一 年 之 计

　　新的一年开始了。2022年投资将会呈现哪些新特征？从宏观与资产配置的视角看，会否有系统性风险？市场风格开始转换了吗？ 权益资产布局的主线是什么？创金合信首席经济学家魏凤春博士分享了他在2022年的思考：

　　一、市场主线仍然不清晰

　　自从2021年12月稳中求进的政策基调明确后，市场有风格切换的迹象，但近一个月的市场走势对2022年的预示性并不强，也就是主线并不清晰。

　　第一，从大类资产走势看，1）全球商品仍然沿着供给不足引致的通胀交易进行，这一态势目前看暂时无法停止。目前担心的是，有分析师指出欧美国家产能恢复后，有经济过热的可能。虽然美联储加息的预期已经形成，商品的金融属性弱化，但经济过热会强化其经济属性，其内生的价格上行动力反而更难以控制。目前这一判断并没有成为主流的声音。在我们的观察中，全球产能开始恢复到疫情前，距离催生经济过热尚早。2）从中资美元债的走势看，以地产为代表的金融风险仍然没有消除，市场仍然在担心金融风险的漫化。3）国债收益率小幅上行，背后是对稳增长成效的分歧。4）从沪深300与创业板、恒生指数、标普500的走势对比看，权益市场仍然没有明显的风格转换，中国经济在趋势下行与政策刺激的博弈下仍然没有明确的方向感。

　　第二，单纯考察A股走势，从市场风格看，过去一个月消费反弹明显，成长落后。从最近一周看，成长与周期明显战胜金融和消费。考虑到公募基金最后一个月排名的反复争夺对权益市场走势的干扰，目前尚难判断2022年开年市场风格以及行业走势的明确特征。

　　二、主线不清源于根本的分歧

　　主线为什么不清晰？一种解释是一年之计在于春，去年的硝烟刚刚落下，新的战斗不急于发动。我们认为，根本的原因还在于市场存在着根本的分歧，具体而言：

　　分歧一：经济目前处于什么阶段？

　　中央经济工作会议上判定我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，这是经济下行的特征。目前有观点认为2021年12月PMI数据显示经济重回荣枯线，有复苏迹象。衰退还是复苏，这是最根本的分歧。我们从PMI产成品库存、原材料库存以及出厂价格分析，发现当前经济处于库存增加、价格下跌的被动去库存时期，在四种库存形态下，这是最差的形式。我们的资产配置系统将宏观场景分为复苏期、扩张前期、扩张后期、滞涨期、衰退前期与衰退后期，当前经济处于衰退前期，兼具类滞胀特征，从短周期看属于被动去库存阶段。

　　分歧二：2022年投资主线是“质”还是“量”？

　　在保增长的大基调下，量的增长成为市场预期的焦点，背后是希望传统经济带来投资机会。这种思维忘记了高质量发展是中国现代化之路上的既定战略，具体表现为：1）促进共同富裕；2）推进科技自立自强；3）坚持人与自然和谐共生。我们理解高层希望的是以量促质，同时也担心地方施政部门有可能会着力于短期见效快的量的增长，而不是质的发展，从而形成合成谬误，削弱质的战略性价值。

　　分歧三：政策的重心是先保稳定还是保增长？

　　中央经济工作会议对政府和市场在稳中求进中的分工是明确的，政府提供公共产品，加大中央对地方转移支付，守住基层“三保”底线，在“战、安、抚、娱、生、房”方面增加投入，通过减税和精准支持来强化市场主体的力量。从社会效果来看，先保稳定的效果会更直接，基于财力的约束，我们很难看到政府购买的准公共产品在2022年会有很好的业绩支撑。

　　分歧四：投资、消费和出口哪一个是稳增长的重点？

　　首先可以判断，基于美国产能修复到疫前水平，中国过去两年出口对经济增长的支撑作用明显弱化。第二，消费能力边际弱化本身就是经济下行的直接结果，单纯通过减税等对消费的刺激类似于放风筝，风还是太小。消费，特别是服务消费的恢复主要依赖于疫情的好转，这是非常不确定的。第三，投资对拉动增长的效果是直接的，区别在于新基建还是老基建，新基建对投资的拉动更富有战略价值。具体而言，与能源、粮食、产业链供应链安全相关联的投资既考虑了长期，也兼顾了短期的利益，相得益彰。

　　分歧六：保增长的资金哪里来？

　　市场预期保增长一定会是刺激过度，这是不考虑财力约束的逻辑，如果考虑这一约束，则不应该如此乐观。保增长是全局的事情，基于对地方政府隐性债务的硬约束，财政专项债成为政府投资的主力，但这是不够的，必须吸引民间资本的加入。资本是要进行管制的，目前互联网和房地产两大资本在触碰红线后开始反哺实业，这有望成为保增长的新生力量，国有资本也开始通过铁路等产权的变革让渡利益来表达联盟的意图。上述行为都是间接的融资，全面推行注册制，让民众的资金和高质量增长的专精特新直接结合是最理想的融资渠道，这意味着权益的结构性行情是明确的，不仅如此，上述两大板块的调整已经接近尾声，已经具备战略投资价值。

　　分歧七：有无系统性风险？

　　在稳中求进的大基调下，虽有美国加息收紧流动性的担忧，但外部没有系统性冲击。虽然稳增长的量的增长存在合成谬误的可能，也存在刺激量不足的担心，但无论如何，一季度流动性是充足的，是资产估值提升的最好时机。在美国加息之前，国内稳增长效果是最有效的。一旦美国加息，预示着宽松两年的流动性开始收缩。估值收缩叠加业绩分化，质的增长将重新成为主流。

　　三、聚焦智能化产业布局

　　投资总是有主线的，自2019年开始，市场渴望看到一条能够替代房地产的新的主赛道。房地产作为经济王国的老国王，已经尽显疲态，产业转型成功的标志是市场看到新的主导产业，新的赛道也就非常清晰了。

　　主赛道不是凭空出现的，应该是分赛道合流的结果，类似于三江河合流而成长江一样。长江从源头到大海要经历漫长的征途，这意味着主赛道不会是单一的周期、消费和科技，而应该是一条产业链，类似于当年的地产产业链，消费电子产业链，这个链条还应该有带头的行业或公司。

　　我们认为下一条主赛道应该是PRINCE。也就是如下需求、要素、技术与政策的缩写。即，需求的大众化与品质化，即Popularization（大众化）， High-Quality Consumption（品质消费），要素的系优化，Rare metals（稀有金属），新能源化New energy（新能源），技术的智能化Intellectualization（智能化），政策的环保化Environment-friendly（环保）。

　　主赛道的形成，第一，不能误入禁区。新兴产业进入供给侧改革期，改革受损的就是禁区，对金融安全、舆论安全产生冲击的，重复建设的、需要政府补贴才能生存的都属于此列，主赛道投资都需要回避。第二，要在舒适区里布局，舒适区的特点一是解决痛点，二是产生兴奋点。第三，主赛道的形成需要看到内生增长，内生增长的特征是规模收益递增。

　　结合上述逻辑，我们认为2022年的主赛道应该是智能化，这是贯通周期（能源）、消费（汽车）、科技（5G）、金融（券商）的综合产业链。

　　四、市场要经受波动加剧的考验

　　一年之计在于春，即使消除了分歧，投资主线明确了，市场仍然要经受更加剧烈的波动的考验。

　　从基本面看，增长下行带来的盈利下行带来的估值调整渴望被国内宽松的流动性渴望对冲掉，但海外的加息对此的冲击又是不得不防的。

　　从技术面看，事不过三。历史上，A股在5年均线之上连续三年大幅脱离5年均线的情况没有出现过。2006-2007、2014-2015两年标准大牛市，都在第二年大幅偏离5年均线之后出现明显回调。相对于2008年77％的振幅和2016年54％的振幅，2022年潜在系统性风险不大，但回撤概率较高。2022年开年，市场即将面临方向选择的窗口：选择向上，则未来面临的潜在波动区间加大，全年冲高回落风险加大。选择向下，则开始先进行风险释放，后期调整压力减轻。