩擦冲击重回下行，所以持续不到2年的经济上行周期也被打断。但是当下的内外部环境均明显好于上一轮周期，所以2021年产能周期一旦启动，经济周期的上行力度将显著加强；

　　退一步说，即使企业对产能扩张迟疑，供需缺口将持续存在，则景气周期被拉长，经济上行的持续性有望超预期。

　　无论如何，本轮经济上行周期的力度和持续性必有其一。

　　A股：延续慢牛长牛，盈利迎来10年最好水平

　　经济出清完成，企业盈利将加速回升。

　　在2020年意外的疫情后，供给进一步有效出清，我们看到企业盈利沿着这样的逻辑在迅速改善，10月份工业企业利润增速达到了28％，创了有数据以来的新高：需求改善→产量回升→盈利修复→需求进一步上升→产能缺口扩大→量稳价升→企业盈利加速回升。

　　（1）2021年，量价趋势是量保持高位，价加速向上，继续带动企业盈利加速回升。

　　价格方面：对企业盈利驱动显著的PPI指标，至少到明年上半年都有望快速上行。这可参考M1增速（通常领先PPI2-3个季度）。2020年以来，M1已经持续回升11个月，未来仍有继续回升的动能。

　　产量方面：目前代表工业企业产出量水平的工业增加值已经超过疫情前，2021年即使保持当前的产出增速水平，配合价格上行，企业盈利也将带来显著改善。

　　（2）反射到上市公司层面，2021年利润和ROE增长都有望创下近10年最好水平，迎来长期拐点的确认。

　　过去3年经过商誉减值、以及疫情冲击带来的业绩彻底“洗澡”，上市公司财报已经实现了技术出清，可谓“轻装上阵”，财报将充分反应基本面的上行趋势。

　　2020年，无论是上市公司利润还是ROE都已经连续2个季度向上加速，与经济复苏进程相匹配。2021年是经济新周期的开启之年，长期拐点将确认。

　　利润上，虽然由于基数效应，明年上市公司盈利名义增长呈现前高后低，但是真实增速仍会逐季向上，反映出上市公司内生增长动力强劲（可以以2019年季度利润为基数，计算2年复合增长率，可看到2021年的季度利润增速将逐季向上）。我们预计2021年万得全A利润增长20％左右，其中，扣金融石化增长30％以上，均为近十年的最好水平。

　　图：万得全A（非金融石油石化）盈利增速预测

　　来源：Wind，星石投资

　　ROE方面，从历史走势来看，上市公司ROE长期走势与供给周期完全吻合，过去十年，在2011-2015年漫长的出清阶段，和2018-2019年猛烈出清阶段，ROE都呈现下行。而2020年意料之外的有效出清后，上市公司ROE水平2季度以来已经逐季回升。我们预计2021年万得全A、万得全A（非金融石油石化）ROE提升至11％左右，其中扣金融石油的上市公司ROE也有望达到近十年的最好水平。

　　图：万得全A（非金融石油石化）ROE预测

　　来源：Wind，星石投资

　　（3）市场整体估值难以提升，盈利是股市的核心驱动

　　经济新周期启动，叠加上市公司利润的改善，必然带来利率的上升，进而挤压股市的估值提升空间。因此，与过去2年不同的是，市场整体估值或将难以继续提升。

　　但是估值大幅压缩的概率也不大。因为国内货币政策强调“不急转弯”，政策大开大合的概率较低，同时外部环境也明显改善，全市场来看，盈利上行幅度能够覆盖估值压缩；对于高盈利板块而言更将如此。

　　图：近10年万得全A涨幅贡献拆分

　　来源：Wind，星石投资

　　（4）投资方向上，聚焦“高资产壁垒公司”

　　2021年，我们更关注高资产壁垒的公司。这类公司有着重资本或厚渠道的核心经营资产。

　　这类核心经营资产的新增供给形成需要较长时间，因此供给刚性显著。比如需要较长的建设周期才能形成固定资产的产能，或需要持续研发投入和技术积累才能实现的产出效率，或是需要消耗大量时间和资源才能形成网络化的渠道资源。

　　在经济上行阶段，有着高资产壁垒的公司，将充分受益于经济扩张，因为需求改善下，企业盈利将增长强劲，或增长持久性较好。

　　典型行业包括：有色、高端装备、可选消费、线下服务等。