基金经理投资笔记|政策为纲，10月投资布局四大启示
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家
政 策 为 纲
2022年四季度的策略观点是步步为营，政策是重要的变量。随着重要会议的召开，未来较长一段时间的战略布局将会围绕着高质量发展、科技强国来进行，这是趋势。从战术上讲，市场的结构与节奏还受到情绪、资金流动、投资者偏好等的影响，临近年底，投资者走一步看一步还将是现实的策略。
一、市场回顾
大类资产回顾——通胀扰动下美股波动剧烈，A股政策预期推动反弹
上周海外资产表现主要受到美国9月通胀表现超预期的影响。虽然通胀数据发布当天美股因为空头集中获利了结等因素推动深V反弹，但是在第二天再度回归紧缩中衰退的相对确定性预期，美股大跌。
国内资产走势受政策预期影响较大。重要会议前后，一些政策边际上有一定利好，市场对于后续的政策展望有一定的预期。再加上前期跌幅较大、市场压抑时间较长，情绪也在酝酿。上周A股反弹明显，超跌的医药和新能源板块带领创业板出现明显反弹。
权益市场回顾——先破后立，政策驱动市场底部反弹，医药新能源强势反弹
国庆节后权益市场先破后立，节后两天上证指数跌破3000点，随后快速修复，迎来底部反弹，市场做多情绪明显回暖。创业板指领涨6个点，深证综指、上证指数周度也分别有3.78%、1.57%的涨幅。政策因子是驱动市场的核心要素。10月7日，美国加强半导体领域先进制程和先进算力的出口管制，引起电子行业大幅下跌。美国停征从东南亚进口的太阳能组件双反关税，医疗集采降价温和，推动医药、新能源板块强势反弹。
行业层面，31个申万一级行业中有25个上涨，涨幅领先的前五大行业是医药生物（7.5%）、电力设备（7.3%）、农林牧渔（7.2%）、计算机(6.6%)和机械设备(5.6%)。当前市场整体处在估值底部，受外部不确定性影响和国内地产疫情不景气压制，市场情绪较弱，有政策边际驱动的行业反弹动力较强，如上周的医药、新能源、信创等。下跌较多的行业主要是食品饮料（-4.7%）、煤炭（-2.3%）、银行（-1.9%）、房地产（-1.7%）和家用电器（-0.5%），概括起来即是前期涨幅较多的煤、食品饮料和地产链条。领跌的食品、银行行业主要受到节假日消费数据以及白酒龙头股Q3业绩预告增速低于预期的拖累，地产走势印证了我们一直强调的基本面修复偏弱的判断。
2022年四季度影响资产配置的核心因素
接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：
（1）10月会议开启的整体新的政策部署，后续会有具体的实施措施，我们需要加强理解和观察。（2）海外高通胀和流动性变化节奏，这一冲击将贯穿全年。（3）外需变化和国际博弈，海外的衰退对我们的出口影响已经开始显现。
二、宏观趋势
2.1 全球通胀：海外通胀仍热，国内通胀尚温
从宏观数据来看，全球通胀的影响仍然没有消除。一是市场预期的海外通胀仍然高位运行。二是投资者担心的国内通胀仍然处于不温不火的状态，暂时还不是投资风险的来源。具体数字看：
美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市场预期的8.1%，前值8.3%；9月CPI环比上涨0.4%，是市场预期0.2%的两倍，并大幅高于前值0.1%；核心CPI同比上涨6.6%，不仅高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，而且再创1982年8月以来的新高；核心CPI环比连续第二个月攀升0.6%，高于预期的0.4%。
9月份欧元区19国的CPI环比涨幅1.2%，远高于8月的0.6%;同比10%，刷新历史新高，也显著高于8月的9.1%; 能源价格同比上涨40.8%，是推升当月通胀的主因，食品和烟酒价格上涨11.8%，对CPI贡献也较明显。
9月份中国CPI同比上涨2.8%，前值2.5%，环比上涨0.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点；PPI同比上涨0.9%，环比下降0.1%。
欧美通胀仍处在高位，且热度不退，供给端短期难以得到改善，仍需要需求端的进一步回落缓解通胀压力，紧缩中衰退逐渐成为更实质性的现实。国内通胀压力仍温和，投资者仍然需要继续关注中下游成本结构性缓和、盈利改善的线索。
2.2 10月会议战略布局
大会的内容非常丰富，单纯从投资布局看，有以下的启示：
一是坚持从高质量发展进行长期布局
党下一个五年的任务是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。现代化目标的实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。
二是量质适当，质在量前
大会明确发展是党执政兴国的第一要务。但发展是高质量发展，要坚定贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，是内生动力和可靠性强、国际循环质量和水平高、全要素生产率高、产业链供应链韧性和安全水平高、城乡融合和区域协调的发展，既有质的有效提升，也有量的合理增长，注意质在量前。
三是科技是第一生产力
大会强调要实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑：教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑。必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略。科技对国家战略的重要性和支撑作用进一步凸显，明确要求实现教育、人才、科技强国目标。
四是安全领域是投资的重要阵地
报告提出要推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定：安全的重要性在这一次会议中得到前所未有的提高，明确国家安全是民族复兴的根基。社会稳定是国家强盛的前提，总体国家安全观、统筹发展和安全贯穿方方面面，以新安全格局保障新发展格局。报告里的安全具象化为国家安全、公共安全、人民生命安全和安全感、供应链安全、粮食安全、能源资源安全、海外权益安全、国防安全等等。
三、产业趋势
随着上市公司三季报的陆续公布，市场关注的产业趋势将聚焦于企业明确的业绩。
Q3整体业绩预计底部持续震荡
从数据看，截至10月16日，有293家A股上市公司披露了 2022 年三季度业绩预告，披露率为5.92%，由于强制披露季报业绩预告规则取消，当前22Q3业绩预报的披露率远低于往年。披露率较高的行业有煤炭（15.8%）、有色金属（13.4%）、电力设备（11.6%）和石油石化（10.6%）。
从已披露三季度预告的上市公司看，预盈比例大幅提升，预盈率（包括预增、略增、扭亏、续盈）为89.8%，远高于近3年季度预告的预盈比率。煤炭、有色、石油石化、家用电器、轻工制造、农林牧渔、公用事业等均实现100%预盈。Q3整体业绩预计底部持续震荡，大类行业增速上资源品>医疗保健>信息科技> 中游制造>消费服务。
政策的边际变化
22个省（自治区）参与的肝功能生化试剂集采方案征求意见稿出台，相比脊柱高耗材集采更加规则以及降价幅度更加温和，叠加医疗器械贴息贷款，医药政策边际向好。美国停征进口太阳能组件“双反”关税，7月初消息开始审查，落地但不超预期。《浙江省电力条例》发布，分布式发电企业可以“隔墙售电”提振光伏。美出口管制新规，对先进制程与先进算力的半导体与设备出口限制加码。
四、资产趋势
4.1美股——酝酿技术性反弹
9月通胀仍超预期，11月的加息75bp的预期几无悬念，市场仍在紧缩预期中，美股走势偏弱。10月通胀数据由于存在高基数原因，很可能形成明显回落的数据拐点。四季度需求衰退的信号愈发明显，将重新提振紧缩退坡的预期，美股技术性反弹需求在酝酿。我们认为本轮反弹依然属于熊市反弹，美股最低点仍未出现，还需更多耐心等待。
4.2 A股——情绪冰点，物极必反
A股情绪指标降至冰点，历史可比2018年7月后水平。物极必反，技术性反弹要求上升，上周出现了V型反转。反弹仍可持续，但空间不及5-6月，过程仍有反复。
从10月11日基准指数ForwardPE估值分位数来看，与4月26日相比，万得全A估值分位数17%（10.11）明显高于6%（4.26）的分位，上证50、沪深300估值分位基本接近，创业板23%（10.11）的分位也高于4%（4.26）。因此，市场难以复现4月底之后的推土机行情——极致流动性困局造成极度估值低点，带来的持续反弹。
A股总体表现难有惊喜背后的逻辑是投资者对于经济的三重约束（疫情、地产、产业）的边际变化并不乐观。地产政策变化最明显，但受制于疫情带来的收入预期不明，市场对于地产好转的信心不足，持续性存疑。互联网等产业政策的放松也面临同样的状况，即使产业政策松绑，若经济悲观预期不发生变化，盈利也很难有起色。冬季本身又更容易面临疫情扩散的挑战，以及施工淡季，经济难有明显恢复。总体平淡中，结构选择愈发重要。在7月以来超跌板块中，基本面有好转和景气预期的主线将会占优。
4.3 港股——2022年盈利预测趋稳
10月3日至10月7日，恒生指数、恒生科技指数盈利预测维持平稳；恒生综指、恒生指数、恒生科技指数营收预测维持平稳。一级行业方面，营收增速预测向上调整最大的为工业、材料。细分板块来看，医疗器械、互联网服务、汽车等板块盈利预测上调较高。电力、新能源、金属等板块营收预测上调最高。盈利预测下调较大的板块有物业管理、生物科技、多元金融等；营收预测下调较大的板块有生物科技、机械、互联网服务等。
4.4 债券
利率债——利率在有限空间内下行
上周虽然央行大幅净回笼资金，但资金面整体维持宽松，且通胀数据偏弱、地产销售数据不佳，叠加俄乌局势紧张程度加剧，9月30日至10月14日，债券收益率曲线全面下移，其中短端利率下行较为明显。我们的利率定量模型继续维持利率下行的判断，但信号强度较上周有所减弱。预计10月流动性还是维持在适当充裕水平，9月扣除食品和能源后的核心CPI环比涨幅为0，说明居民消费需求仍为弱修复态势，社融数据尽管超出市场预期，但实体经济融资需求的修复仍有待加强。本周维持利率下行的判断，但下行空间有限。
信用债——继续注意尾部风险
2022年债券的违约集中于民营发债企业，民企地产与国企地产信用利差差距较大。在当前地产销售依然疲弱的背景下，公募对地产债投资仍相对谨慎。今年尾部城投风险暴露，且近期二级市场中房地产和城投的高收益债高折价成交次数较多。因此，信用债投资仍需注意尾部风险。
转债——市场估值处于近一年中枢水平
10月15日，中证可转债指数收于 411.08 点，周内上涨 2.09%，转债行业方面，农林牧渔、公用事业和有色金属行业转债领涨，社会服务和家用电器行业跌幅较大。全市场价格中位数来到120.0元，较此前8月17日高点的价格中位数131.1下降11.3元，当前价格中位数处于近一年中枢水平。从价格分布来看，处于温和水平，当前120元以上转债价格占比合计50.11%，较9月30日上升7.95%，较此前8月17日高点下降24.65%。
五、配置策略
债券配置
债市利率可能下行但空间有限，策略继续中性谨慎。信用债票息策略依然占优，中高等级债期限利差仍位于较高历史分位数，在资产荒背景下仍有一定压降空间。转债估值回归近一年中枢，短期跟随权益市场反弹。
权益配置
（1）A股配置：反弹仍可持续，但空间不及5-6月，过程仍有反复。行业配置方面整体维持均衡，小幅调结构。能源+煤炭仍作为核心配置，同时阶段性地逢低关注医药、信创等板块，适当减少电子、食品饮料的暴露。
（2）港股配置：仍在长期历史级配置区间，美元流动性紧缩退坡会带来港股市场的超跌反弹，建议关注能源、电讯、科技、医药板块机会。
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
宏观策略系列往期回顾：