《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　水 穷 云 起

　　祸不单行昨日行，福无双至今日至。有道是，行到水穷处，坐看云起时，且看节后市场如何演绎反弹的逻辑。

　　一、全球股市超跌反弹，商品热度不减，港股独领风骚

　　春节期间，亚太股市领涨全球，其中恒生指数涨幅第一，一扫去年全球跌幅第一的阴霾。假期反弹较大的指数基本上是一月跌幅较大的指数，市场超跌反弹特征明显。

　　大豆、原油、铜大幅上涨，商品市场继续演绎通胀逻辑，我们提醒农产品和原油上涨动力可能超过工业资源品。

　　从结构看，恒生分类指数全线上涨，其中非必须消费、资讯科技、医疗保健以及金融业涨幅靠前，这预示着港股风险释放后的修复力度或不可小视。

　　二、因为扰动继续，反转不易

　　节后市场或会反弹，但还不到反转的时候，反弹和反转一字之差，结果也是云泥之别。

　　2.1 欧美加息继续扰动

　　在上一期创金视点《人定胜天》中，我们指出，市场目前最担心的是中美双碰头，一是季度GDP碰头，二是中美利差碰头。目前看我们的担心正在逐步验证：美国2021年GDP名义增长10％，实际增长5.7％，创38年来新高。中国GDP名义增长11％，实际增长8.1％。美国2021年四季度GDP增长5.53％，连续三个季度增幅在中国之上。

　　不仅增长超预期，就业率也凸显经济修复的韧性。美国1月季调后非农就业人口增加46.7万，预期增加15万，前值由增19.9万人上修至增51万人。1月失业率4％，预期3.9％。1月就业参与率62.2％，预期61.9％。同时1月平均每小时工资环比增长0.7％，预期增长0.5％，前值增长0.6％，环比仍在加速。

　　在此背景下，“工资——物价”螺旋上升的可能性在增加，促使美债利率快速上行。美联储加息的步伐越发紧密，预计3月美联储将以25bp的步伐开启加息周期。

　　美国的加息还在路上，英国已经开始背靠背的加息。英国央行于2月3日将基准利率上调25个基点至0.5％，并同意结束公司债购买。自2021年12月以来第二次加息，这是自2004年以来的第一次连续两次议息后即加息。英央行紧张背后的重要原因是通胀高企，英国央行预计到2022年4月通胀率将升至7.25％。在通胀面前，全球同此凉热，捷克央行和巴西央行也先后加息，流动性收缩的冲击已经势同潮涌，短期看不到结束的迹象。

　　中国2021年GDP为17.7万亿美元，是美国GDP23.04万亿美元的76.94％，2020年这一数字是70.46％。这意味着大国竞争已经无秘密可言，边际变化对全球资金的风险偏好将会产生深远的影响。

　　2.2 宽信用效果尚未体现

　　2022年1月中国官方制造业 PMI录得50.1％，较 12 月的 50.3％继续回落 0.2个百分点。官方非制造业 PMI 录得 51.1％，环比回落 1.6个百分点，综合 PMI 产出指数为 51％，比 12 月低1.2个百分点。受元旦假期、春节提前的影响，1 月制造业生产经营节奏放缓，需求侧景气继续下行，“宽信用”效果仍未显现。从结构上看，供给侧相对收缩叠加国际大宗价格影响，本月原材料购进、出厂价格指数均明显反弹。建筑业景气指数季节性回落，但新订单和业务活动预期高位上行，或预示节后基建、地产投资需求不弱。

　　2.3 宽信用计将安出？

　　目前市场流行一种说法，即一月社融将会超预期，宽信用利好成长股。我们认为这个结论稍显武断。从数据看，目前社融跟权重指数的相关度更高些，宽信用利好什么风格应该看宽信用的方向，也就是资本开支的方向。不同阶段宽信用的结构是不同的，我们提供了一种从杠杆角度进行分析的思路。

　　从经营杠杆和财务杠杆看，有四种组合，每种组合宽信用的效果不同，供投资者参考。

　　组合一：非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险。

　　组合二：资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。一般来说，该组合中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱。

　　组合三：财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性。

　　组合四：经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期来看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企仍将影响这些行业资产负债表的有效扩张。

　　上述组合中，短期看，组合三与四是宽信用最好的阵地，长期看，出清的组合三更具有投资价值。

　　2.4 新能源革命焦虑消除

　　2月4日俄罗斯石油公司和中石油签署过境哈萨克斯坦向中国供应1亿吨石油的协议，协议期为10年。此举可以缓解新能源革命对中国供应链安全的冲击，有助于我们按部就班地推行以新能源车为代表的双碳革命，有助于质的发展。

　　三、资产的性价比：反弹而不是反转

　　3.1 从全球资产看中美股市的反弹节奏

　　第一，美股反弹有基础

　　美国国债短端利率上升速度加快，期限利差加速收敛，货币收紧的预期愈发强烈，市场一度预期3月加息50bp。即使面对如此的压力，美国仍然强劲反弹，我们认为这源于经济韧性对美股盈利的支撑。

　　第二，美股反弹后仍将继续下探

　　前期我们预判美股有技术反弹的要求，原因是美股的短期超跌水平达到历史极值水平。短期反弹修复最大空间或已过去，美股仍有下探动力。

　　第三，创业板依旧是反弹，不是反转

　　2019年以来纳斯达克跟创业板的相关度很高，本轮调整节奏也类似。假期期间纳指反弹，创业板节后应有反弹动力。但是，反弹依旧是反弹，反转难度大。

　　3.2 A股年报预期带来什么？

　　第一，从估值看，沪深300已经进入合理区间

　　沪深300在宽基指数中不及预期的比例最低，一方面显示业绩稳定性，另一方面也反映了目前的估值已经进入了合理的盈利预期。相对来说，从中小型指数（中证500、中证1000）和全A的情况看，盈利预期惯性调高似乎还有待纠偏。

　　第二，从一致预期角度看，低估值相对看好

　　年报预告中位数超预期比例超50％以上的行业有银行、非银金融、美容护理、家用电器、传媒、医药生物。超预期比例不足30％的一级行业有，钢铁、轻工制造、社会服务、建筑装饰、建筑材料。超预期前列的行业中大多反应了市场对于景气程度的低估，特别是估值在低位的金融、家电、传媒、医药，估值对盈利负面前景的消化充分，超预期的业绩会带来市场对景气反转的关注。

　　2021年的高景气板块中，军工超预期比例最低31.1％，电子41.6％，电力设备48.3％，新能源依然是景气赛道里较好的方向。但是，盈利预期较满，从财报的角度很难超预期，下一步是要盯紧销量/装机量的景气度数据。

　　3.3 港股继续鹤立鸡群

　　2022年开年港股修复力量猛烈，显示了全球风险资产高波动下，资金避险的意愿强烈。港股先人一步风险释放，南下资金从2021年12月大举买入港股，A/H溢价指数开始回归，但仍处于高位，仍有修复空间。我们认为，23000点一带或是港股的历史级底部，也是我们认为的高性价比买点。

　　四、稳中求进

　　鉴于反弹而不是反转的判断，我们的策略仍然是稳中求进。具体而言，

　　大类资产

　　股债平衡，关注股债性价比，下跌中可逐步增配权益，结构重于仓位。

　　2）权益资产

　　第一，A股仍看好低估值高股息+数字经济。

　　从景气度角度看，低估值高股息板块大多是稳增长发力方向或疫情受损存在修复空间，基本面面临向上拐点，年报预告中也可看到金融、家电等行业超预期比例较高。

　　从资产配置角度，高股息资产的估值提升是资本市场迈向成熟的标志，在资管新规到期，打破刚兑，经济增速下台阶，无风险回报下降的大趋势下，EPS稳定增长且分红率稳定的优质公司长期估值提升是大概率事件。

　　数字经济是全球共振的中长期产业趋势，通胀抬升增长放缓是产业趋势的催化剂。年报中已经看到计算机和传媒行业的业绩在好转，未来2-3个季度将会验证业绩拐点的到来。

　　第二，港股。23000点或是历史级底部区域，短期修复后仍有震荡，目前仍需要耐心等待右侧。

　　3）债券资产

　　利率债要关注宽信用效果，近期应是低位震荡。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。