基金经理投资笔记|资金态度一致！短期可关注新老能源、房地产、汽车、军工板块投资机会
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家
洪 波 涌 起
曹操《观沧海》中有“秋风萧瑟，洪波涌起”之语。整个三季度秋意浓浓，整体是萧瑟的，但也不排除阶段性低估值的洪波涌起。
一、市场回顾
大类资产——国内外市场情绪有所缓和，风险资产有所反弹
国内外股市在经历了持续三周的偏弱走势之后，上周略有回暖。欧洲的天然气冬季储气进展较好，天然气价格近期冲高后有所回落，油价也有所回调，海外能源恐慌略有好转。不过，市场仍然认为欧洲今年冬天仍将面对能源短缺这一严峻的问题。
相比海外的高通胀，国内PPI和CPI表现都相对温和。CPI没有进一步上冲突破3%，反而边际缓和，一方面意味着需求的相对弱势，另一面也凸显能源供应和整个供应链的稳定。受到海外需求下滑、价格边际松动、国内此前的天气和疫情等冲击的影响，出口回落速率超预期，国内依然是慢复苏+政策发力的宏观环境组合，资产价格窄幅波动。
权益市场：雨后乍暖，价值表现优于成长
前一周周报我们提及夜雨秋凉，权益市场经过大斜率的快速调整后，短期雨后自然有所回暖。万得全A上涨1.96%，上证指数、深证综指涨幅分别为2.37%和1.36%。板块上，科创50表现稍弱，周度仅上涨0.36%。风格上，价值整体优于成长，稳定（注：中信证券风格分类，主要指公用事业、建材、交运等）、周期和金融风格领涨，成长风格也在上涨，但涨幅稍弱（1.44%），消费继续调整。乍暖还寒是市场的基本特征，疫情、经济修复缓慢、资金存量博弈等影响因素还在，预计拉锯中权益市场仍有较大的波动。
行业层面，上周房地产（7.5%）、煤炭（6.6%）、有色（6%）、公用事业(4.6%)和石油石化(4.6%)领涨。上游周期链方面，中报的业绩高景气给予基本面的总体支撑，同时俄北溪1号管道检修后未恢复供气，加剧对欧洲能源危机的担忧，煤炭、有色、石化等迎来边际利好。地产链方面，从政策因子看，宽松政策持续出台，郑州要求10月1日前停工楼盘全部复工；需求因子仍较弱，地产销售数据未见明显好转，主要是去年基数的原因；交易因子看情绪指标、估值、超跌反弹等因素较大。
短期的关键因素：政策、复苏节奏、外需变化
接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：（1）重大会议前整体的政策基调；（2）国内短期稳增长和长期高质量发展政策的平衡策略；（3）外需变化和海外的通胀、紧缩节奏；（4）海外与交易因素的不确定性。
二、宏观趋势
上期我们谈到价值成长风格收敛的宏观逻辑情景，并倾向于疫情短期或导致市场对经济担忧上升，但不会造成趋势性下跌，四季度稳定经济预期再起，权重指数上行风险大于下行风险。上周出口数据低于预期，地产维稳呼声再起，对应我们前期谈到的外弱内强情景，出口走弱意味着国内经济稳定的必要性提升。地产销售已达到历史低位，政策态度转向后，无论销售是否能强势恢复，对于行业来说，非正常状态有望获得扭转，宏观经济相关性强的板块或将迎来修复。
增长因子——供需、量价冲击下出口增速超预期放缓，国内稳增长预期又起
按美元计，8月份我国出口3149.2亿美元，同比增长7.1%，增速环比下降10.9个百分点。进口2355.3亿美元，同比增长0.3%。按人民币计，8月出口2.12万亿元，同比增长11.8%。进口1.59万亿元，同比增长4.6%。8月出口整体有所走弱是多重原因所致：一是全球经济动能放缓和能源价格高企影响需求；二是国内疫情和港口运行冲击供给；三是价格因素的拉动有所放缓；四是基数和交货节奏的影响。
出口下行趋势已然确定，随着海外需求的进一步下行，下行节奏边际上也可能加速。从量上看，出口趋势下行是定局，可关注两个细分领域，一是由于能源供需缺口问题，天然气、电力价格高企，煤炭、新能源、LNG（液化天然气）对高价能源的替代；二是能源缺口下，高耗能工业企业的停工、减产，欧洲部分化工、有色等高耗能企业供给减少，进而带来国内对应商品出口的替代。从结构上看，对外出口的地产后周期、与出行相关的消费品、玩具和高技术产品增速放缓较为明显，受手机新机型的提振，手机出口同比高增速。不管是外需弱化还是疫情冲击和社会稳定的需要，近期稳增长依然是政策的核心发力点。在财政和信贷政策集中发力的阶段，阶段性利好稳增长行情。
流动性因子——政策发力下信贷再现脉冲式修复
8月新增社融2.43万亿元，市场预期2.04万亿元，比上年同期少5571亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元，前值同比少增4000亿；政府债同比少增6693亿。
8月末，社融规模存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。8月末，M2（广义货币）同比增长12.2%，M1（狭义货币）同比增长6.1%。
7月信贷塌方之后，8月的信贷下行压力有所缓和，近期不断的新增专项贷款投放、定向工具投向带来了信贷的边际修复。具体表现为：企业中长期贷款从同比少增1500亿修复至同比多增2100亿，居民中长期贷款同比少增幅度也有所收窄。除了信贷外，地产和基建部分衍生的委托贷款同比多增近1600亿，表外票据多3358亿，承接了表内票据融资需求，政府债和企业债融资同比下降较明显。
财政和准财政信贷政策持续发力，实体融资需求修复相对缓慢，M2-M1剪刀差走高。边际上，近期地产的融资支持政策有所改善，地产融资或迎来边际改善。
整体而言，我们对货币政策的判断是：1）政策环境长期偏宽松，但融资需求修复的症结需要精准的信贷政策发力；2）8月以来的进一步宽松操作，信号意义强于实际效果，这是稳增长和社会稳定的政策诉求；3）当前位置利率上下空间似乎都不大，理论上应该多用数量工具和定向价格工具。中期维度看，经济增速中枢的下降是否能逆转，决定了利率是否还有强的向上回归弹性。
通胀因子——国内通胀压力好于预期，维持结构性成本缓和主线推荐
8 月CPI同比上涨 2.5%，涨幅回落 0.2个百分点；环比由上涨转为下降0.1%。PPI同比上涨 2.3%，涨幅较前值回落1.9个百分点；环比下降1.2%，降幅较前值缩窄 0.1个百分点。8月CPI和PPI环比表现都比较弱，CPI环比-0.1%创下近10多年的新低，PPI环比跌幅连续两个月在1%以上。与海外的高通胀相比，国内无论是能源价格还是农产品和工业品价格，通胀的压力都明显要低得多。
国内的温和通胀压力得益于相对充足的能源供应。虽然纵向来看，能源供应相对短缺，但在主要经济体里，我们的煤电和可再生能源的供应稳定能力靠前。同时，农产品价格有国策保障和较强的行政保障。另外一个因素是国内需求也相对较弱，对价格的支撑较弱。
目前海外油价边际下跌，国内猪价上行压力相对可控，在强美元、弱需求、生产投入品需求走弱的大背景下，全球大宗边际走弱，中国绝对价格和相对成本优势凸显。从宏观交易的视角看，继续维持我们五月、六月一直坚持推荐的成本缓和的结构主线。因此，需要进一步关注中下游盈利修复板块的投资机会。
三、产业趋势
产业趋势方面，需要关注传统能源的景气表现,其催化剂是欧洲能源的长期短缺。
从全球来看，欧洲电力电价大幅上涨，终端居民电价为50欧分/Kwh，企业电价约为35欧分/Kwh。欧洲缺电原因可以从各个角度进行分析：
一是供给端。天气干旱，莱茵河水位下降，水电和核电出力减少，天然气发电量减少。二是需求端。7-8月高温天气电力负荷大。根据德国统计局数据，2022上半年煤炭供电份额达到31.4%，同比上升4.3%。风电和光伏等可再生能源合计份额达48.5%，同比增加4.7%。天然气发电比例则大幅下降，仅占11.7%。核电比例也由12.4%下降为6%。天然气不是发电主力，电价大幅上涨除了结构性的供需瓶颈，还受电价机制影响。
从欧洲电力电价机制看，可再生能源、核电的边际成本较低，燃煤、燃气、燃油渐次增加。当前可再生能源、核电、煤电等供应不足时，电力供需平衡点对应的是天然气发电价格，则市场清算价格由天然气发电报价决定。因此今年天然气价格大幅上涨，推动电价上涨。
欧洲能源短缺的产业投资线索可以概括为以下几点：
（1）高电价提升户储经济性。（2）煤炭、新能源电力替代天然气。（3)俄罗斯天然气替代，LNG液化-运输-接收产业链。（4)相对成本优势下，高耗能企业的产能和成本优势。
四、资产趋势
全球资产——美欧中金融条件重回紧缩
美国10年期国债实际利率创3月以来新高，金融条件紧缩对于资产价格的影响重新显现。对中国的风险资产而言，金融条件指数3月底宽松以来，近期也重回紧缩趋势。正如我们在宏观部分分析的那样，信贷的脉冲更多起到信号作用，在美元兑人民币汇率接近7之后，央行要维护币值意味着稳定短期难再宽松，这必然会对全A估值造成压力。
A股——风格重回低估值
今年以来低估值风格占优，虽然在5月反弹后，低估值风格落后于高估值风格，但8月以来市场风格有所回摆。经济数据有所企稳，利好低估值风格预期修复，同时货币环境的边际收敛也不再对小市值高估值风格产生支撑。考虑到国际货币环境依然紧缩，国内货币宽松有底线，资产定价逻辑对于估值端仍不友好。市场情绪修复到高点之后，再度回归理性，投资逻辑依然是当期盈利+估值合理。
从增量资金看，北上资金或难净增。今年最大的资金增量——北上资金7月后开始进入双向波动，从配置盘角度看，流入趋缓，而交易盘仍维持高抛低吸，没有持续性买入。今年市场资金端依然捉襟见肘，行情进入拉锯状态。
从此前一周北上资金买卖行业来看，食品饮料位居卖出榜第一，且配置盘都进行卖出动作，值得警惕。同属于消费属性的消费者服务板块也遭遇配置盘的大举卖出。交易盘配置盘一致买入的新老能源、房地产、汽车、军工，短期可关注。
港股——能源板块盈利持续上调
8月29日至9月2日，恒生科技指数盈利预测上调0.1个百分点，恒生指数盈利预测维持平稳。恒生指数、恒生科技指数营收预测分别下调0.2、0.1个百分点。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为能源；营收增速预测向上调整最大的为能源、公用事业。
从资金行为看，南向资金减持消费。南向资金开始小幅流出，特别是在消费方向，大笔减持，显示资金对于消费复苏逻辑开始谨慎。在能源和房地产板块，内外资分歧加大，而对于金融、消费、电信服务、信息技术，一致卖出。
债券——警惕鱼尾行情
我们近期一直在提示债券进入鱼尾行情，操作难度越发增大。一个证据是，公募基金久期创年内新高。8月29日至9月2日，公募基金久期上升0.18至2.91。当前机构久期分歧指数处于历史低位，定量模型预示利率拐点。在鱼尾行情下，杠杆、久期、信用策略均难有空间。
从品种看，当前信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。短端继续信用下沉的性价比不高，同时，转债市场估值仍偏高。9月2日至9月8日，转债市场回暖，当前转债余额转股溢价率水平处于近一年中枢附近。全市场价格中位数上周上涨2.2元至124.3元，处于历史较高水平；当前120元以上转债价格占比合计65.7%，较前一周增加6.9%，价格分布较为极致，当前市场估值水平较高。
五、配置策略
债券配置
地产修复预期利空债市，我们依然对鱼尾行情保持警惕，杠杆、久期、信用策略均难有空间，建议维持中性偏谨慎配置。转债市场估值仍偏高，短期跟随权益市场反弹，而非反转。
A股配置
出口下滑拐点、外围宏观动荡再起，国内稳增长必要性上升，经济悲观预期有望修正，利好价值成长风格收敛，权重指数企稳回升。行业方面维持均衡配置，结构性重点在新老能源，欧洲产能缺口和成本优势链条下的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输。关注消费电子和通信板块超预期机会，消费整体修复偏慢，需要在底部等待。
港股配置
港股仍在长期历史级配置区间，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
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