《基金经理投资笔记》春节特刊

　　2021年，祝愿投资者们工作顺利、生活幸福、投资有收益，红红火火过牛年！

　　笔记主题系列——另类视野下的指数投资之旅！

　　作者：龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

　　近期央行相关人士对于“货币政策应适度转向”的表态，引发市场对于流动性收紧的担忧，A股遭遇了年初以来第一次“正经八百”的调整。前期市场热点，如新能源车和军工等板块回调幅度最高，市场“杀估值”情绪明显。这也进一步带动了投资人对于2021年“价值/成长”投资的讨论。

　　事实上如图一所示，我发现自去年7月份以来，资金利率走势对于市场短期风格具有较好的指示作用。对此的理解是，伴随国内疫情管控得力以及经济数据向好，一方面，对冲政策逐步减弱；另一方面，市场对于后续市场“流动性”预期逐步趋于一致，使得市场对于“流动性预期边际变动”异常敏感。

图1. 2020年7月以来，短期资金利率对于市场阶段风格具有较好指示作用

　　注：黄色虚线标注短期资金利率拐点。

　　数据来源：Wind，申万菱信基金；数据截止日：2021年2月5日

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

　　然而，基于当前时点，我们认为市场会发生趋势性风格切换的概率较小，“盈利”仍是2021年A股的核心驱动力。

　　首先，关于流动性。今年货币政策向常态收敛是大概率事件，但在疫情扰动和经济复苏节奏尚具有高不确定性的情况下，目前并不具备系统性收紧流动性的条件。“流动性边际收紧，但剩余流动性充足”仍是目前我们对于A股流动性环境的判断。正如我们曾在《从指数看市场风格切换问题》一文中的讨论，低利率、宽流动性对于成长因子具有正贡献。

　　其次，从万德一致预期数据来看，成长股相对于价值股的盈利差持续抬升，且斜率增加。

图2 价值/成长盈利差

　　注：2020和20201为Wind一致预期数据；数据截止日：2021年2月5日；数据来源:Wind，申万菱信基金

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

　　那么如何看待今年的“价值股”投资？下文我们以沪深300价值指数为例，尝试对该问题进行讨论分析。

　　沪深300价值指数以价值蓝筹代表沪深300指数成分股作为样本空间，选取PE、PB、PS最低和股息率最高的100只股票构成，是A股典型“价值风格”指数。我们理解，2021年沪深300价值指数投资的核心投资逻辑是 “价值重估”机会。即在利率和流动性都处于常态环境时，资产间的估值具有可比性，此时估值水平均值回归的选股逻辑的有效性得以恢复。这一点反应在两个层面：一是，“价值/成长”的估值收敛；二是，“估值”作为重要的风险指标意义会逐步被市场认知和加强。

　　首先，但从估值来看，虽然沪深300价值指数估值水平长期低于沪深300，但在一定时间窗口下，两者相对估值具有明显均值回归特征，如2011年至2012年，2014年至2017年。而自2018年10月后，无论市盈率或是市净率，沪深300价值相对沪深300的估值比均持续下降，并在2020年3月后开始加速下行。截至到2020年底，该指数市净率小于1，市盈率仅为8.88，相较于沪深300估值比仅为0.5倍。

图3 过去十年沪深300价值估值情况

　　数据来源：Wind，申万菱信基金；数据时间：2011年1月1日至2021年2月5i，周频

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

　　其次，沪深300价值指数的“行业属性“较强，集中在大金融、房地产、周期等板块。一方面，伴随经济复苏和政策影响逐步减弱，权重行业的资产质量和盈利能力大概率抬升。根据万德一致预期显示，沪深300价值指数ROE有望在今年见底。另一方面，从历史来看，沪深300价值成分股盈利能力稳定，过去十年平均ROE为14.67，持续稳定在10％以上。从”盈利-估值”双维度来看，沪深300价值具有相对较好的投资“安全性”。

　　此外，截止至2020年底沪深300价值股息率高达3.79％，已超过十年期国债利率。结合当前市场对于指数ROE的预期，无论从配置或是投资角度来看，沪深300价值对于低风险偏好资金而言，均具有吸引力。

图4 2015年以来沪深300价值指数ROE走势

　　注：2020和20201为Wind一致预期数据；数据截止日：2021年2月5日；数据来源:Wind，申万菱信基金

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

图5. 年初以来港股通北上资金流入情况

　　数据来源:Wind，申万菱信基金；数据截止日：2021年2月5日；

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

　　最后，鉴于沪深300价值指数风格特征突出，是均衡组合风格的好工具。 全年来看，我们建议关注两个方面，一是，以“长期布局，底仓配置”的思维看待科技成长股；二是，价值盘蓝筹股的”重估“机会。在市场波动率抬升的预期下，通过不同风格指数精细化组合管理，提高投资风险收益特征是个不错的选择。

　　【了解作者】龚丽丽：上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作，曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金，现任指数投资部负责人，申万菱信中证研发创新100ETF等多只指数基金基金经理。

　　市场有风险，投资需谨慎。上述数据仅是对市场表现数据的统计，不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者购买基金前请详细阅读基金合同和招募说明书。