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公募REITs项目十大看点解析:“国资+强AAA级”主体、国家重点战略发展区域

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2021-06-10 08:23:55

首批基础设施公募REITs项目的基础资产、交易结构、合规性、委托运营管理各方权责利划分机制等备受市场关注,新华基金REITs投资部梳理总结出首批四单试点公募REITs项目十大看点。

  4月23日晚,沪深交易所正式受理首批4单基础设施公募REITS项目申报,上述4单项目的招募说明书、基金合同、基金托管协议及基金法律意见书等重要文件正式披露。市场预计最快6月上中旬首批公募REITs将在交易所挂牌上市。

  首批四单基础设施公募REITs的简要信息汇总如下:

  新华说 | 新华基金:首批四单试点公募REITs项目十大看点解析

  首批基础设施公募REITs项目的基础资产、交易结构、合规性、委托运营管理各方权责利划分机制等备受市场关注,新华基金REITs投资部梳理总结出首批四单试点公募REITs项目十大看点。

  看点一:基础资产类型包含收益权类和不动产类

  四单试点项目以收益权类项目为主,首批申报的不动产类项目涉及土地的转让,按照国家发改委的审核要求需要获得地方相关政府部门对土地转让和纳税方案的无异议函,沟通和审批的不确定性较大,但招商蛇口(行情001979,诊股)产业园项目也成功获得深圳主管部门的无异议函,脱颖而出进入试点名单。

  上交所受理的两单项目均为典型的高速公路特许经营权类项目,未来收益主要来源于运营期间的经营性净现金流,基础资产理论上本身不具备太多的升值潜力和退出价值,并且由于特许经营权的期限限制,其剩余价值逐年下降并最终归零,期间分配现金流既包括投资收益也包含了一部分本金的提前偿还。

  深交所受理的招商蛇口项目属于典型的不动产资产,投资人的收益一部分来自于期间的现金分红收益,同时底层不动产资产的增值也会贡献部分资本收益;首钢生物质发电项目兼具收益权类项目和不动产项目的特征,业务属性类似传统的收益权类项目,但是没有设固定的特许经营期限。

  看点二:所投基础设施项目均位于国家重点战略发展区域

  首批4单基础设施REITs项目所投资的基础设施项目分别位于重庆、浙江、北京、深圳。从经济角度看,四地均属于经济发达区域,地方政府财政实力雄厚,区域经济发展水平较高;值得关注的是,首批四单均为京津冀区域、长三角区域、粤港澳大湾区长江经济带中代表性项目,从确保首批试点项目“稳步推进、万无一失”的角度来讲,首批四单分别花落上述四大国家重点战略发展区域,符合市场预期。

  看点三:原始权益人控股股东均为“国资+强AAA级”主体

  首批4单基础设施REITs项目主要原始权益人:渝遂高速项目为中铁建重庆投资集团公司、沪杭甬高速项目为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司、中航首钢项目为首钢环境产业有限公司、招商蛇口项目为招商局蛇口工业区控股股份有限公司。基础设施项目实际控制人分别为中国铁建(行情601186,诊股)、首钢集团、浙江交投、招商局集团,均为强AAA信用的央企或大型地方国企。虽然公募REITs项目定位于长期限的权益性产品,但试点初期基础设施项目运营仍需要依赖原始权益人或关联产业方,有强信用主体的央企或国企产业方作为运营主体,无疑更能保证试点项目在未来几十年运营的稳定性。

  看点四:资产规模均10亿元以上,扩募潜力巨大

  对比分析首批4单项目,最低拟发行规模为中航首钢项目12.487亿元,最高为渝遂高速项目45.73亿元,考虑到基础设施公募REITs上市后,其运作和交易模式均类似于上市公司,市值过小确实可能会造成交易不活跃、投资人认购意向不足的情况。近期市场也传出了专业机构不接受30亿市值的小上市公司实控人上门路演的消息,预期公募REITs市值过小也同样面临交易不活跃的问题,提高发行的市值门槛也避免了后期交易不活跃带来的市值压力。

  首批4单项目的原始权益人或股东方也均满足“发起人(原始权益人)持有或运营的同类资产数量较多、运营管理经验丰富,发行基础设施REITs产品后可使用同类资产进行扩募”的相关要求,后期存在较多的同类资产可以扩募注入基金。

  看点五:基金管理人大多为原始权益人“关联方”,协同效应突出

  首批4单基础设施REITs项目公募基金管理人分别为中航基金管理有限公司、博时基金管理有限公司国金基金管理有限公司浙江浙商证券资产管理有限公司。

  除铁建项目以外,其他三单项目的原始权益人均和基金管理人具备一定的关联关系。沪杭甬高速项目的原始权益人和基金管理人浙商资管属于同一实际控制人浙江沪杭甬高速公路股份有限公司下属公司;招商蛇口项目的原始权益人和基金管理人博时基金也均属于同一实际控制人招商局集团下属公司;首钢生物质发电项目的实际控制人首钢集团间接本项目基金管理人中航基金45%股权。上述三家公募管理人借助股东和集团资源优势,也有望在公募REITs产品试点上拔得头筹。

  看点六:首批项目盈利状况稳健

  国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金的基础设施项目位于长江经济带区域的渝遂高速重庆段。2018年至2020年,所属项目公司实现营业收入分别为6.08亿元、7.03亿元和5.78亿元;实现净利润分别为1.29亿元、2.6亿元和2.71亿元。预计15年存续期内本基础设施证券投资基金内部收益率预测值为6.26%,其中第一年净现金流分派率预测值为8.2%,第二年为8.4%。

  浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金的基础设施项目位于长三角区域,是国家高速公路网G56的重要组成部分。招募说明书中数据显示,项目公司营业收入主要由高速公路收费和租赁业务收入构成。2018年至2020年,项目营业收入为5.36亿元、5.86亿元、4.57亿元。预计发行规模不低于41.35亿元,首年及次年现金分派率预计分别为 12%和 11%,全周期 IRR 不低于 6%。

  中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金基础设施项目位于北京市门头沟区,为垃圾处理及生物质发电项目。项目公司聚焦生活垃圾处置及垃圾焚烧发电主营业务,2018年至2020年,项目公司营业收入分别为3.92亿元、4.31亿元、3.60亿元;净利润分别为6641万元、8562万元、5374万元。预计本基金2021年(按三个季度计算)净现金流分派率约为5.92%;2022年为8.32%。

  博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金基础设施项目位于深圳市南山区蛇口网谷产业园。项目公司营业收入主要为产业研发办公物业租赁收入等。2018至2020年末,项目公司营业收入分别为1.33亿元、1.32亿元和1.15亿元;净利润分别为6137.42万元、6536.09万元和5352.66万元。预计基金2021年净现金流分派率为4.1%、2022年为4.17%;对应资产的Cap rate分别为4.45%及4.56%。

  看点七:原始权益人战略配售比例各不相同

  招商蛇口项目原始权益人以自有资金参与战略配售,占本次基金份额发售比例为25%-35%,最终比例以发售公告为准。

  沪杭甬高速项目所有原始权益人及其同一控制下的关联方认购基金份额占本次基金发售比例的56.843%,其中沪杭甬公司认购份额占本次基金发售比例高达51%。

  国金铁建渝遂高速项目其中原始权益人铁建重投及其同一控制下的关联方认购本基金份额占本次基金发售比例51%;而另一原始权益人重庆高速及其同一控制下关联方认购本次基金发售比例10%,全部原始权益人合计认购份额占本次基金发售比例的61%。

  中航首钢生物质项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计为本次基金份额发售数量的40%。

  法规虽然只对原始权益人参与配售规定了不低于20%的比例下限,但是首批项目原始权益人认购比例都大幅超过20%,一方面可能是监管提了更高的窗口指导要求,另一方面原始权益人提高认购比例也降低了发行难度,提升基金募集成功率。

  看点八:反向吸收合并成为资产重组主流方案

  为满足基础设施公募REITs发行以及搭建合理股债结构,在REITs发行的交易安排中资产重组必不可少,首批四单项目所采纳的资产重组方案有共通之处,但又根据自身项目实际情况,糅合了不同资产重组手段。

  国金铁建渝遂高速项目,选择 “反向剥离+反向吸收合并”的资产重组方案,将路外资产等进行剥离,并同时完成利润分配、减资等工作事项,实现项目公司仅保留基础设施项目及有关设备。然后通过原始权益人新设SPV,通过反向吸收合并的方式完成对项目公司的股债重构,实现合理避税。沪杭甬高速项目,则采用了对项目公司减资的方案,形成原始权益人对项目的债权。待目标资产支持证券完成设立后,资产支持证券管理人代表资产支持证券与项目公司原股东签署《关于浙江杭徽高速公路有限公司之股权转让协议》,收购项目公司 100%的股权,签署《债权转让协议》,收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的债权并生效。资产支持证券作为项目公司债权人,与项目公司签署《债权债务确认协议》,确认股东借款,至此完成项目公司股债结构的搭建。

  中航首钢生物质项目也采用了反向吸收合并的资产重组方案,通过设立首锝咨询(SPV)收购项目公司股权,并通过一系列反向吸收合并具体步骤,实现资产支持计划对项目公司“100%股权%2B股东借款”的结构搭建。值得一提的是,在本基金所持资产支持证券购买原始权益人持有的SPV股权和债权所涉及的国有资产转让问题上,北京市召开关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议并形成了包含以下内容的会议记录:“关于国有资产转让进场交易问题。中国证监会已明确基础设施 REITs 在证券交易所公开发行,本市相关项目申报可按照规定,并参照外省市做法,豁免国有资产进场交易程序”。

  招商蛇口项目采用的资产重组方案较为复杂,主要分为两部分。首先公募基金间接受让项目公司股权后,通过对项目公司所属投资性房地产由成本法转为公允价值计量方式的变动调整形成未分配利润并向SPV分配,从而形成对SPV的应付股利。经过资产支持计划及其他主体相应的债权确认及重组,形成专项计划对项目公司债权债务关系。另一部分,基金成立后,项目公司将吸收合并其股东(即相应 SPV),SPV 将注销,资产支持证券管理人(代表专项计划)将直接持有项目公司的全部股权。

  看点九:基金管理费多采用“固定+浮动”计提方法

  首批四单试点项目中国金铁建渝遂高速项目、沪杭甬高速项目及中航首钢生物质项目对于基金费用中的基金管理费均采用了“固定+浮动”计提方法,招商蛇口项目仍采用了传统公募基金按照基金净资产规模的0.3%年费率计提基金管理费。

  上述三单基金管理费虽均采用“固定+浮动”计提方案,但计提标准却又各有不同。其中国金铁建渝遂高速项目固定费率为0.2%/年,基数为最近一次信息披露公告所披露的期末基金净资产;浮动管理费率为当年公募基金净现金流分派率7%以上部分的9%。沪杭甬高速项目固定费率0.205%/年,以最近一期经审计的基金净资产作为基数;同时根据基金管理人经营绩效目标完成情况,浮动管理费率为当年运营收入的0.8%-1.2%。中航首钢生物质项目固定管理费部分为前一估值日基金资产净值的0.1%与基金上一年度基金可供分配金额的7%之和,按日计提,按年收取;浮动管理费为基金年度可供分配金额超出1.4亿元部分×10%+年度运营收入超过 395,153,982.54元部分×20%。

  博时招商蛇口项目则采用了固定的管理费率,按照基金净资产的0.3%/年的标准计提管理费。

  看点十:项目发行展望

  首批项目由于都是国企资产项目,涉及到国有资产的转让,都面临发行底价不得低于资产评估值的问题,但产品定位是权益性产品,没有原始权益人担保或者回购的增信安排,投资人对其预期收益要高于传统的固收类产品。

  国金铁建项目预期全周期IRR6.2%,当期派息收益率8.2%,发行规模最大;浙商沪杭甬高速项目预期全周期IRR不低于6%,当期派息收益率12%;中航首钢生物质发电项目当期派息收益率7.89%(年化后),但无特许经营期限限制,如果业务合同到期后能无偿续期,其底层资产也包含土地使用权,虽然是划拨土地,但也存在一定的资产增值收益;招商蛇口项目当期派息收益率4.1%,属于四单项目中派息收益率最低,但是由于属于典型的不动产项目,潜在的资产增值收益最高。横向比较,招商蛇口项目的投资逻辑对机构投资人例如保险等机构并不陌生,但投资人对前三单收益权项目过往的投资经验都是偏债权性质的,现在需要以纯权益方式进行投资,其投资和定价逻辑还需要进行调整。但是鉴于是首批试点项目,乐观估计会受到市场资金的追捧,整体发行难度不会太大。(新华基金REITs投资部投稿

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【来源:金融界网 作者:新华基金(责任编辑:仇霞 RF10075)

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