《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：杨德龙 前海开源基金董事总经理、基金经理

　　前面我已经讲了行业和公司的知识，这一部分讲讲如何看财务报表。每个季度上市公司都会公布财务报表，但是很多投资者不会看财务报表，不知道从财务报表中可以看出来哪些东西，这可能和每个投资者的知识基础有关。很少有人是会计专业毕业，所以要想看懂财务报表，确实需要下一番功夫。股神巴菲特很少听研究员的路演，也很少听别人的投资建议，那么他是怎么获取信息的？他就是大量地阅读上市公司的财务报表。

　　我曾经四次到奥马哈参加巴菲特股东大会，有幸参观了巴菲特的办公室。巴菲特办公室里，既没有电脑，也没有智能手机，他到现在用的还是直板手机，但是桌子上却有厚厚一摞上市公司的财务报表。可以说，财务报表是了解一个公司的窗口，看懂财务报表，才能真正了解投资对象。只有了解了投资对象，才能赚钱，这是非常简单的道理。巴菲特说，没有研究就做基础的投资，就像闭着眼睛开车，同样，不看懂公司的财务报表就去投资，也像是闭着眼睛开车，是非常危险的。

　　巴菲特非常重视看公司的财务报表，他也从财务报表上选出了很多伟大的公司。如果一个公司财务报表比较好，巴菲特就会去实地调研去考察，以确定这个公司是否真正像财务报表上显示的那么好。如果管理层也优秀，那么他就可能重仓买入这样的公司的股票。

　　一、什么是财务报表

　　首先，我们要了解什么是财务报表。财务报表说简单一点，就是一个公司的财务状况，它通过三张表的形式，来给投资者展示这个公司在过去一段时间内的经营状况以及公司的资金、利润、收入等变化。每个国家对于财务报表都有统一的标准，在会计上都有不同的规定，这样我们在看公司财务报表的时候就有一个参照物。

　　根据规定，我国上市公司要按季度披露财务报表，一季报、半年报、三季报和年报。根据交易所的规定，季报要在季度结束以后一个月内提供数据，会简单一些。半年报则是在二季度结束之后两个月之内披露，可信度仅次于年报。而年报的信息最翔实。

　　看上市公司的财务报告是了解一个上市公司的第一步，我们常说的财务报表主要有三张表：资产负债表、利润表、现金流量表。这里要注意的是财务报表和财务报告不是一回事。财务报表是财务报告的主要部分，不包括董事报告管理分析以及财务情况说明书等。

　　二、财务报表里的三张表

　　一般看一个公司的财务报告，主要是看它的财务报表情况。

　　下面我们了解一下，这三张表到底怎么看。

　　（一）资产负债表及其六指标

　　三张表里最主要的一张表就是资产负债表。为什么？因为它展示的是一个公司在一定时期内的财务状况，包括资产负债和股东权益的情况。资产负债表最能体现一个公司的财务状况，它能让读者在最短的时间内了解公司的经营状况。财务报表内容非常丰富，很多投资者拿到之后感觉眼花缭乱，其实我们只要关注几个主要的财务指标就够了，不用每一项都看。

　　第一个指标是资产负债率，也就是总负债在总资产中的占比。它是衡量公司负债水平以及风险程度的重要指标。一般来说，资产负债率在50％～70％，是相对合理的。如果高于70％ 就是高负债公司，低于50％ 就是低负债公司。如果高于100％，就是这个公司资不抵债。当然，并不是说资产负债率越低越好，每个公司都有一个合理的资产负债率，因为只有有资产负债率，通过一定的负债才能提高公司的ROE，也就是提供股东回报。

　　当然资产负债率过高不是好事，它会使公司的财务风险大大增加。所以每个公司都有一个合理的资产负债率，不能一概而论。对于低风险投资者，喜欢低资产负债率的公司，比如巴菲特，他选择公司的时候就会选择低资产负债率的公司，因为他不喜欢那些举债的公司。对于一些激进的投资者，可能喜欢高资产负债率的公司，因为这些公司的ROE 比较高。也就是说，公司利用负债实现快速增长。当然，一个公司的资产负债率太低，也可能是不好的信号，可能存在资产流动性差、供应商赊账等问题。

　　第二个指标是流动比率，指的是流动性资产与流动负债的比值，反映的是一个公司偿还债务的能力，业界普遍将150％ 到200％ 的流动比率作为衡量标准。如果一个公司的流动比率太低，说明它的资金周转不灵，难以偿还短期债务，可能存在一些债务风险。但如果流动比率太高，就说明公司闲置资产过多，经营效率低下，所以流动比率也要有一个合适的范围。

　　第三个指标是负债比率，也就是公司全部负债与全部资金来源的比率，用以表明公司负债占全部资金的比重。如果一个公司能够在极低的负债率下还拥有比较亮丽的成绩，这个公司可能就是个优秀的公司，值得我们投资。也就是说，公司不是靠举债来获得高增长的，它具有核心竞争力。一个企业的负债，对于它的发展来说就像带刺的玫瑰。玫瑰非常漂亮，但是如果玫瑰上有非常多的刺，你怎么能够确信自己不被它扎到呢？最好的办法是，尽量选择没有刺或者刺很少的企业，而这些企业又能实现比较好的增长。投资这样的企业，我们的胜算才会高一些。

　　第四个指标是固定资产。在选择投资企业的时候，尽量选择那些不需要持续更新产品的企业。比如茅台，配方100 年不变，长期以来只生产白酒，产品的主要差异就是年份以及包装。这样的企业不需要投入太多资金在研发上或者更新生产厂房和机器设备上，相对来说就可以为股东们创造更多的利润，让投资人能够得到更多的回报。反过来，有些重资产的行业，比如汽车行业，汽车公司想建一条生产线要花十几亿元，想开一个新的模具要花几千万元。虽然很多汽车公司每年盈利很多，但是它要把大量的盈利投在固定资产上，固定资产比较高的公司就会使它的退出成本很高。比如，它不想做这个行业了，那么它关门的成本是很高的，因为大量的固定资产无法变现。当然对于固定资产特别高的公司，比如铁路公司，它的固定资产特别高、流动资产比较少，也就是说修一条铁路需要花非常高的成本，可能几百亿甚至上千亿。但是一旦修成了运营起来，运营成本是比较低的。对于这样的企业，就需要由国家来经营，个人是没有能力经营的，因为前期的固定资产投资太高。

　　第五个指标是无形资产，无形资产没有实物形态，但是却能计算出实际价值。比如，企业拥有的专利权、商标权、土地使用权等。

　　这里需要提一句，在2019 年很多企业公布年报的时候，商誉成了一个热门词汇，但并不是说很多公司创造了商誉，而是前些年有很多公司通过兼并重组做大做强，收购的企业有品牌价值，就会给它估值比较高的一个商誉。这几年经济下行，被收购公司盈利不断下降，这些公司的品牌价值就会大打折扣，商誉就要集体损失。有一些企业在并购重组的时候，给予被收购对象过多的商誉，结果导致进行了大量的商誉计提，出现巨额亏损，成为2019 年年初普遍爆雷的一个领域。所以商誉听起来就像品牌价值，一般会出现在并购的时候。比如，甲公司在收购乙公司的时候，除了净资产之外，乙公司有品牌价值，那么甲公司要多付一笔钱，这笔多出来的钱就是乙公司的商誉价值，也就是并购溢价。如果给予乙公司过多的并购溢价，就可能造成巨大的损失。所以在并购重组的时候，一定要防止出现这种现象。

　　对于一些并购重组，给予被收购方过高商誉评估的这些公司一定要非常小心，避免踩雷。

　　第六个指标是长期贷款，长期贷款对一个公司来说是一个重要的指标。一般来说，优秀的企业是很少有长期贷款的，因为企业的现金流很充足，当然也不是说具有高额长期贷款的公司都不是好公司，这里要分清公司进行长期负债的原因。比如，一些公司进行杠杆收购，出现一些长期贷款，这可能就是正常的。

　　现在大家对于资产负债表大致有一个了解，资产负债表也是计算一个公司净资产的基础。我们经常用的估值指标中的市净率，就是用公司的总市值除以公司的净资产（资产公司净资产可以在负债表里查到）公司的净资产。这样的话我们可以看一个公司的估值高不高。

　　（二）利润表及其四指标

　　看完资产负债表之后，我们来看大家最熟悉的利润表，利润表反映的是企业在一定期间内经营的成果。因为它反映的是某一区间的情况，所以又被称为动态报表。有的书上把利润表叫作损益表、收益表，利润表主要就是看企业的获利能力，看它能不能赚钱。利润表是最需要对比看的，除了对比竞争对手，也要对比同一家企业每年利润的变化。我们看利润表，同样要看几个指标，不能把利润表所有的项都看完。我先给大家介绍一个典型的利润表的构成，这样有利于大家了解什么是利润表。

　　第一项主营业务收入减去主营业务成本，就可以得到第二项公司的主营业务利润，然后减去公司的三费，也就是营业费用、管理费用和财务费用，就可以得到第三项公司的营业利润。营业利润加上公司的投资收益，如果亏损的话就减去投资收益，加上公司的补贴收入、营业外收入，减去营业外支出，就可以得到第四项公司的利润总额，然后减去企业的所得税，就得到第五项企业的净利润。这就是一个典型的公司的利润表的情况。大家记住，通过这五项就可以知道一个公司一年的经营状况，或者是一个时期的经营状况。

　　我们要看利润表，不能光看这几项，还要看一些比率。因为比率最能揭示一个公司的经营状况。第一个指标是资产周转率，也就是公司的总收入与总资产的比值，反映的是一个企业所有资产从投入到产出的流转速度。企业最核心的能力就是用资产创造收入。所以资产周转率这个指标最能体现企业的经营效率。如果一个企业的资产率比较高，它就可能创造更多的资产回报率，也就是ROE。反过来，如果一个公司的资产周转率过低，说明这个公司很难创造更大的价值。

　　第二个指标是毛利率，毛利率是大家最常听见的一个指标，也是我们最应该关心的指标，它指的是公司的毛利润与总成本的比值。毛利率在一定程度上可以反映企业的持续竞争优势。如果一个企业具有持续的竞争优势，它的毛利率就会处在比较高的水平，企业就可以对它的产品和服务自由定价。售价会高于它生产的产品以及服务本身的成本。比如食品饮料、酒店、生物医药等行业，就是毛利率比较高的行业，也就是比较赚钱的行业。而一些做出口代工的行业，比如做手机外壳的，做一些零部件的，或者做服装的，这些行业的平均毛利率都比较低，甚至低于20％，那么这个行业存在过度竞争，这个行业的公司就没有太多的投资价值。

　　第三个指标是销售成本，尽管销售成本本身并不能告诉我们公司是否具有持续的竞争优势，但它能让我们知道一个企业获得利润的方式，从利润表中挖掘的这些信息，可以判断出企业的经济增长原动力。因为利润的来源比利润本身更有意义。我们要看公司的销售成本是多少，销售成本都花到了哪些地方。

　　第四个指标是折旧费用。折旧费用是对公司经营业绩的影响很大的一个指标。在考察一个企业有没有持续竞争优势的时候，一定要重视厂房、机器、设备等固定资产的折旧费。一个企业计提折旧，会有不同的折旧方法，有直线折旧法，也有加速折旧法。企业之所以要计提折旧费用，就是因为公司的设备都有一定的使用年限。比如使用十年，就按十年把机器的成本折旧完，从利润中提出来折旧费用，以便设备的更新。因为买新设备的时候是需要花钱的，这个钱就要从折旧费用中出。所以必须重视企业的折旧费用。对于一些设备可能会加速淘汰，或者技术进步比较快的行业，可能会采取加速折旧的方法。也就是在初期要多提一些折旧费用，从而有利于进行设备更新。

　　（三）现金流量表及其二指标

　　现金流量表，反映的是企业在一定时间内是否有足够的现金维持运营，它对于评估企业持续发展非常重要。要知道很多企业在没有盈利的时候，要靠现金流活着。以前在北大光华管理学院读书的时候，财务课的姜国华老师曾经跟我们讲过，你可以把现金放在兜里，但是你不能把收入放在兜里。也就是说，很多时候现金可能比收入这个指标更重要。因为企业的收入有可能是没有收到现金的，比如应收账款，结算公司的收入。一个公司收入很多，不代表它的现金流很好。2019 年有一家爆雷的公司，账上显示有200 多亿元的现金，但是却付不起7000多万元的债务利息，最后导致爆雷。当然，这些可能涉及财务造假。

　　对于现金流量表，我们应该关注两个重要的指标，一个是看经营活动现金流和利润情况，现金流增加，利润也增加，是成长型企业的表现。现金流减少，利润也减少，是衰退型企业的表现。

　　现金流减少，利润增加，这时候就要注意企业的应收账款有没有问题，库存是不是大量增加。当然也有虚惊一场的可能性，比如企业用现金购置了大量存货，并且通过客户预充值的方式规避风险。另一个重要指标是自由现金流，自由现金流代表着真金白银，自由现金流充沛的企业才是好企业。如果一个企业能够不依靠不断的资金投入和外债资源，光靠运营过程中产生的自由现金流，就可以维持现有的发展水平，那它就是一个值得投资的好企业，千万不要错过。只有企业拥有充沛的自由现金流，投资者才能从投资中获得良好的回报。

　　【了解作者】

　　杨德龙，北京大学金融学硕士，15年基金行业从业经历。现任前海开源基金董事总经理、基金经理。他一直坚持倡导价值投资理念，被称为“中国小巴菲特”，著有《跟杨德龙学价值投资》等书。