《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　时 过 境 迁

　　市场回顾：A股保持韧性，影响市场的基础因子时过境迁

　　过去一周的市场，开始呈现东风压倒西风的态势，A股保持了较好的韧性。

　　大类资产走势——美债利率回落，美股周线六连跌，A股反弹

　　随着4月美国通胀数据同比高位温和放缓和对需求预期的弱化，美债利率从高位略有回落，美股整体走势偏弱，在美债利率回落后有所反弹。A股在疫情冲击边际缓和，国内政策继续出台支撑，一季报引导预期出清等因素的带动下，出现比较明显的反弹。其他资产表现为大宗商品分化，美元上涨、美元流动性收缩，金融属性受挫。

　　权益市场走势——风格阶段性切换，超跌成长表现强势

　　上周市场情绪有所回暖，同时出现了阶段性的风格切换，超跌的成长板块表现出相对的强势。过去一周涨幅靠前的五个一级行业分别是汽车、电力设备、电子、环保和建筑装饰，前三大行业都是此前下跌较多，当前处在估值分位数底部的超跌板块，其中汽车、电子受益于疫情逐步受控、复产复工对供应链的修复。同时，汽车下乡政策也对市场形成了刺激。电力设备行业中领涨的主要是风电设备与光伏设备，上游原材料价格逐步回落，以及下游新兴需求维持高增速，利润修复预期较好。

　　上周涨幅排名靠后的行业是银行、煤炭和石油石化，需求回落后大宗原材料价格下跌压力较大，市场出现了周期、稳增长向成长风格切换。

　　影响后续市场的核心因素已经时过境迁

　　之前我们提示影响后续市场的有三个因素：一是疫情防控的压力能否得到实质性的缓解，从而使得稳增长的政策效果得以释放；二是美元流动性持续快节奏收缩对全球资产和实体经济的冲击；三是产业利润分配过度向上游倾斜的问题能否得到实质性改善。

　　随着时间的推移，这些因素的边际约束在初步弱化，决定资产走势的基本因子已经时过境迁。我们认为，投资者需要密切关注如下因素：一是国内疫情防控压力边际缓和后，新的政策布局和落地效果如何？二是美元流动性持续快节奏收缩，引发的冲击从第一阶段逐渐走向第二、第三阶段，会带来量变到质变的冲击；三是大宗商品金融属性受冲击后，上涨动能边际缓和是否会带来产业利润分配的改善，这对于资产的结构性定价影响将会非常直接。

　　宏观基本面

　　宏观基本面在悄然发生着变化，具体而言：

　　美元流动性冲击进入第二阶段

　　美联储主席鲍威尔在正式获得连任后的首场电视采访中表达了如下的观点：1）启动加息的时点偏晚；2）基准预期是在未来两次会议上可能都加息50BP，视经济情况边际调整；3）目前要实现软着陆面临着不小的挑战，联储能够引导需求的变化，但是供应端难以通过货币政策缓和，控制通胀的过程中会痛苦。这意味着美联储加息的步伐无法停止下来，也暗含着加息的负面效果暗流涌动。

　　美元流动性冲击第一阶段基本结束，具体表现为：随着通胀同比逐渐触顶，加息缩表相继落地，10年期美债利率触及3.2%附近后开始回落。紧缩带来的利率上升冲击资产定价锚的一阶段冲击告一段落，后续微观资金的萎缩和实体经济下行的第二、第三阶段冲击将开启。

　　美元流动性的快速收缩将持续对市场和经济产生冲击，资产配置以防风险为主，全球需要流动性预期的冲击-流动性实质收缩的冲击——基本面冲击三轮冲击经历完才是新的起点。

　　中国CPI延续温和反弹趋势

　　全球同此凉热，美国通胀高烧不退，中国CPI也开始温和反弹。随着中国需求的恢复，通胀交易将重新成为市场关注的重要主题。

　　从4月的物价走势看，CPI同比上涨2.1%，食品价格上涨1.9%，非食品价格上涨2.2%；CPI环比上涨0.4%，食品价格上涨0.9%，非食品价格上涨0.2%。4月CPI分项中上涨比较明显的是食品、交通通信、生活用品及服务价格这三项，食品中猪肉价格底部反弹，油价和供应链受阻以及假期因素推高交通通信和生活服务价格。4月PPI同比上涨8.0%，环比上涨0.6%；生产资料价格环比上涨0.8%，其中，采掘工业价格上涨2.0%，原材料工业价格上涨1.4%，加工工业价格上涨0.4%。生活资料价格上涨0.2%，其中，食品价格上涨0.4%，衣着和耐用消费品价格均持平，一般日用品价格上涨0.2%。

　　在疫情、物流、输入性压力和农产品价格上涨的带动下，预计CPI全年整体延续温和上升势头。4月企业购进价格涨幅比出厂价格涨幅大，原材料成本压力制约企业盈利改善，需要等待大宗商品价格持续性回落。

　　融资需求下降，利率下降提上议事日程

　　4月新增社融9102亿元，比上年同期减少9468亿元；社融存量同比增长10.2%，前值10.6%；新增人民币贷款6454亿元，同比减少8246亿。融资需求出现了明显的下降，尤其是居民的融资需求，下降比较明显，疫情冲击下企业的正常生产和居民的正常消费投资融资需求也受到影响。这意味着疫情冲击下信用创造渠道不畅，放大了融资需求的放缓幅度。

　　单纯因为疫情冲击短期生产和生活带来的融资需求下降并不可怕，因为这些制约因素会随着疫情的逐渐缓和而缓和。值得高度关注的是因为企业和居民对未来预期不确定性增加而缩减的那部分融资需求。

　　这需要政策层面加大力度，以稳定市场主体的预期，市场将扭转不确定预期的目光聚集到央行的行为上。近期货币政策的基调一直是抓紧谋划增量政策工具，为统筹疫情防控和经济社会发展营造良好货币金融环境。各类直达实体的货币政策工具不断落实、力度加大，存款利率的下降和前期降准释放的贷款利率下降空间也将逐渐传导至实体经济。央行将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，并且鼓励地方政府继续因城施策稳地产。房贷利率的下调给了市场很大的想象空间，在量和质之间，政策采取了灵活的处理方法。

　　资产趋势

　　第一，美股在通胀高位震荡背景下，衰退交易开始升温

　　工业金属高位回落，十年期美债在3.1%附近遇阻，美股却并未受到提振，我们可以认为海外市场开始交易衰退预期。从通胀交易到衰退交易不可避免，通胀极具韧性是我们对市场的认知和投资的主要线索。前面讲过，美联储已决心通过货币收缩压制需求以打击通胀，但供给受限会支持能源价格维持在高位，而不是立刻扭转趋势。因此，对于衰退—美联储货币政策转向—美股反转的逻辑，我们持谨慎态度。

　　第二，A股依然是山重水复

　　上周A股相对外盘具有独特韧性，跟之前外盘反弹而A股下跌的节奏完全相反，我们认为仅仅是二者市场节奏的差异。2019年1月开始，从纳指跟创业板的涨幅对比来看，每一轮涨幅虽然有差异，但大体趋势相同。创业板3年涨幅超过纳指，因此今年下跌的速度也快于纳指，目前二者3年多以来的累计涨幅已经追平。

　　我们前期预言市场到了“峰回路转”的阶段，上周市场情绪明显回暖，不少投资者在期待V型反转。在此仍需强调市场依然“山重水复”，从历史经验看，本次反弹是2-4周的短期反弹，多呈现前快后慢特征。

　　第三，港股底部特征已现，需要观察右侧信号

　　港股呈现出超跌反弹特征，今年跌幅居前的板块涨幅居前。前期报告中我们指出港股相比A股呈现更好的底部特征，需要关注能源、电讯、科技、医药等板块。恒生科技资讯指数已具备类似2008年底部的特征，还需2-3个月观察是否形成右侧，可先进行配置。

　　第四，债券配置难度加大

　　银行间市场资金延续充裕，主要回购利率变动不大，隔夜回购持续在1.3%附近。中债国债到期收益率大部分期限都有所下行，3年期下行5.54BP，5年期下行3.52BP。国开债收益率各期限都有所下行，3年期下行2.78BP，5年期下行6.69BP。相较上周和上月末，中长期限利率开始出现下行，或与短端交易拥挤、中长期限配置价值凸显有关。基金与理财产品开始增加中长期限国债及国开债配置，与之相反，境外机构和证券公司则显得比较谨慎。

　　这背后是对宏观基本面的分歧，基本面已时过境迁，但认知还需要时间，这无疑会加大配置的难度。

　　配置逻辑

　　从大类资产配置看，股债平衡，股债策略都偏重结构调整。

　　A股：市场整体进入震荡期，结构可为。趋势上看，短期反弹动能仍在。结构上，成长方面，重视医药行业的底部配置机会。价值方面，能源（煤炭、石油、油运）、基建、房地产地方国企仍是我们重点关注的方向。光伏、锂电超跌反弹速度快，后续行情的延续性需要观察到产业利润分配改善和风险偏好的持续抬升支撑；关注汽车产业链政策交易机会。

　　港股：关注能源、电讯、科技、医药，恒生科技资讯指数已具备类似08年底部的特征，还需观察是否形成右侧，关注配置机会。

　　债券：资产荒加大了配置压力，信用下沉与拉久期之中，精选信用标的仍是首选策略。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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