《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　数理逻辑中寻找规律，发现潜在投资价值

　　作者：薛媛 摩根士丹利华鑫基金数量化投资部

　　2021年末中央对于2022年的经济工作定位为“稳”，并且货币政策保持相对宽松，这给2022年尤其是刚开年的资本市场以很好的政策环境。经济在11月数据处于底部，12月份经济数可能出现探底回升，12月PMI指数为制造业PMI上升0.2个百分点至50.3。但经济触底回升可能是曲折的，毕竟在房地产引擎无法推动的政治背景下，新经济动力相对依旧薄弱。2021年第四季度中国人民银行开展的全国银行家问卷调查结果显示，银行家宏观经济热度指数为35.3%，连续两个季度下滑；贷款总体需求指数为67.7%，连续三个季度下滑。凸显至少截至Q4整体需求较弱，所以究竟Q1我国经济依靠什么来推动经济回暖是个大问题，但方向是确定的。

　　2022年首周刚结束，市场并未出现之前预期的开门红行情，相反板块间分化明显，高低估值切换调整显著。一方面，我们关注到以高成长性为代表的创业板指领跌市场；同时另一方面，我们也注意到以低估值为代表的红利指数在本周逆势上涨录得正收益。

　　对于开年市场风格切换的分化表现，我认为主要原因可能有如下两点：

　　1.在稳增长的背景下，大部分机构投资者在新的一年初对组合进行新的仓位调整。其调仓资金的涌入方向，催化了交易驱动的板块涨跌。如下图所示，可以看出在2022年的第一周，机构主动买入金额最多的前五名板块分别为：银行、建筑、家电、房地产、钢铁。主要买入方向为稳增长相关、以及低估值板块，同时这些板块在第一周取得了较大的涨幅。反而机构主动净卖出金额最大的、也是前期市场热度最高的电力设备及新能源板块，在2022年第一周录得了最大跌幅。市场的资金流入流出显示出明显的高低切换风格，价值相对于成长明显占优。

　　2.美国十年期国债的快速上涨，导致北向资金的风险偏好影响了部分A股。具体为：当十年期美债利率上行时，境外资金融资成本上升，导致其风险偏好降低，进而影响对A股投资板块的偏好——即从高成长小盘风格切换到低估值大盘风格。下图展示了过去五年来，十年期美债收益率走势与A股小盘（中证1000）/大盘（上证50）指数的关联。不难发现，二者呈负相关的趋势显著。回看开年初第一个交易日1月4日凌晨，十年期美债收益率上升高达10个基点，报1.61%，对海外资金流入A股的板块偏好带来显著影响。

　　综合来看，此次年初的开局调整，更多地为资金交易层面驱动造成。具体分析来看，去年涨幅较大的高景气成长赛道基本面暂无显著的底层逻辑改变。当前，需要更多的时间使得市场在新的一年达到主线的共识统一，前期低估值的板块近期会继续迎来进一步的估值修复，而成长板块的投资者在行业基本面逻辑不发生本质变化的前提下，可以安静等待切换结束后的确定性增长行情。

　　【了解作者】

　　薛媛：摩根士丹利华鑫基金数量化投资部量化研究员，具有4年证券从业经验，量化金融硕士学位。薛媛女士拥有软件工程与金融复合教育背景，曾任瑞穗集团（纽约）量化风险分析师、瑞银集团（上海）投资组合量化分析师，擅长在数理逻辑中寻找规律、发现潜在投资价值。