《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　跋 山 涉 水

　　市场回顾：美债利率走高，油价反弹，A股震荡修复，行业轮动加剧

　　从全球资产走势看，全球股市整体上情绪相对稳定，国内权益市场很快消化了政策喊话的利好，市场整体继续震荡，对中概股的监管担忧仍有所反复。美联储主席鲍威尔和部分联储票委的态度发生了一定的变化，释放了更加鹰派的信号，美债利率快速走高。俄乌谈判整体依然扑朔迷离，油价再度出现明显反弹。

　　从A股市场走势看，呈现底部震荡修复，行业轮动切换加剧的特征。上周权益宽基指数冲高回落，市场信心仍在调整修复，因此反弹过程中有所震荡。从行业层面看，在信息修复期，行业风格的轮动加剧，市场主线暂不明晰，低估值稳增长、业绩预期向好的成长以及调整修复到位的消费板块各有阶段性表现。整周来看，低估值稳增长风格略胜成长，煤炭、农林牧渔、房地产、综合和有色金属行业涨幅位居前五，电子、食品饮料、建筑材料、电力设备、计算机五大行业跌幅较大。

　　决定市场下一步的关键因素是基本面验证、信心恢复以及美元流动性的变化。随着政策的持续部署和高层的表态，权益市场最悲观的情绪开始出现缓和。接下来整个二季度都是前期政策的基本面验证，市场关注政策的兑现程度和实际效果，以及传导到企业业绩的情况。

　　我们一直认为，美元流动性的收敛乃至超预期收敛，仍是今年确定性的冲击。国内企业短期整体利润下行，也是确定性的冲击。在这样的大背景下，权益市场缺乏系统性反弹的基础，中概股的监管问题和国际资本项目可能的恶化，也会时不时地扰动市场。

　　宏观基本面：西风仍烈，东风无力

　　从宏观基本面看，市场在逐渐淡化俄乌冲突的负面冲击，一旦出现实质性缓和，全球风险短期偏好会有所改善。但是西风与东风的博弈一直贯穿其中，俄乌博弈对此产生了扰动，并不会改变趋势。

　　西风仍烈：美联储态度更加鹰派，通胀是当前压力，滞涨是未来隐忧

　　鲍威尔近期表态：“显然有必要迅速采取行动，将货币政策立场恢复到一个更中性的水平，如有需要，美联储将一次加息25个基点以上”。这较之前“未来将研究不断变化的条件，如果得出结论认为更迅速地收紧是合适的，那么我们会这么做，这肯定是一种可能性”的表态明显更加鹰派。美联储3月加息一次加25个bp，市场对后续单次加50个bp的预期快速提升。

　　近期美联储发布了最新的点阵图（注：点阵图常用于预测未来加息或降息）显示，2022年联邦基金利率预测中值上调为1.9%（12月为0.9%），2023年预测中值为2.8%（12月为1.6%），长期利率保持在2.4%，此轮加息周期中值高于长期均衡利率，这意味着利率短期有超调预期，激进的布拉德和梅斯特认为今年就要调到3%、2.5%。

　　美联储为什么如此强硬？其当前面临的核心PCE物价指数同比已经突破了5%，来自供给端的冲击对物价的影响是持续和深远的。一方面是疫情带来的人工和生产的缺口，另一方面则是目前的全球地缘政治冲击。通胀可能持续处在高位，这是联储强化鹰派的现实，而美股在加息之后短期的走势偏强则也给了联储一定的底气。物价是当前的压力，我们一直认为，流动性的实质收紧，会逐渐传导到美国经济，从而再度影响美股。市场需要基于滞胀进行提前布局，以免手足无措。

　　东风无力：制造业企业利润开始负增长，结构改善昙花一现

　　与西风烈相比，东风略显无力，中国企业利润的增长力量偏弱。具体看：

　　2022年1—2月规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.0%，主要是采矿业同比增长1.32倍的拉动。制造业和公用事业利润同比-4.2%和-45.3%，均出现负增长。

　　受益于全球大宗能源价格的抬升，上游的油气、煤炭、有色、化工利润表现出了高弹性，而中游除了电气机械和器材制造业、专用设备制造业、纺织业等少数行业实现正增长外，包括计算机通信电子、汽车、通用设备等行业利润都受到明显冲击。上游成本压力向下传导的负面影响明显，农副食品加工、能源和金属加工、公用事业的利润增速都出现明显的负增长。

　　高成本冲击下，企业的营业收入利润率为5.97%，同比下降0.50个百分点。企业的利润分配改善格局昙花一现，采矿+冶炼+化工的利润占比上冲至40%。今年，至少到二三季度，海外大宗价格上涨对国内产业利润的侵蚀压力较大，整个企业盈利都受到冲击，这都会制约权益市场表现。

　　产业基本面：结构性反弹依赖于产业的结构优势

　　无论是牛市还是熊市，结构性行情都依赖于对产业基本面的把握。

　　已披露财报显示金融、医药生物和机械设备业绩超预期

　　截至2022年3月27日，在2209家基金重仓持股上市公司中，已有423家披露2021年报。根据公布财报后下一交易日的个股涨跌幅定义财报超预期/不及预期，数据显示，非银金融、银行、医药生物、机械设备行业超预期个股比例相对更高，财报公布后的首个交易日以及7个交易日个股表现较强。而电子、纺织服装、钢铁、汽车行业则较弱。已公布财报个股中，医药生物、采掘、非银金融、化工的平均ROE较高，营收增速方面，家用电器、建筑材料、农林牧渔、汽车、纺织服装行业领先。业绩验证期，相对业绩占优的板块更容易在修复过程中跑赢。

　　从产业链景气跟踪看，消费依然低迷，周期景气延续，科技持续回升

　　周期行业：上游资源品延续高景气，地产景气回温。上游资源品涨价尚未结束，上周镍、原油、沥青、玻璃、PTA、动力煤等周期品价格仍在上涨高位，上游周期板块持续高景气。商品房销售回温，一线、二线城市商品房成交面积在上周均有较大幅度回升。钢材、盘螺、铁精粉价格上涨，螺纹钢、水泥价格小幅波动，地产基建行业景气回升。

　　中游制造行业：交运景气下滑，光伏价格高位波动。上游资源品价格持续上涨加剧成本压力，同时疫情以及民航事件压制客运需求，交运行业景气有所下滑。上周波罗的海干散货指数、出口集装箱运行指数均有所下滑，中国公路物流物价指数持续受疫情压制需求，当前已处于25%分位数水平之下，对疫情冲击的悲观预期较充分，交运板块整体景气下滑。光伏景气整体仍在高位，光伏经理人指数有小幅下降，但光伏价格高位波动，主要是组件和电池片的价格有小幅提升。

　　下游消费行业：农产品价格分化，纺服景气下滑。必选消费整体低迷，农产品价格分化，受疫情影响蔬菜价格小幅上涨。纺织服装景气下滑，涤纶长丝、己二酸、化纤价格指数等景气指标在上周都小幅下滑。前期纺织服装景气提升的持续性不佳。

　　科技行业：半导体景气持续回升。NAND价格继续上升，半导体景气持续回升，当前半导体行业景气因子已修复至历史60%分位。受疫情拖累，电影票房收入持续低迷，传媒行业景气已跌至低位。医药板块除中药景气提升外，其他细分板块的景气因子仍较低。当前医药仍处于估值调整空间较好，交易因子占优，基本面还未反映的阶段。

　　资产趋势及配置策略

　　资产趋势分析

　　第一，美股即将进入震荡区间。上一期周报我们提到美股最快反弹阶段正在过去，两周纳指反弹10%，之后美股将进入震荡阶段。美股反弹最确定阶段过去，之后进入我们所定义的“反弹-震荡”的震荡区间。

　　第二，Ａ股弱势二次探底之后仍存反弹机会。不利的因素是北向资金继续流出。继上上周后两个交易日的大幅流入之后，北向上周继续卖出，对A股形成了一定压力。市场预期最近中美监管机构在审计问题上的磋商有一定进展，中概股和港股大幅反弹。实际上，外资并未主动流入，不确定的风险阻碍了投资意愿。2019年以来纳指跟创业板同步关系较强，但本轮反弹创业板跟纳指相比明显偏弱，跟外资回流有比较强的关系。

　　但是，A股理论上的反弹窗口仍在，二次探底之后仍有机会修复。值得注意的是，市场还在下跌过程中的左侧，本次反弹仍属于超跌反弹。我们之前提出了反弹配置的两条思路：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物；二是景气向上拐点的新产业趋势。从上周表现看，成长赛道里医药生物表现最佳，通胀和稳增长的反弹主体仍然领跑大市。

　　成长的烦恼一直是今年A股持续的困扰。整体来说，成长风格仍然在下跌左侧，还没有出现右侧信号。从市场表现看，红利策略仍占优。

　　第三，港股反弹最快阶段也已过去。上一期周报我们提到港股目前位置不宜追高，上周市场我们也看到了反弹之后南向资金开始流出。

　　配置策略

　　从大类资产配置看，需要股债平衡，注重结构。

　　从权益资产看，A股到5月前市场仍将维持反弹-震荡格局。成长赛道下跌仍在左侧，没有右侧信号。维持反弹的结构推荐：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物，且反弹后也需要注意及时止盈。二是通胀和稳增长主题仍然是景气向上拐点的新产业趋势。低估值高股息红利低波仍看好，是今年胜率最高的配置思路。港股短期不宜追高，V型反转概率较小，等待配置机会。

　　从债券资产看，警惕二季度十年期国债收益率上行至高位附近，等待下一次配置点。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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