《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　山 重 水 复

　　从年初开始，我们就提出全球面临西风（美联储加息）压估值，东风（中国稳增长）增业绩，北风（俄乌博弈）扰动市场节奏的基础判断。这些判断还需要考虑到不确定因素的约束，也就是疫情的反复必须作为一个重要的基础变量，以此来进行投资决策。

　　在以往的多期笔记中，我也先后用了西风渐紧、东方欲晓、雪后初霁、峰回路转等词语来描述市场，基本的观点是，目前我们仍然在山路上负重前行，山重水复，还没有走出风险资产布局的平坦大道。柳暗花明是可以期待的，但时间是不确定的。

　　市场回顾：权益市场延续弱势

　　从大类资产看，在美债利率持续上冲的催化下，全球股市继续走弱，原油价格反弹

　　美联储5月加息50bp，市场对于通胀持续性仍有担忧，美债利率再度上行，冲破3.1%。美元流动性收敛，全球高通胀和供应链格局难题难破，全球股市继续延续弱势格局。大宗商品走势分化，需求端相关的大宗商品走弱，油价反弹。

　　从权益市场看，内外冲击权益市场延续弱势，超跌板块小幅反弹

　　内外冲击齐下，国内疫情与国外流动性收敛，弱需求、高通胀以及对全球供应链的担忧持续，权益市场整体表现较弱。

　　前期上涨较多的房地产、银行、稳增长板块和煤炭、有色金属等通胀交易板块都面临较大的回调。疫后修复逻辑的美容护理、食品饮料、商贸零售等消费行业，五一假期全面走弱的数据也反映疫情社会面全面清零前，即使政策支持促消费，消费行业基本面修复也非常艰难。从一季报公布的数据看，电力设备、电子行业整体业绩较好，但即使是龙头公司也受到上游原材料涨价的影响，利润率有所降低。

　　上周相对占优的是基本面不错、前期跌幅较大、超跌反弹的行业，包括国防军工、纺织服装、家用电器等。

　　影响市场的三大关键因素：疫情防控，海外流动性收缩，产业利润分配

　　我们认为，当前和接下来较长的一段时间内，核心问题都会是这三个问题：一是，疫情防控的压力能否得到实质性的缓解，从而使得稳增长的政策效果得以释放；二是，美元流动性持续快节奏收缩对全球资产和实体经济的冲击；三是，产业利润分配过度向上游倾斜的问题能否得到实质性改善。

　　宏观基本面仍然堪忧

　　全球流动性明确收缩叠加经济增长修复的不确定，是风险资产依然处于低迷状态的重要原因。

　　第一，美元流动性冲击尚未完成从量变到质变的转换

　　美联储加息50BP，宣布6月启动缩表。美联储 5 月议息会议决定将联邦基金利率的目标区间上调 50BP至0.75% -1.0%，同时宣布将于下月开始缩表。美联储将国债和MBS的初始减持上限分别设定为 300 亿美元/月和 175 亿美元/月，3 个月后分别将上限增加至 600 亿 美元/月和 350 亿美元/月，缩表节奏明显快于上一轮周期。鲍威尔表示未来两次货币政策会议分别加息50BP是有可能的，但尚未考虑加息75BP的可能性，此轮加息周期需要先将基准利率提升至中性利率之后再进行研判。

　　目前有一些观点认为美联储紧缩预期最鹰派的时间段已经过去，而对美股或者全球市场表现出较乐观的观点，我们认为不宜低估全球流动性冲击。今年美元流动性的快速收缩将持续对市场和经济产生冲击，资产配置需以防风险为主。一般认为，经历完三轮冲击——全球需要流动性预期的冲击、流动性实质收缩的冲击、基本面冲击，才是新的起点。

　　第二，双赤字深化，美国经济动能下行是相对远期的矛盾，不会扰动加息的进程

　　美国2022年一季度GDP环比折年率为-1.4%，低于彭博一致预期的1.1%；同比3.6%，低于彭博一致预期的4.2%。市场据此认为基于对增长的担心，美联储加息或会减缓速度。而我们不认为美联储加息速度会减缓，基于以下三个原因：

　　首先，虽然美国一季度GDP环比表现偏弱，但固定资产投资7.3%，个人消费支出2.7%，服务消费4.3%，消费和投资短期整体表现依然较强。其次，对美国GDP产生拖累的主要是净出口和补库存需求的减弱，对GDP拖累分别约为-3.2%和-0.8%，全球经济放缓、美元升值和供应链冲击可能是主要原因。最后，目前美国呈现出比较明显的财政和贸易双赤字深化的格局，即财政赤字处于高位，贸易赤字不断深化。前期的刺激政策为短期需求的韧性打下了一定的基础，但随着高通胀和流动性的退潮，经济动能大概率会出现明显的下行。这是未来的主要矛盾，但短期并不会影响美联储加息的步伐。

　　第三，国内经济受到疫情的冲击，需求端下降较快。

　　4月以来，国内疫情防控压力升级，疫情对经济带来了比较明显的冲击。从PMI数据看，物流、生产和需求都受到比较大的冲击。制造业、服务业和建筑业都受到了比较明显的冲击，疫情反复的不确定性带来的供应链和需求端的不确定性对经济动能有明显的压制。

　　产业利润分配仍然处于失衡状态

　　从产业视角看，产业利润分配过度向上游倾斜的问题能否得到实质性改善，对风险资产的定价有着决定性的影响。当总量略显暗淡的时候，应该将工作放在结构机会的挖掘上。从最新的数据看，产业呈现出如下的特征：

　　一是从整体业绩看，2021年四季度探底，2022年一季度小幅修复。

　　首先看收入增速。累计同比仍在回落，全A、全A非金融、全A非金融石化营收累计同比增速，2021年四季度分别为19.2%、21.9%、20.6%，而2022年一季度则分别为11.6%、14.7%、11.7%，持续回落；单季增速则有所修复，全A、全A非金融、全A非金融石化单季同比增速，2021年四季度分别为9.5%、9.8%、7.1%，22Q1有小幅修复。

　　其次看利润增速。全A、全A非金融、全A非金融石化净利润方面，2021年四季度累计同比增速分别为17.9%、24.9%、29.4%，而2022年一季度则分别为3.4%、8.8%、4.6%，较2021年四季度单季增速-9.4%、-35.1%、-16%小幅提升，净利润回归正增长区间，但增速仍较低。

　　二是分大类行业看，上游周期业绩高增，下游可选消费与地产金融下滑最明显。2022年一季度电力设备、公用事业在收入端增速边际改善。

　　三是从ROE看，仍处于下行通道，消费、科技下滑最广泛。

　　2022年一季度全A非金融ROE（TTM）为8.9%，略有下行。大多数行业ROE处在下行通道，其中以消费和科技板块的下滑最为广泛。ROE逆势提升的行业有煤炭、有色、交通运输等。

　　四是拆解杜邦三因子（销售净利率、资产周转率、权益乘数）后，发现明显的特征是净利率与周转率双承压。

　　盈利能力上，上游涨价挤压中下游利润。周转效率上，稳增长行业需求提升，资产周转率回升，中下游行业周转效率仍受压制。权益乘数（一般资产负债率高，权益乘数大）上，煤炭、基础化工、公用事业以及必选消费行业的杠杆率下降。

　　五是从机构调研方向看，重点已经由赛道股转向医药、电子、传媒等超跌板块。

　　4月以来机构对新能源等赛道股调研热情降温，光伏电池组件、锂电专用设备虽然仍在前20大行业，但排名有所下滑。机构对医药生物、消费、电子、传媒等超跌板块的关注度提升。

　　资产趋势与配置策略：山重水复

　　全球资产趋势

　　美股：紧缩风险仍然是全球资产定价最重要的变量

　　五一假期期间，美股整体平稳。5月4日加息50BP落地，美股当日V型反转，纳指上涨超3%。主要是由于鲍威尔打消市场后续一次性加息75BP的担忧，认为这不是美联储积极考虑的事情。同时，他认为美国经济强劲，当下根本看不到衰退的迹象。

　　5日，美股未能延续强劲涨势，反而大跌，吞没前一日涨幅，十年期国债收益率突破3%，上演股债双杀。正如我们在上期月报中所说，市场对美债利率本轮的上行仍有低估。欧央行也表示，滞胀是可能情景，并已在讨论中，这意味着紧缩风险仍是全球资产定价的最重要变量。

　　A股：不是V型反弹而是滑向减震带

　　五一假期后两个交易日，A股先扬后抑。原因一是节后资金方面流入并不强，市场信心仍不强劲；二是美股暴跌，影响风险偏好。未来一段时间，疫情对于经济增长的影响使得市场分歧重新升温，消费、投资板块跌幅居前。

　　节前一周我们提出《峰回路转》，市场反转大涨之后，短期进入阻力区。峰回路转，我们强调不是V型反弹，而是从滑坡区转向减震带。指数最终低点仍不能断言已到，震荡中寻底是大概率。就短期反弹而言，股指二次探底之后，仍有反弹动能。

　　港股：成长仍在左侧，价值仍然占优

　　港股上周基本跟随美股，南向继续呈现高抛低吸态势。行业方面，上周公用事业、能源、电讯呈现了较强的防御特征。医疗保健、科技等成长行业偏弱。中概股退市压力再升温，对港股科技股风险偏好具有压制。美国代表来华谈判预计后续仍是市场关注的焦点。

　　债券：专项债发行对利率形成制约

　　4月债市面临小型资产荒，资金利率维持低位，债券供给下降，权益资产收益不佳驱使资金转向债市。宽货币受到中美利差制约，宽信用是接下来的政策重心，利率最佳投资窗口已过，是市场的逐步共识，4月资金趋向信用下沉。五、六两月专项债或迎来发行高峰，对利率进一步形成制约，在信用下沉和拉长久期之间，更偏向于信用下沉的策略。

　　配置策略

　　1）大类资产配置策略：

　　股债保持平衡，股债策略都偏重结构调整。对债券来讲，信用下沉或是当前最佳策略。

　　2）权益配置策略：

　　A股：市场从滑坡区转向减震带，指数最终低点仍未能断言已到，震荡中寻底是大概率。当前市场可谓是山重水复疑无路，震荡中寻底，无论是稳增长、通胀、消费修复、成长板块都难以找到中长期逻辑无瑕疵的行业。柳暗花明需要时间等待，关注美元流动性、疫情与产业利润格局的变化。

　　短期反弹遇阻，二次探底概率过半，但市场向下仍具有政策看涨期权保护，本轮政策底修复大概率没有走完。因此， 震荡市不宜采用趋势策略，警惕交易摩擦。

　　结构上基本面因子占优，近期跌幅较大。交易因子大幅改善的超跌反弹板块（电力设备、交通运输、计算机）可能阶段性占优。

　　港股：左侧布局仍偏向价值板块，重点关注能源板块回调的机会，科技成长仍偏左侧，本轮全球成长板块回撤级别不宜套用过去十年经验，最佳策略仍是等待右侧。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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