基金经理投资笔记|市场将进入类似2012年7-11月的低迷期！2022年四季度投资策略：谋定后动
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家
谋 定 后 动
2022年即将进入四季度，这将是一个宏观环境较为复杂混乱的时期。鉴于三季度建议投资者实施了秋收的策略，在三季末及四季度初，不急于押注，谋定而后动将是理性而可行的策略。
一、市场回顾
大类资产——加息力度提升，紧缩中衰退成为全球确定的交易场景
美联储如期加息75个基点，加息点阵图显示年内将进一步大幅上调加息幅度。与此同时，美联储大幅下调对经济的预测，全球面临紧缩中衰退的大环境，风险资产继续承压。国内市场继续对疫情的反复、海外经济动能放缓和国际局势的恶化、政策刺激效果边际退潮、政策监管和资金面的边际收敛担忧定价，权益市场延续高波动的特征。
权益市场——在缩量中等待方向的重新确定
上周联储加息靴子落地和俄乌冲突的再度升级，避险情绪高， A 股市场延续调整态势，主要指数大幅回落。万得全A周度下跌1.77%，宽基指数表现科创50（-3.76%）<创业板指（-2.68%）<深证综指（-2.09%）<沪深300（-1.95%）<上证指数（-1.22%）。风格上看，价值相对优于成长，中信稳定（备注说明：中信证券研究指标中的风格类别，该类别主要包括公用事业、建材、交运等行业）、金融和周期风格相对抗跌。继前一周周报中提示大盘/小盘指数接近底部，反转风险增大，权益市场中已出现小盘向大盘的切换。
行业层面，上周煤炭（3.4%）、有色金属（1.6%）、石油石化（1.2%）、电力设备（0.8%）和综合（0.1%）表现靠前，主要是受益俄乌冲突升级，能源供需缺口持续推动能源自主可控要求下的新老能源板块。美容护理、建筑材料、电子、医药生物和轻工制造下跌则较多。美容护理和医药生物主要是受到“渠道医美”返佣或将被定性为商务贿赂传言，监管预期更全面深入的利空下挫。建筑材料和轻工制造则是海外衰退需求下行，出口不及预期。
整体来看，宏观环境不确定性较大，海外地缘冲突带来的系统性风险也在增大，近期产业的边际变化也难突破主线，市场在缩量调整中等待方向的确定。
二、宏观趋势——全球衰退渐成趋势
目前的宏观形势颇为复杂，一是全球加息大潮来临，二是意外冲击接踵而至。在这种情况下，国内的政策腾挪空间受到压缩，增长压力增加。这一僵局的打破需要看到明确的变革行为，而这需要时间和清晰的信号。
全球多数央行已经进入了加息周期，根据世界银行的研究，这一次全球加息的同步性是50年未见的级别。美联储宣布加息75个基点，加息点阵图显示联储官员将进一步大幅上调加息幅度的预期。2022年联邦基金利率由6月份预测的3.4%上调至4.4%，2023年由3.8%上调至4.6%。美联储大幅下调了对经济的预测，2022年的GDP增速预期从1.7%下调到0.2%，2023年从1.7%下调到1.2%。与此同时，美联储还小幅上调了通胀和失业率预期。近一年来，疫情、供应链冲击、战争、能源和粮食危机、过剩流动性带来的高通胀，叠加即将出现的衰退，全球出现了高通胀、流动性紧缩、经济动能衰减的三杀局面。
意外的冲击更多来自于俄乌冲突。冲突持续了7个月，近期的“拉锯战”与“公投”等人为的因素无疑加大了宏观判断的难度。宏观分析容易判断的是俄乌已经进入了寒冷的冬季。9月，乌克兰的第一场雪已经降临。冬季到来，欧洲面临的能源压力问题进一步凸显。8月欧洲对俄罗斯煤炭实施禁运，12月欧盟对俄油的大部分禁令生效，压制欧洲经济复苏的通胀阴影持续不去，这大致是一个令人沮丧的冬天。
三、产业趋势——对欧美出口产业景气势必下滑
需要提醒投资者的是，欧美经济衰退预期加强，外需敏感型行业出口受拖累。自2020年新冠疫情增大全球供应链压力后，出口链条一直是企业利润增长的基石。8月出口增速下滑的担心，被近期人民币对美元贬值的扩张效应部分抵消，投资者表现出一种相对乐观的情绪。
事实可能不是这样。持续超预期加息体现出美联储不惜压制需求控制通胀的决心，其结果就欧美经济衰退预期上行，欧盟PMI连续处在收缩区间。8月对欧美出口增速大幅回落，对欧出口增速减半，由23.2%下降到11.1%。对美出口增速转负，由11%下滑到-3.8%。
我们判断，出口预期继续下行，轻工、纺服、机电受到的拖累最大。从海关HS产品分类看，除矿产品、木及制品、特殊交易品外，其余19个大类产品环比增速均转负。其中塑料、纸制品、纺织制品、机电、武器零件等产品受到欧美需求下降的大幅拖累。预期这一趋势将会持续，这部分产业的景气度势必走弱。
四、资产趋势
全球资产：实际利率推动美债上行，美股黄金承压
十年期美债突破3.5%的前期高点，其上升的动力发生质的变化。这次主要源于实际利率的上行推动，前期通胀预期已经转向负贡献。当前市场预期加息目标上调，美元指数冲破110，美联储货币收缩最紧时刻仍未过去，美股、黄金上升压力持续存在。我们预计美元指数年内有较大概率冲击更高点，新一轮紧缩冲击下全球资产的risk off（规避风险）仍未结束。
A股：节前市场应趋于平淡
沪深300股息率高于国债利率，当前股债收益差达到-0.03%，上证50股息率超过国债利率，差值为1%，股债收益差双双创出历史极值。影响当前风险偏好的主要因素是政策方向，股债两极分化的核心逻辑源于对经济的信心低迷。股债性价比极端不合理，再平衡需要相对较长的时间，节前时间不够。节前预计消息面照常归于平淡，市场成交趋于低迷，极端定价纠偏窗口难以打开。市场将进入类似2012年7-11月的低迷期，大家都在等待更明确的反转信号。
港股：消费受益于防止政策调整，但能源的稳定性更好
根据wind盈利预测数据，9月12日至9月16日，恒生科技指数盈利预测分别下调0.2个百分点，恒生指数盈利预测维持平稳。恒生指数、恒生科技指数的营收预测分别下调0.1/0.1个百分点。
一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为日常消费、电信服务、工业。营收增速预测向上调整最大的为日常消费、公用事业、工业，能源板块盈利预期保持稳定。随着香港防疫政策的调整，压制许久的消费将会迎来一波反弹，但能源的稳定性将会更好。
债券：转债风险大于机会
利率债在MLF缩量续作，资金面边际收敛引导利率上行的约束下，久期杠杆信用均难有作为。当前市场最关注的应该是转债市场，我们的判断是风险大于机会。上周中证转债指数上涨0.14%，wind可转债等权指数上涨0.55%，均对中证1000（0.09%）表现出超额收益能力。近半月来转债市场跟随权益市场持续回调，但转债跌幅小于权益，高平价转债的转股溢价率不降反升，中等平价转债的转股溢价率持续走低，转债市场较为分化。当前定价曲面较去年同期高估，需要关注转债的下跌风险。
五、配置策略
债券配置
债市短期走弱概率加大，策略继续谨慎。转债市场估值仍偏高，权益市场承压，对转债谨慎。
权益配置
对A股来讲，讲求谋定而后动。外围宏观冲击复制一季度场景，场内流动性困局再现，内需稳定必要性上升。节前交易料将平淡，等待节后政策信号更加明确。价值风格占优。行业继续维持均衡配置。TMT、电力设备等超跌反弹需等待不确定性落地或基本面催化的东风。逻辑最坚实仍是新老能源，产能缺口和成本优势的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输。
港股配置，仍在长期历史级配置区间，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
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