《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：郑中华 英大领先回报基金经理（金融学博士）

　　2021年初至今，中国资本市场总体表现出区间震荡与结构分化的特征，分化在行业涨跌幅方面更是体现得淋漓尽致。一方面，与新经济相关的新能源、高端制造和半导体显著上涨；另一方面，与传统消费相关的众多行业跌跌不休。在这种情况下，不少均值回归的投资者完全迷失了方向，甚至部分长期以“价值投资”为信仰的投资者，在这种极端行情下也出现了信仰迷失甚至缺失的情况。

　　到底何为价值投资？结构性分化的行情是否违背价值投资理念？价值投资是否已经失效？结合价值投资的基本方法与今年的市场行情，本文希望能够为投资者提供一些思考与建议。

　　价值投资VS价值陷阱

　　有效市场当中，价值投资是指中长期股票的价格最终回归其合理价值。在这种情况下，理性的投资策略为：当价格显著低于价值时购入，当价格显著高于价值时进行卖出，亦即“高抛低吸”，高和低都是指股价相对于其合理价值的溢价或者折价。但是，在现实生活当中，很多人将价值等同于历史平均价格，其投资思路为股价显著低于历史平均价格时买入，股价显著高于历史平均价格时进行卖出，并将这种投资思路等同于价值投资。值得注意的是，在稳态或者均衡市场当中，由于行业内部和行业之间保持着稳态关系，因此两种方法所获得的收益率相差无几。但是，当行业内部或者行业间的增速出现显著差别时，价值投资和历史均价投资的收益率会出现显著性差异，历史均价投资很可能落入价值陷阱当中，亦即投资者买入显著低于历史均价的资产但该资产的价格保持持平甚至下降，又或者投资者卖出显著高于历史均价的资产，但该资产的价格却持续上涨。通过上述价值投资和价值陷阱的定义不难看出，投资策略是根据股票价值还是股票历史均价，是区分价值投资和价值陷阱的重要分水岭。

　　为何股票投资价值不能简单等同于历史均价呢？我们根据定价原理不难看出区别。一般而言，上市公司的价值，从根本上来说应等于其未来现金流根据一定折现率进行折现以后的现值。因此，股票价值的核心影响变量为未来现金流的绝对值和折现利率，这两个变量的动态变动情况会影响上市公司的现值和内在价值。

　　举例而言，如果某只股票所处行业处于快速成长期，行业增速显著高于社会平均增速，且该行业符合国家转型要求，受到货币政策、产业政策的进一步呵护，上市公司所提供的商品或服务具备较高竞争力，处于高速成长过程中。这就意味着企业未来的现金流会逐年提升且增速较高，且政策呵护会进一步降低该企业的融资成本和折现利率。当这类股票价格出现显著调整且低于其折现价值时，就有可能在未来回归价值的过程中出现较好的涨幅。反之，如果某只股票所处行业处于成熟期或者衰退期，增速显著低于社会平均增速，甚至未来有可能进一步演绎成为夕阳行业，行业增速逐渐归零且有可能出现负增长。这就意味着企业未来的现金流可能保持低增速或者负增速，且其融资便利度和折现利率都相对较高。在这种情况下，由于其展望逐渐悲观，其价值本身就存在逐渐降低的趋势，虽然目前股价出现较大调整，但仍有可能高于其内在价值，价格再低也要警惕，避免进入价值陷阱。

　　行情复盘与展望

　　总体认为，近年来中国A股的有效性逐渐增强，价值投资不但没有没落和消亡，反而在投资者的不断交易中逐渐成长并步入成熟。对于年初至今的市场行情而言，极端结构性行情总体体现出了价值投资的理念和特征。

　　从行业涨跌幅的分化来看，极端结构性行情的背后，其实是宏观经济周期、行业生命周期、产业政策周期共同影响的结果，总体符合中国经济结构性转型的特征。一方面，与清洁能源、半导体等高端制造业相关的龙头上市公司获得了较高涨幅，背后体现的是这些行业在中长期对于平均经济增长的高增速的预期，再叠加十四五规划和碳中和相关的政策护航，进一步提升了相关行业和龙头标的高增速的确定性，因此才会出现所谓的持续性上涨。另一方面，部分成熟行业年初至今出现了较大回落，背后体现的是未来行业增速的进一步下滑，或者前期涨幅过高后的估值回归。如果按照这一逻辑进行推演，近期的行业结构性行情演绎，不但没有削弱价值投资理念，反而是价值投资理念的进一步深化和成熟。

　　诚然，价值投资并不意味着增速高的行业和上市公司会持续性上涨，也不意味着增速低的行业和上市公司会无休止的跌。判断的核心依据仍为价值与价格的偏离度和匹配程度。过度脱离基本面的行情演绎也在市场热情不断催化的情况下逐渐萌生，有些细分行业和上市公司的短期估值水平已经出现部分失真和泡沫化迹象，业绩透支程度较大。相比而言，有些细分行业虽然展望增速会逐渐下降，但股价下降幅度显著超越了业绩下降增速，预期也会出现一定程度的估值回归行情。

　　总结而言，价值投资不等同于历史均价投资，与价值陷阱之间也是天差地别，其本质是股价围绕价值上下波动，核心是能够客观衡量上市公司的合理价值。只有不断调整价值估值的客观合理性，才能不断逼近价值投资的客观真相，根据价格与价值的偏离度进行合理布局与投资，避免落入价值陷阱的尴尬境地。

　　【了解作者】

　　郑中华，毕业于中央财经大学金融学专业，获金融学博士学位，北京市优秀博士毕业生。自2019年3月14日起任英大灵活配置基金经理，自2019年11月25日起任英大领先回报基金经理。郑中华博士拥有6年以上宏观研究经验，深刻理解经济周期、政策组合和行业生命周期的演进与轮动；同时具备4年以上策略研究经验，擅长大类资产的国际比较、国内不同资产的相对配置价值以及权益资产细分行业的筛选。据天眼查APP显示，英大基金2012年8月17日成立，控股股东国网英大。