十月以来，市场不确定性增加，上证指数下探至3000点以下，究竟是什么因素令市场持续探底？股市、债市、汇市、大宗商品互相作用之下，投资如何提纲挈领？在四季度能否出现转机？

　　10月27日，施罗德投资集团在中国筹备中的独资公募基金业务的首席投资官安昀做客中国基金报基金投资者教育社群，分享市场波动中投资的思考和体会。

　　以下是活动中的精彩观点：

　　1、今年大半年以来是一个充分的“紊流”阶段。展望未来半年，可以用“走出紊流”来形容。

　　2、未来比较明确的趋势有两个，一个是产业升级，一个是消费升级。

　　3、如果只看第四季度，我们的排序是债券、股票和商品。但如果看长一点，比如未来半年到一年，我们可能会把股票排在第一位，其次是债券和商品。

　　4、整体来看，我们对房地产板块的观点是“短多长空”。但“长空”不代表着房价会大幅下跌，而是这个行业的总量空间可能已经到了一定的程度。

　　5、我们会把股票分成4类。第一类一直都是“好学生”，第二类是“正在变好的学生”，第三类是“正在变差的学生”，第四类是“差学生”。我们更多的精力还是会放在分析“好学生”以及“正在变好的学生”这两类公司身上。

　　基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

　　中国基金报童石石 实习生 陈蔚楠

　　01

　　未来半年将逐渐“走出紊流”

　　中国经济周期处在衰退的后期

　　中国基金报粉丝问：如何总结今年上半年的市场情况和展望下半年的行情，您会想到哪些投资的关键词？

　　安昀：我们可以用“紊流”来总结今年上半年市场的表现。今年大半年以来，发生了很多事情，有一些负面因素的集中体现，比如地缘政治因素、疫情反复因素、通货膨胀因素，以及一些政策的变化因素，都在今年集中体现，在股票市场的反应比较充分，而且不光是对股票市场，对商品、对债券、对实体经济，以及对人们的预期都产生了比较明显的影响，所以我觉得今年大半年以来是一个充分的“紊流”阶段。

　　展望未来半年，可以用“走出紊流”来形容。因为上述这些比较复杂的事件，已然发生了，而且估值在股票市场的走势里都得到了比较充分的体现。因为今年股票市场的跌幅已经和2018年持平，甚至超过，而2018年已经是历史上第二大熊市。未来半年，随着各种因素接近尾声或者明朗化，比如地缘政治，政策的变化等等，股票市场充分反映了这些负面预期之后，很有可能会有一个“走出紊流”的表现。

　　总结来看，今年发生的负面因素较多，股票市场反应比较充分，我们相信未来的半年到一年很有可能会逐渐“走出紊流”，迎来一个比较风和日丽的阶段。

　　中国基金报粉丝问：请问现在处于美林时钟的哪个阶段？

　　安昀：这个问题要把中国和全球的经济周期分开来看，因为这次中国的周期跟全球是不同步的。从中国内部的情况来看，中国的经济周期是处在下行的后期。从美林时钟的角度来看，这一轮经济的见顶，应该是在2021年的上半年或者说第一季度，后面就一路缓慢下滑，一直到今年下半年看到一些明显的下滑。从历史上来看，一般这种经济的下滑都是持续两年或者两年多一点的时间，所以基本上现在在下行的尾声。

　　而从全球来看又有点不一样，因为欧美的这波通胀对中国的影响并不是很明显，所以直接导致了欧美在今年的上半年，包括目前处于一个偏滞胀的阶段，通胀依然很高，CPI读数很高，但是经济需求已经开始向下。我们从原油的价格，包括它本身的一些经济数据也可以看到这一点，所以它是一个滞胀的阶段，可能是衰退前期的阶段。所以整体来看，中国的经济周期这一轮要领先于欧美，可能明年欧美的情况会更类似于今年中国的情况。

　　从这个角度看，明年中国的经济，包括中国的资产，从全球来看是有竞争力的。因为这种周期错位的原因，欧美可能都处在一个衰退阶段，中国今年可能已经走过衰退阶段，明年开始复苏了。这对中国的资产价格可能会有一些比较积极的作用。

　　中国基金报粉丝问：A股为什么一直徘徊在3000点？

　　安昀：这可以分成短期、中期和长期这三个方面来看。从短期和中期来看，股票市场受到多重因素的影响，比如经济基本面、资金流动。从经济基本面看，因为经济周期本身是有波动的，这一轮经济周期比较高的位置是在2021年上半年，随后经济缓慢回落，一直到今年下半年回落到一个周期偏底部的位置。在这个回落的过程中，企业盈利也会随之回落，对于股票市场的支撑相对比较弱。

　　从中长期的因素来看，A股市场有比较强的结构性现象。虽然上证指数以及一些综合类型的指数，多年以来一直徘徊在3000点，一个相对比较低的点位。但是如果我们看里边的一些结构性的板块，比如说一些比较优质的股票，一些成长性比较强的板块，多年以来的涨幅还是非常大。一些细分行业或者一些大类板块的指数，本身的回报率也是很优异的，并不亚于国外的那些指数。所以在选择指数方面也非常关键。

　　最后，资金流动方面也有一些迹象。因为从去年到今年以来，全球的通胀一直都非常高，所以国外主要央行一直都在一个很强的加息周期中。而且美联储对抗通胀的决心非常强，所以导致了美元汇率大幅走强，美债收益率创新高。在这样的背景下，全球的资金会向美元资产回流，对于包括中国在内的新兴市场，估值都会造成比较明显的影响，这也是一个阶段性的原因。

　　02

　　未来比较明确的趋势：

　　产业升级和消费升级

　　中国基金报粉丝问：如何通过历史的长河看出市场的趋势在哪里？

　　安昀：这是一个比较宏大的问题，从我自己而言，市场的趋势包括两个方面，一方面是我们通常所理解的市场涨跌，市场到底要涨还是跌，是非常难以判断的。通过历史的长河以及一些海外市场的比较，包括跨资产的比较，都很难做出胜率很高的判断。

　　所以我非常认同巴菲特的说法，他曾经回答过一个问题说，“我其实绝大多数时间不知道市场会怎么走，但是在市场非常高或非常低的时候，我心里便会比较有数。”我也比较认同这一点，在市场非常高估或者非常低估的时候，我们是有一些感觉的，能够通过一些综合性的指标把它识别出来。

　　另一方面就是市场的趋势，除了市场的走高、走低之外，还有一个很重要的就是市场的结构。从历史上来看，A股市场结构一直比较清晰，而且比较有效地反映了经济结构的一个变化。比如2003年到2007年，房地产固定资产投资的资产类股票反映了中国经济增长，包括固定资产投资的大趋势。2013年到2015年，以互联网为主的成长股大涨，也反映了当时“双创”的主题。

　　展望未来，我们觉得有两个趋势比较明确。第一个趋势就是中国的产业升级，因为中国正在向高收入国家水平迈进，阻碍中国进入高收入国家行列最主要因素之一，就是产业的附加值比较低，所以未来产业升级可能是一个必经之路，因为中国是有产业规模的。未来有利于技术升级，有利于产业附加值提升的行业，包括自动化、高科技行业是非常值得关注的，是第一个比较明确的趋势。

　　第二个明确的趋势就是消费升级，因为中国如果成功跨越“中等收入陷阱”，进入高收入国家行列之后，消费升级是不可避免会出现的趋势。所以我们也可以更多去观察，发达国家经历这样的过程中，它消费升级的趋势是什么样，也会对未来中国在这方面的趋势有很明显的启示。所以我们觉得未来比较明确的趋势就是两个，一个是产业升级，一个是消费升级。

　　中国基金报粉丝问：今年权益市场呈现了较大的下跌，即使是对基金投资而言，波动幅度也非常大。请问在国外不断加息和面临经济衰退的背景下，您看好哪些板块？对四季度的行情看法如何？

　　安昀：这可以从两个方面来论述，一方面是对整体市场行情的看法，另一方面是对板块的看法。

　　从整体的市场行情来看，我主要看两个方面的因素，一方面是经济周期，就是经济基本面的因素，另一方面是资金流动的因素。从经济基本面来看，现在已经处于自2021年上半年以来经济回落的尾声。虽然从短期来看，市场受一些因素的影响，包括基本面、价格层面的因素，但实际如果把眼光放长远一些，现在这个经济周期的位置，以及企业盈利的位置，都在一个偏底部的位置，这样的位置，再加之政策宽松的加持，我觉得不应该太悲观。

　　另外，从资金流动方面来看，主要矛盾就是美联储持续地加息，它持续加息背后的原因主要就是通胀不断走高。但通胀本身也会随着经济的动能变化而变化，现在美国和欧洲有一些负面经济数据，经济动能开始减弱，以及有一些衰退的担忧。我们相信加息本身也是到了一个偏后期，甚至偏尾声的阶段。在这样的情况下，我们也能去看未来资金流动方面的一个变化。

　　综合来看，我们对A股市场并不是特别悲观。估值因素非常明显，不管是从PE（市盈率）、PB（市净率），还是从国际比较或是从跟自己历史的比较来看，A股的估值都处在一个历史上比较低的位置。这样的位置下，投资者，特别是中长期投资者不应该持一个非常悲观的态度。

　　从板块上面来看，我们也看到一条非常明显的线索，就是今年行业的表现，特别是上半年资源品的表现较好，越靠近上游表现得越好。这跟全球通胀以及一些地缘政治因素都有关系，原材料价格大幅走高，所以导致中下游的毛利率受到了挤压。我们觉得随着地缘政治的缓解，随着通胀高峰的过去，这个情况会发生逆转，利润可能会由上游开始向中下游转移，所以大的趋势上，比较看好中下游行业的。

　　另外，一些偏新兴成长的行业，比如这两年的能源转型、计算机、科技、医药等成长型的板块，这些都是在下游行业中成长性比较突出的板块。在估值大幅修正之后，这些板块也比较具有吸引力。所以整体来看，我们对股票市场持有一个比较积极的态度，并且看好利润从上游转向中下游回流，下游的偏新兴成长板块也非常值得看好。

　　03

　　短期：债券＞股票＞商品

　　中期：股票＞债券＞商品

　　中国基金报粉丝问：四季度投资中的各大类资产的表现，您是怎么看的？

　　安昀：如果只看第四季度，我们的排序是债券、股票和商品。但如果看长一点，比如未来半年到一年，我们可能会把股票排在第一位，然后是债券和商品。

　　因为仅从第四季度的角度来看，现在经济是处在一个周期偏底部的位置，未来可能也会有一些刺激经济的政策出台，不管是财政政策还是货币政策可能都会有。如果是货币政策，显然会对债券市场更有好处，但是经济可能在短期之内并不会产生很明显的反应。所以我们从四季度来看，把债券放在了股票前面，把商品放在第三，因为商品今年上半年表现较好，后面在各种综合因素，如地缘政治、通胀等因素过去之后，它更多会反映经济基本面比较孱弱的因素。

　　中期从半年到一年角度来看，把股票放在第一位。从性价比角度，股票优于债券，从周期角度，股票优于商品。因为今年包括债券的表现比较好，现在整个国内的债券利率比较低，这样的情况下，国内是有一个“资产荒”存在的，从债券收益率本身以及信用利差的情况都可以看得到。所以债券的估值已经比较高，虽然短期的动能依然对它有利，但是处在一个估值性价比不高的阶段。所以我们觉得从中期来看，它的性价比不如股票。

　　而股票处在一个经济企业盈利、市场参与者的预期、股票估值都比较低的位置。如果未来经济有一个积极的反应，股票市场性价比，包括向上的空间会比债券要大，所以性价比角度，股票优于债券。从经济周期角度来看，商品的大幅上涨周期已经过了，从去年下半年到今年上半年，因为各种综合因素的刺激，未来商品更多会反映经济基本面、经济需求比较弱的一个现实因素，所以从经济周期的角度，股票更具吸引力。

　　中国基金报粉丝问：请问已知做好资产配置的核心是找到低相关类别的资产，但是经典的股债会遭到股债双杀的情况，作为普通投资者能够运用的工具和认知有限，有没有哪些可以学习的工具和对认知提升比较好的方法？

　　安昀：资产配置的核心是找到相关系数比较低的，甚至是反面的资产，阶段性会碰到股债双杀的情况。

　　第一，仅仅针对股债双杀情况，我们要排除掉一些在我们现有资产类别里无法避免的一些情况。比如货币紧缩、通胀非常高的时候，货币紧缩会带来股债双杀，是很典型的情况，我们可以在资产配置的中标上一盏红灯，比如我们觉得有剧烈货币紧缩时，你最好拿现金，来避免股债双杀的情况。类似的情况我们可以归纳一些，碰到这种情况时，我们就知道怎么样去应对。

　　第二，我建议可以有一些比较广阔的视野，因为我们在A股的环境下，可能更多考虑的是股和债两类资产。我们如果把眼光放得稍微广一些，其实还有很多其他类的资产，比如现金、商品、非标的资产、信托，或者一些实物类的股权资产，这类资产也会提供不一样的风险和收益特征，那也会对资产组合的风险收益情况产生改善。

　　最后，我建议可以看得颗粒度更细一些。比如施罗德在多资产投资领域是非常有心得的，而且从国际上来看也是行业内的领先品牌。我们在进行资产配置时，颗粒度会分得比较细，股票我们会分得尽量细，如成长股、价值股，周期股、消费股等等，债券也会分得比较细，比如信用债、宏观债券、投资级信用债等等。另外再结合一些对于商品、非标资产的分析，你的资产篮子里的种类就比较多，深度也比较深，能够提供更好的资产配置基础。

　　04

　　房地产板块：“短多长空”

　　避险：美元的表现比黄金更好

　　中国基金报粉丝问：展望未来，在政策的加持下，房地产板块能否迎来反转？

　　安昀：对房地产板块的看法，也可以运用短期和长期这个框架来分析。短期来看，房地产板块值得关注，因为房地产销量在近两年的综合因素作用之下确实比较弱，特别是今年以来非常明显。但是今年以来各种政策的加持也非常明显，包括因城施策，以及一些金融条件的改善。最近按揭利率有很显著而且很快速的下行，而且政策在贷款的审批时间上也有非常明显的改善。短期来讲，房地产销量有望改善。

　　但如果从中长期的角度来看，我们觉得房地产板块可能还不具备反转的基础。因为从长期的空间来看，中国人口的约束、人口老龄化的趋势，再加上住房自有率已经到了一个相对于以前而言比较高的程度，房地产板块本身的天花板可能就比较明显了。过去最高峰，比如2018、2019年时，我们基本能够看到房地产整个行业的投资、销量，包括土地拍卖的一个天花板。这样的背景对未来这个行业再要有一些大幅的增长会有一定的牵绊。

　　所以整体来看，我们对房地产板块的观点是“短多长空”。但这里“长期的空”不代表着房价会大幅下跌，是这个行业的总量空间可能已经到了一定的程度。大家可能也已经认识到了这一点，所以这几年我们一直在提，要把房地产对经济支持的这种支柱作用，慢慢地转向一些其他更具有成长性的板块。

　　中国基金报粉丝问：美元强势周期下，黄金是否还值得关注？

　　安昀：黄金这类资产的表现今年是比较令人费解，因为今年上半年通胀非常高，但是黄金本身作为一个抗通胀的资产，却并没有很明显地上涨，而是弱于工业金属或者原油类资产。

　　这其实更多反映了对明年欧美经济衰退的预期。因为这次通胀更多的是一种供给面的冲击，包括地缘政治，以及一些疫情所导致的供应链紧张和扰动。所以这种通胀并不完全是经济繁荣带来的，更多是供给冲击带来的。所以对于明年甚至明年后期，欧美经济的衰退会比较有预期。这样的情况下，从避险的角度来看，美元的表现更值得留意。

　　所以我们也觉得明年欧美衰退的概率以及衰退的幅度都会比较明显。一方面是今年的通胀，另一方面是需求的通胀以后，对于整个需求的抑制。而且现在我们已经能够看到一些比较弱的数据，所以我们觉得在不久的将来，包括整个加息周期，可能已经到了一个中期偏后甚至尾声的阶段。在这样的情况下，我们觉得需谨慎对待黄金作为投资选择。

　　05

　　投资策略：

　　自下而上、深度研究、精选个股

　　中国基金报粉丝问：能不能介绍一下您的投资理念和投资框架？还有您的选股标准有哪些？

　　安昀：我们作为一家历史悠久的外资资产管理机构，我本人的投资理念和投资策略和施罗德投资的高度一致。第一，从历史上来看，施罗德投资集团一直注重主动管理。对于主动管理者来讲，追求阿尔法是一个天然的使命，从投资方面来讲，是我们追求的目标。从方法论上来讲，我们会比较注重自下而上的选股，然后深度研究，做好风控，同时也会比较关注一些宏观指标的变化，来做一些资产配置的指导。从选股方面来看，我们是一个比较偏向于自下而上、深度研究、精选个股的思路，所以我们在具体研究公司的时候也会从以下一些角度去看。

　　第一，我们会比较注重公司所处的一个行业。行业的空间很重要，行业空间越大，公司越容易做大，另外行业的需求越稳定，公司就越容易在里边施展拳脚，就不容易做一些错误的判断。

　　第二，公司的“护城河”或者公司的壁垒，是我们做公司研究的时候最为看重的一个方面。因为公司要长期保持比较高的资本回报率和比较充裕的现金流，跟它的商业模式，跟它的竞争优势、壁垒都有很大关系。我们有非常系统的对于公司“护城河”的梳理，因为不同类型的公司它会需要不同类型的“护城河”，所以用不同的方法去识别，也是我们做研究时的一个分析重点。

　　第三，可持续性投资。施罗德投资集团作为一家来自英国的老牌资产管理公司，在可持续性投资领域有很多的积累，也是全球的先驱者之一。我们内部建设了可持续投资方面的一些产能数据库和工具，也在我们的投资中得到了比较充分的体现。因为我们觉得在选股方面，除了一些商业的因素考虑之外，对于（ESG）环境、对社会、对公司治理，都是需要综合考虑的，所以这也是我们选股的一个特色所在。

　　第四，看公司的管理。因为对一个公司来讲，商业模式和壁垒是一方面，但是管理水平也很重要，就是做ESG分析方面的“G”这个因素。我们对于管理人的识别需要通过多年的跟踪和积累，才能够比较准确识别出来，也需要借助一些数据库，和一些历史上公司内部对于管理人和公司治理水平的积累。

　　最后，看财务方面的因素。为什么把财务方面因素放在最后一个，我们觉得财务报表，就好像学生的成绩单一样，它只是一个结果，更重要的是结果背后的一些原因，当然结果本身也很重要。我们在看财务报表的时候会更加重视以下几个方面：第一，公司能不能比较长时间地保持比较高的资本回报率；第二，有没有比较充裕的自由现金流；第三，财务稳健程度到底怎么样。上述这些都是公司能够长期持续的经营，并且拥有盈利性比较好的商业模式的一个必要条件。

　　有了上述的分析之后，我们会把股票分成4类。第一类一直都是“好学生”，就是长期来看资本回报率非常高，现金流非常好。对于这一类学生我们要在比较合理的估值水平去持有它，通过长期持有来赚钱。第二类是“正在变好的学生”，原来可能没有那么完美，但是通过自己的努力，各方面慢慢在变好。这样的学生也是我们比较喜欢的，可能会带来比较丰厚的投资收益，比较考验基金经理的选股水平。第三类是“正在变差的学生”，可能它的基本面以及一些战略性的因素在使得公司变差。第四类是“差学生”，可能有不止一项的、比较明显的缺陷。我们更多的精力还是会放在分析“好学生”以及“正在变好的学生”这两类公司身上。

　　06

　　ESG嵌入到整个投研流程

　　通胀产生的边际效应推动ESG

　　中国基金报粉丝问：施罗德投资怎么样将ESG应用到股票投资体系中？

　　安昀：施罗德投资集团很早就开始涉足可持续投资，而且有独立的团队来支持可持续投资的投资和研究流程。在投资者教育方面也做了很多的工作，取得了非常好的市场口碑。在中国资本市场，首先，施罗德投资集团会致力于为监管层在政策制定以及标准统一方面的工作献计献策，包括披露口径等方面做更多协调和支持工作，因为这是做ESG投资和研究的基础，如果披露口径不一样，容易对多元化模型和工具的运用产生牵制。

　　对于产品方案来讲，集团会考虑ESG主题或者可持续投资主题的产品，无论是固收还是股票都会综合考虑。从市场上来看，不仅仅是名字里边带有ESG或者可持续投资，更多是在整个内部的投研流程上，能够比较深入地纳入对ESG可持续方面的一些考虑，能够把它嵌入到整个投研流程中。

　　第三，对于纳入可持续投资的因素，我们也会利用集团现有的一些资源和工具，这些工具都是我们自主开发的一些数据库和平台，对上市公司，包括一些子行业进行打分，和一些自下而上的评估，在我们集团层面有非常好的资源以及非常好的实践，那也是我们在中国做投资的核心竞争力。

　　此外，换一个角度来看，施罗德投资集团的可持续投资理念，也会反过来对上市公司产生影响。作为基金管理人，我们不仅仅是做投资本身，还应该去帮助上市公司建立一些制度流程，以及对他们进行一些指导，比如他们怎么做才能提升ESG的分数，才能够更好地融入全球可持续投资的潮流，这样的趋势在全球非常热门。所以未来在中国，我们也会致力于推动对上市公司产生积极影响的一些工作。

　　中国基金报粉丝问：ESG如何在高通胀的环境下发挥作用？

　　安昀：这个问题非常有现实背景，我要从两个方面来讲。第一，我要指出的是通胀和ESG是在两个时间维度上的因素。通胀，包括通缩都是周期性因素，它是阶段性的，可能过几年通胀，过几年通缩，实际上不是一个长期的结构性因素，它是一个周期因素，它会改变。而ESG更多还是跟环境对社会的影响，以及对治理方面的一些担忧，是一些真正的长期因素，所以很难把长期因素放在短期的背景下来衡量。

　　第二个因素就是通胀这样的周期性因素，会对ESG这样的一些长期因素，产生一些节奏上的影响。比如今年以来，欧洲对于能源转型的需求非常强烈，中国光伏公司的ESG表现得较好，上游的材料涨了很多。其实就跟欧洲的天然气价格涨得很多，然后对冬天的担忧，以及对能源转型的这种迫切心态有很大关系。所以通货膨胀本身也是在正向地推动实施，而且会加快能源转型的步伐，所以从这个角度看，也创造了很多的投资机会，比如这两年我们可以看到A股能源转型相关板块的繁荣。

　　所以如果一定要把ESG和通胀，这两个在不同时间维度的因素放在一起比较，我们觉得更多还是从节奏以及通胀产生的一些边际效应，一些其他方面反应来考量，比如能源转型反应就是对ESG的一个推动。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。