《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　数理逻辑中寻找规律，发现潜在投资价值

　　作者：华宝基金指数投资总监/指数研发投资部总经理 胡洁

　　不知道大家有没有发现近期红利策略产品表现非常亮眼。以华宝红利基金（A份额：501029.OF；C份额：005125.OF）跟踪的标普中国A股红利机会全收益指数为例，截至3月4日，近6个月录得6.97%的涨幅，最近1年录得15.78%的涨幅，2022年开年以来在整体回调的市场环境下，依然取得了0.31%的正收益，大幅跑赢了市场，表现出了较强的抗跌性，成为调整环境下A股的“避风港”。这样的表现使得华宝红利基金近期吸引了许多投资者的关注。

　　不论是今年以来，过去3月、6月、1年，红利基金表现均非常亮眼：

　　事实上，作为全球资产配置中重要的一环，红利类指数产品一直备受全球投资者的青睐。红利策略就是选择股票现金分红相对股价比例更高的股票。换而言之，也就是选择高股息的股票。红利策略产品在海外策略指数产品占比中一直处于头部位置。过去10多年间，各类红利型产品的规模稳步增长，目前全球共有300多只红利ETP产品，合计管理规模超2,000亿美元。

　　前面我们已经介绍了红利策略在A股不俗的短期表现，那从长期来看，在中国的市场环境下，红利策略的表现怎么样呢？从实证结果来看，高股息股票组合在A股市场的长期表现一直很优秀。我们仍以华宝红利基金所跟踪的标普中国A股红利机会全收益指数为例。指数从2005年1月1日至2022年3月4日的累计收益达1790.50%，年化回报19.27%。如果把这个数据与30个中信一级行业指数进行比较，它战胜了29个行业指数，仅跑输食品饮料一个行业。如果将该指数与沪深300指数分年进行比较，2005年到2021年共17年中，其有12年战胜沪深300，仅5年跑输。所以无论是获取绝对回报还是战胜宽基指数的能力，红利策略在长期都可以算是股票资产中“稳稳的幸福”。

　　为什么红利策略能够有这么好的表现呢？这就要对红利策略背后收益的来源进行深入剖析。红利策略作为以股息率为核心的选股策略，其核心指标股息率由三个因素共同决定：上市公司的盈利能力、分红比例以及股票价格。盈利能力越强、分红比例越高、股票价格越低，则股息率越高。因此，股息率指标可以反映三方面的重要信息：其一，上市公司的盈利能力；其二，上市公司的现金流；其三，公司股价的估值水平。

　　第一，盈利能力。盈利能力是上市公司股价的基石，具备稳健盈利能力的公司，其股价会随着公司盈利的增长而上涨。这样的上涨是健康的、良性的、不含泡沫的，这也是红利策略的主要收益来源。

　　第二，现金流。如果说盈利能力是上市公司股价的保证，那么现金分红就是投资者们实实在在能够拿到手的钱。能够稳定进行现金分红的公司，一般都具备长期稳定盈利的能力，所以现金分红的背后也隐含了上市公司盈利的质量与盈利能力的稳定性。

　　第三，估值。估值衡量了上市公司当前的价格相对其基本面是否具有性价比。如果上市公司的股价没有随着盈利的上涨而提升，将导致其估值下降和股息率上升，进而出现股价低估的情况。红利策略正是通过股息率指标寻找市场中估值最低的那部分资产，这部分公司股价未来很有可能出现估值修复，产生较为丰厚的收益，这也是价值投资的重要收益来源。即使估值维持当前水平，上市公司的分红也可以成为稳定的现金回报。

　　综合上述三点，红利类产品理论上具有盈利能力较强、盈利稳定性较好、估值偏低、波动较小的典型特征。用A股历史数据检验2007年以来各期高股息组合的资产特征，结果显示红利策略所选出的股票不论从当期的基本面还是下一财年的基本面来看，在净资产收益率、现金销售比以及估值方面，都表现出显著且稳定的优势。以标普中国A股红利机会指数最新成分股截至2022年2月28日的基本面数据为例，其成分股在盈利能力、现金流状况、估值水平、波动率及股息率等方面相比沪深300指数、中证500指数、创业板指数，都表现出显著的优势：其拥有最高的净资产收益率，最高的股息率、最好的现金流以及最低的市盈率和最低的成分股波动率。具体数据如下表所示：

　　红利策略既有不俗的长期与短期表现，又有可靠的数据与逻辑支撑，那在众多红利指数产品中，华宝红利基金存在哪些竞争优势呢？

　　一个优秀的红利指数产品应该至少兼顾以下三个方面：一是指数方案成熟，策略久经检验；二是有效规避红利投资常见的价值陷阱，精准“避雷”；三是突出高股息特征，同时保证组合分散化。这也正是华宝红利基金所跟踪的标普中国A股红利机会指数的优势所在。

　　第一，策略体系成熟。红利指数属于策略指数，策略质量对指数表现起着重要作用。标普中国A股红利机会指数由全球第一大红利指数供应商——标普道琼斯指数公司——进行编制。其深耕红利策略多年，并在全球各大市场积极布局红利指数，逐渐形成了体系成熟、历史表现优异、经过长时间检验的红利投资方法论。旗下红利指数关联的指数产品合计管理规模超750亿美元，居全球首位。华宝红利基金作为第一个将标普指数公司的红利策略引入国内的产品，充分吸收了海外成熟红利策略的经验，将经过全球市场验证的红利投资策略带到了中国。

　　第二，重视上市公司高分红行为背后的基本面支撑。选择分红行为有盈利支撑、长期稳健经营并具备中长期成长性的高分红企业是红利投资的核心逻辑。标普中国A股红利机会指数结合全球红利指数设计经验，在采用股息率指标进行公司优选之前，会先从逻辑角度考察企业当期盈利能力、历史分红稳定性以及中长期成长性，通过质量及分红稳定性筛选指标剔除当年不盈利、长期盈利水平下降、分红不稳定或可能存在“恶意分红”的公司，最终选出更优质的高股息资产。相比而言，其他主流红利指数在筛选成分股时更多地聚焦于上市公司分红本身，而对于公司基本面则关注较少。稳健的盈利能力是上市公司稳定、持续分红的基础，通过对上市公司盈利质量的筛选，可以穿透分红行为直击背后的财务状况，提升入选成分股的基本面质量，提高下一财年分红概率，降低陷入“价值陷阱”的概率。

　　第三，组合高股息特征突出，行业及风格上分散。在构建指数时，标普中国A股红利机会指数采用了股息率加权的方式，同时设置了33%的行业权重上限和3%的个股权重上限，在提高指数股息率水平的同时保证持仓分散化，降低组合非系统性风险。指数近10年平均股息率超过4%，具有显著的高股息特征。另外，指数成分股市值分布均衡，表现受到市场大小盘风格切换的影响较小，更加专注于获取高分红股票的股息收益与增值收益。

　　最后我们再聊聊投资者们比较关心的一个问题：现在红利基金的配置价值如何？当前时点，不论是从政策面、资金面还是估值水平来看，红利基金都是一个很好的选择。

　　政策层面，2021年中央经济工作会议与2022年政府工作报告中“稳”字当头，稳增长将会是2022年全年的工作重点。从政策文件来看，稳增长将从三个方面发力：一是地产政策宽中有度。重提“因城施策”意味着房地产会在“房住不炒”的基调下着重“托底”，形成边际利好。二是基建发力。会议与报告特别明确“适度超前开展基础设施建设”，2022年预计将扭转去年基建增速的下行态势。三是加大支出速度。会议与报告强调“政策发力适度靠前”，货币政策与财政政策在2022年会保持稳中有进的态势。从强调的内容来看，与标普A股中国红利指数重点持仓的房地产、银行、建材等行业方向基本一致，形成助力。

　　资金层面，消费与医药板块持续调整，新能源等高景气、高估值板块也在近期遭受了一些回撤，目前资金及情绪均处于一种寻找新方向的状态。从2022年前八周的北上资金流向看，净流入前三的行业分别为银行、非银行金融与交通运输；净流出前三的行业分别为家电、传媒和医药。在稳增长政策的催化下，红利策略这一类低估值、高股息方向很可能会进一步受到资金的重视。

　　估值层面，标普中国A股红利机会指数目前PE估值仅6.4倍，PB估值1.01倍，均处于过去10年的历史底部。安全边际比较充足，具有良好的配置价值。

　　投资就是去找到高性价比的机会。红利策略无论从长期收益表现还是短期估值水平来看，都是一个高性价比的“价值洼地”。华宝红利基金是一只跟踪标普中国A股红利机会指数的指数基金，专注于投资高股息优质资产，是投资者投资红利策略的优质工具。

　　了解作者：

　　胡洁，金融学硕士，现任华宝基金指数投资总监/指数研发投资部总经理。2006年6月加入华宝基金，先后在交易部、产品开发部和量化投资部工作，现管理规模697.24亿元。拥有15年证券从业经历，在量化及指数型产品方面有着多年的策略研究、创新产品开发、投资管理运作及市场推广经验。