《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：张迎军 博道基金研究副总监兼基金投资部总经理

　　2021年市场的结构性分化，以光伏、新能源汽车、半导体芯片为代表的制造业硬科技板块涨幅较大，而以白酒为代表的消费品板块相对“萎靡”。行情的分化，也让投资者充分感受到了什么叫做“一半是海水一半是火焰”，而出现这种现象背后的逻辑其实在于不同投资理念的碰撞。

　　一、从基金经理的成长模式说开

　　我认为，现阶段中国主流公募基金经理的成长模式可以归纳为“学院派模式”。那什么叫学院派模式？即大家对证券投资的基础认知，最开始是来自于学习经典理论，通过学习经典理论形成对投资的底层认知。当走上投资岗位的时候，也是按照这些经典理论形成的框架体系去思考问题解决问题。在过去的5到10年，特别是过去5年里，这种成长模式的基金经理取得了巨大成功。

　　为什么有这种现象，又为什么学院派基金经理更容易获得成功？

　　第一， 经典理论之所以称为经典，是因为经典理论经受过历史的检验获得过成功，继续下去正确概率比较大。这是最为重要的原因。

　　第二， 中国证券市场虽然还具有中国特色，但越来越向国际接轨。

　　二、经典投资方法论有特定时代背景

　　我们知道，任何一个经典理论的产生都有时代背景。当时代背景变化之后，经典方法论的投资绩效也会受到挑战。

　　例如，索罗斯、巴菲特、彼得·林奇至今都被大多数投资人所熟知与效仿，但如果提到利弗莫尔，被关注与效仿的投资人就会少很多。

　　19世纪20年代到50年代，利弗莫尔一度也是美国富可敌国的投资天才，但他的投资方法论到今天已经没有太多投资者去学习效仿了。

　　同样，巴菲特的价值投资方法论创造了长期优秀的业绩，也为巴菲特在中国赢得“股神”称号的美誉。但是，如果去看2009年至2019年的这十年时间的业绩，巴菲特的价值投资方法论一定程度上其实受到了来自市场的挑战，巴菲特同期的投资业绩也大幅跑输标普500指数。而同一时期，以捕捉超级成长股见长的柏基（BailleGifford）投资，业绩则耀眼夺目。

　　那么巴菲特的价值投资方法论与柏基的成长投资方法论孰优孰劣？

　　经典方法论没有孰优孰劣，投资绩效的差异在于时代背景与变化。

　　在过去十几年全球经济都处于低速增长的时代背景下，最受全球证券市场追捧创造超额回报的是柏基投资擅长寻找的“改变世界的公司”，而不是巴菲特护城河理论擅长寻找的“不被世界改变的公司”。

　　三、变化的世界

　　最近几年，外生变量的演化也在对资本市场的投资产生不小的冲击。

　　一个典型的案例就是，已经持续了长达十几年的美股长期牛市，特别是从2020年新冠疫情爆发后延续至今持续迭创新高的走势，让无数美股泡沫论的看空者一次次跌破眼镜。从某种角度讲，美股长期牛市宣告了相当部分传统分析框架的正确率下降。

　　为什么会这样呢？

　　第一，从20世纪90年代至今，“流动性陷阱”从经济理论变成了经济现象，日本、欧洲、美国先后步入零利率或者低利率时期，至今没有任何迹象改变。

　　第二，过去三十年，长期的货币宽松没有在全世界范围内引发长期通胀，随之衍生出了资产价格大幅上涨的长期现象。

　　第三，现代货币理论运用于实践，财政赤字货币化已经成为美日欧央行的重要政策选择。

　　当这三个长期现象构成因果关系形成一个大循环，并且持续下去时，很多诞生于90年代以前的经典投资分析理论分析结果的正确率开始下降，这或许也是在过去几年里，让看空美股牛市长期行情投资者屡屡被打脸的重要原因所在，因为时代背景已经发生了巨大变化。

　　同样的，从中美竞争登上历史舞台，到新冠疫情全球爆发并且呈现长期化趋势，到“碳中和”从科学认知到政治共识，再到反垄断防止资本无序扩张所折射“效率”与“公平”两者关系的变化，这些外生变量的冲击也都让中国A股市场充满了变化。

　　四、不同的认知决定了不同的投资方法论

　　对长期从事证券投资活动的任何一位投资者，都无法回避一个根本问题——“市场永远是对的”还是“市场永远存在错误”。

　　对于这个根本问题的不同认知，将会决定不同的投资方法论。

　　如果你认为“市场永远是对的”，就应该进行“趋势投资”；如果你认为“市场永远存在错误”，才应该去努力寻找定价错误证券的投资机会，进行所谓的“逆向投资”或者“价值投资”。

　　在对市场定价是否有效的根本问题形成自我认知后，接下来会衍生出新的重要问题——投资者在市场中如何给自己定位。

　　你是把自己定位于“市场中聪明的优秀投资者”，还是把自己定位于“市场中一位普通投资者”？

　　当市场发生变化时，不同的认知会决定不同的策略选择。

　　如果认为“市场永远存在错误”，并且把自己定位于“市场中一位聪明的优秀投资者”，当市场发生变化时，“聪明的优秀投资者”常常选择相信自己原有方法论与判断的正确性，保持投资风格稳定性，坚持长期投资。

　　如果认为“市场永远是对的”并且把自己定位于“市场中一位普通投资者”，当市场发生变化时，“普通投资者”往往会反思自己的投资框架并随之调整，哪怕事后证明，这样的调整策略是错误的。

　　市场上的确存在“优秀投资者”，这些聪明的资金常常能发现市场定价错误的机会，进行逆向投资或者价值投资获得巨大成功，在市场发生变化时，因为相信自己，选择坚持，最后成就卓越。

　　不过，“优秀投资者”毕竟是少数，占比更高的市场普通投资者多会在市场发生变化时，更多地反思自己并及时调整，来选择能更好地在市场上长期生存下去的方式。

　　五、变化的世界需要进阶的理念

　　在市场发生变化时，因为相信自己，选择坚持，最后“优秀投资者”成就卓越，这是最励志的案例。而这类成功还需要一个重要前提条件：就是你所处的周期没有发生大的变化。

　　如果“周期之上的周期”发生了大的变化，即使是“最优秀投资者”，也有可能面临原有方法论失效的情况。

　　当今中国证券市场，正处在“百年未有之大变局”的时代背景之下，如前所述，仅外生变量的冲击就已经让中国A股市场充满了变化，因此，无论是“优秀投资者”还是“普通投资者”，面对正在发生变化的世界，都应该不断进阶自己的理念与方法论。

　　【了解作者】

　　张迎军，百亿基金经理。经济学硕士，21年证券、基金从业经验，其中17年投资管理经历。曾任申银万国证券研究所市场研究部研究员、中国太平洋保险资金运用管理中心投资经理、太平洋资产管理组合管理部组合经理，交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理、投资副总监。2019年5月加入博道基金任基金投资部副总经理。现任博道基金研究副总监兼基金投资部总经理。代表基金：博道嘉泰回报混合、博道嘉瑞混合。