核心观点

　　今年四季度开始至明年一季度，将有一大批摊余成本法定开债基陆续开放，并再次进入封闭期。从这批债基的产品设计和资产配置情况来看，预计其转入下一轮封闭期后的再配置需求将会对3年期政金债为代表的高等级金融债收益率形成向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，因此预计对市场的整体影响也会有所弱化。

　　摊余成本法定期开放式债券基金将于今年四季度和明年一季度迎来开放高峰。根据Wind数据我们统计，今年四季度有1324亿份摊余债基进入开放期，明年一季度有1650亿份进入开放期，远高于其他季度单季不足500亿甚至不足200亿的水平。一般来说，摊余债基在一到两周左右的开放期后，会进入下一个封闭期，此时对债券的再配置需求也将随着上行，因此市场也非常关心未来集中开放的摊余债基情况如何。

　　摊余成本法定开债基是以摊余成本核算基金净值的定期开放债券型基金，可看出其两大特质来自于“摊余成本法”和“定期开放”。摊余成本法的估值方式使得其基金净值不会随着债券本身价格变化而产生较大波动，为追求净值稳定的投资者提供了良好的投资选择。目前除了封闭式产品外，只有定期开放式债券基金和符合条件的现金管理类产品可以采用摊余成本法进行净值计量。“定期开放”结合了开放式基金与封闭式基金的特点，即为投资者提供赎回的时间窗口，又能利用期限溢价和杠杆套息提升收益，满足了不同类型投资者的需求。

　　配置策略：利率高位布局，青睐高等级久期匹配品种。由于摊余成本法定开债基采用的是持有到期的投资策略，因此其在投资范围上仅限于合同现金流量约定品种，投资时更重视投资本金的安全归还和定期利息的支付水平，同时摊余债基的持有到期策略使债基面临违约风险，因此摊余债基对资产资质要求较高，以政金债为显著代表；此外，由于持有至到期，因此往往会青睐债券期限与封闭期较为匹配的个券。

　　本次到期的定开债基有何特点。其一，在本轮定开债基的到期高峰中，有26只封闭期在3年左右，规模占比合计高达70.83％，有7只1年封闭期的定开债基，规模占比14.45％。其他封闭期的债基占比极少。在资产配置方面依然偏好政金债。我们认为在投资策略和市场环境不发生重大的超预期变化的前提下，这些定开债基再重新进入封闭期后还将继续采取重仓政金债的策略。

　　后市影响：随着近3000亿份摊余成本法定开债基陆续开放并再度进入封闭期，我们认为未来几个月这些产品的重配置需求将会对高等级金融债尤其是政金债带来一定的影响。在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。总体来看，以3年期政金债为代表的高等级金融债收益率或将受到向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，产品管理人也可能需要进一步观察市场，待利率达到高位后入场布局，因此预计短期内对市场的整体影响也会有所弱化。

　　正文

　　今年四季度开始至明年一季度，将有一大批摊余成本法定开债基（下文简称为“摊余债基”或“定开债基”）结束封闭期，根据其运作模式，预计很快就会再次进入封闭期，那么这一批到期的摊余债基在产品设计和资产配置上有什么特点？转入下一个封闭期对债券的再配置需求又会对市场产生怎样的影响？

　　摊余债基开始集中进入开放期

　　摊余成本法定期开放式债券基金将于今年四季度和明年一季度迎来开放高峰。摊余债基进入开放期的规模在2022年一季度仅有10.02亿份，二季度出现小幅上升达到153.39亿份，三季度开放规模在二季度基础上略有抬升至171.42亿份。然而，这一数字在四季度大幅攀升至1324.10亿份，环比增加672.43％，而明年一季度摊余债基进入开放期的规模还将继续增大，将达到1650亿份，至明年二季度开放规模方大幅回落到351.41亿份，今年四季度和明年一季度将是摊余债基的开放高峰。

　　一般来说，摊余债基在一到两周左右的开放期后，会进入下一个封闭期，此时对债券的再配置需求也将随着上行。根据Wind已有数据披露的219只摊余债基的具体情况，开放期以6-10天和11-15天居多，该两种开放期时长的摊余债基占到总体的37.9％。开放期为1-5天、16-20天、21-25天的摊余债基比例相差不大，占比基本不足10％；而开放期超过25天的摊余债基占比较少，其中36-40天占比仅为2.74％，而40天以上虽然读数较高，但实际是因为个例的整合累积所致。因此整体来看，由再次进入封闭期导致资产再配置需求上升，大多体现在开放后的一到两周内，一个月之后受到该影响的范围已经大幅缩减。

　　从摊余债基的特征理解其策略

　　两大特征：摊余成本法+定期开放

　　摊余成本法定开债基是以摊余成本核算基金净值的定期开放债券型基金，从名称中便可看出其两大特质来自于“摊余成本法”和“定期开放”，而这也决定了其发行和配置策略与普通基金有明显不同。

　　摊余成本法提高估值稳定性和收益可预见性。摊余成本法是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。摊余成本法的估值方式使得摊余债基相与一般的净值计量法债基相比，更具有稳定性，其基金净值不会随着债券本身价格变化而产生较大波动，即不会面临净值回撤风险，为追求净值稳定的投资者提供了良好的投资选择。同时，由于摊余债基选择持有资产至到期，组合的收益取决于买入时的市场利率水平，投资者在持有期内对收益的可预见性较强，因此其预期收益稳定特点也可以满足低风险偏好投资者的配置需求。

　　值得注意的是，目前使用摊余成本法进行估值的产品范围有限。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十八条：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”2018年7月20日央行进一步明确了在过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。也就是说，除了封闭式产品外，只有定期开放式债券基金和符合条件的现金管理类产品可以摊余成本法进行净值计量。

　　定期开放兼顾赎回压力、杠杆水平和流动性。定期开放债基结合了开放式基金与封闭式基金的特点，只有在特定的时间段才能购买和赎回。因此同时结合了开放与封闭运作的双重优势。一方面为投资者赎回资金提供时间窗口，另一方面定期开放债基的封闭式运作特征能利用期限溢价和杠杆套息提升收益。相比普通的开放式债基，定期开放债基在封闭期内无需应对赎回压力，也无大额申购摊薄收益，闲置资金较少，资金利用效率高。资管新规要求下定开式债基持有的资产到期期限或回售期限不得晚于下一次开放期，因此持有资产的期限取决于债基封闭运作期长短。目前成立的摊余成本法定开债基加权封闭运作期达30个月，负债端期限较长，摊余债基可以通过投资更长期限的资产来享受期限溢价。同时，由于其封闭运作期较长的特点，定开债基的杠杆空间也大于其他类型的债基。根据2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，普通类型基金总资产不得超过基金净资产的140％。但是封闭运作的基金和保本基金可以豁免该条规定，杠杆率上限为200％。而定期开放也让赎买更加灵活，提高了产品的流动性，相比普通的封闭式债基，满足了不同类型投资者的需求。

　　配置策略：利率高位布局，青睐高等级、久期匹配品种

　　受监管限制，摊余成本法定开债基对高评级债券偏好较高，以政金债为显著代表；此外，由于持有至到期，因此往往会青睐于债券期限与封闭期较为匹配的个券。由于摊余成本法定开债基采用的是持有到期的投资策略，因此其在投资范围上仅限于合同现金流量约定品种，包括债券、资产支持证券、同业存单、银行存款、货币市场工具、债券回购等，不能投资可转债（转债中的纯债部分例外）、可交债或股票，债券投资比重要达到80％以上。摊余成本法下的债券投资更为重视投资本金的安全归还和定期利息的支付水平，同时摊余债基的持有到期策略使债基面临违约风险，因此摊余债基对资产资质要求较高，结合封闭期期限来看政金债和高等级金融债是比较理想的品种，而高评级的企业发行债券也在可选范围内。

　　本次到期的定开债基有何特点

　　封闭期以3年期为主，其次则是1年期。本次到期的定开债基封闭期为36个月的规模达到了829.17亿份，只数为12只；39个月封闭期的摊余债基只数为14只，规模为1277.48亿份，占比高达42.95％。上述26只封闭期在3年左右的到期定开债基规模占比合并就高达70.83％。仅次于两者的是7只1年封闭期的定开债基，规模占比14.45％。总体来看，本次到期的定开债基在封闭期上分布集中，以3年期左右和1年期为主，其他封闭期的债基占比极少，大多各只有一到两只分布。

　　在资产配置方面依然偏好政金债。本次所统计的进入开放期的定开债基在资产配置上政金债占比依然较高，根据债基披露的三季报配置情况来看，产品持有的金融债规模合计达到3000亿元，其中政金债就达到了近2600亿元。我们认为在投资策略和市场环境不发生重大的超预期变化的前提下，这些定开债基再重新进入封闭期后还将继续采取重仓政金债的策略，而在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。

　　后市影响

　　本文梳理统计了当前至明年一季度末进入开放期的摊余成本法定开债基，结合其运作模式和配置策略来看，随着近3000亿份摊余成本法定开债基陆续开放并再度进入封闭期，我们认为未来几个月上述产品的重配置需求将会对高等级金融债尤其是政金债带来一定的影响。在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。总体来看，以3年期政金债为代表的高等级金融债收益率或将受到向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，产品管理人也可能需要进一步观察市场，待利率达到相对高位后入场布局，因此预计短期内对市场的整体影响也会有所弱化。

　　国内宏观

　　高频数据

　　房地产市场方面，截至11月18日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降29.42％，其中一线城市累计同比下降23.67％，二线城市累计同比下降27.65％，三线城市累计同比下降38.39％。上周整体成交面积较前一周上升1.87％，一、二、三线城市周环比分别为0.63％、-0.08％、7.65％。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-17.93％、-20.94％、-18.84％，周环比涨跌幅分别为-2.77％、19.57％、1.23％。11月14日，银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。《通知》提出，监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30％，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70％。

　　航运指数方面，截至11月18日，BDI指数下降12.25％，收1189点。CDFI指数下降6.00％。受海岬型船运费下跌打压，波罗的海干散货指数周内持续走低，跌至9月9日以来最低水平。

　　通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行

　　截至11月18日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下跌1.86％。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为25.13元/千克，较前周下跌1.33％；鸡蛋价格为11.43元/千克，较前周下跌1.97％。上周猪肉价格小幅下跌。局部疫情扰动叠加猪价高位导致居民对高价肉的抵制情绪升温，终端肉类市场需求持续低迷。据往年经验，春节后将进入猪肉消费淡季，养殖户抓住节前出栏“窗口期”，加速生猪出栏变现，生猪市场供应充足，猪价高位偏弱运行。上周鸡蛋价格小幅下跌。供给端，存栏量处于往年同期低位，淘汰鸡出栏量小幅增加；需求端，鸡蛋高价难销，走货一般，贸易商参市谨慎，预计后市鸡蛋价格震荡运行。

　　截至11月18日，南华工业品指数较前一周下降0.19％。能源价格方面，WTI原油期货价报收80.08美元/桶，较前周下降9.98％。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为145.59，较前周上升1.20％。经销商螺纹钢价格为3812.22元/吨，较前周上升1.36％，上游澳洲铁矿石价格为758.22元/吨，较前周上升6.89％。建材价格方面，水泥价格为407.00元/吨，与前周持平。上周螺纹钢价格小幅上涨。螺纹钢、线材的总库存和周产量延续下降趋势，终端备货需求小幅释放，叠加资源供给偏紧，螺纹钢价格偏强运行。受华东以及南方部分施工项目赶工期临近影响，短期需求得以支撑，叠加宏观政策利好房企，市场情绪好转，预计后市震荡偏强运行。

　　国际宏观：美国10月PPI低于预期

　　美国方面：

　　11月15日，美国公布10月PPI同比8％，预期8.3％，前值8.4％，环比0.2％，预期0.4％，前值0.2％；10月核心PPI同比6.7％，预期7.2％，前值7.2％，环比0％，预期0.3％，前值0.2％。（数据来源：美国劳工统计局）

　　11月16日，美国公布10月零售销售环比1.3％，预期1％，前值0％。；至11月11日当周EIA原油库存减少540万桶，预期减少190万桶，前值增加392.5万桶。（数据来源：美国人口调查局、美国能源信息署）

　　11月17日，美国公布至11月12日当周首次申请失业救济人数22.2万人，预期22.8万人，前值22.6万人；10月营建许可152.6万户，预期151.4万户，前值156.4万户；10月新屋开工142.5万户，预期141万户，前值148.8万户。（数据来源：美国劳工部、美国人口调查局）

　　11月18日，美国公布10月成屋销售总数年化443万户，预期440万户，前值471万户。（数据来源：全美地产经纪商协会）

　　欧洲方面：

　　11月15日，欧盟公布欧元区三季度GDP同比初值2.1％，预期2.1％，前值2.1％；三季度GDP季环比初值0.2％，预期0.2％，前值0.2％。（数据来源：欧盟统计局）

　　11月15日，英国公布9月三个月ILO失业率3.6％，预期3.5％，前值3.5％；10月失业金申请人数增加3.3万人，前值增加0.39万人。（数据来源：国际劳工组织、英国国家统计局）

　　11月17日，欧盟公布欧元区10月调和CPI同比终值10.6％，预期10.7％，前值9.9％。（数据来源：欧盟统计局）

　　日本方面：

　　11月15日，日本公布日本三季度实际GDP年化季环比初值-1.2％，预期1.2％，前值3.5％。（数据来源：日本内阁府）

　　流动性监测：银质押利率、SHIBOR利率大体上行

　　公开市场操作

　　上周（11月14日-11月18日）有4010亿元逆回购和8500亿元MLF投放，330亿元逆回购和10000亿元MLF到期，流动性净投放2180亿元。本周（11月21日-11月25日）有4010亿元逆回购自然到期。

　　货币市场：银质押利率、SHIBOR利率大体上行。DR001加权平均利率为1.32％，较上周变动-37.61bps；DR007加权平均利率为1.72％，较上周变动-10.07bps；DR014加权平均利率为2.04％，较上周变动21.35bps；DR021加权平均利率为2.16％，较上周变动28.66bps；DR1M加权平均利率为2.10％，较上周变动20.95bps。截至11月18日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-34bps、-9.7bps、21.7bps、37bps至1.36％、1.79％、1.93％、2.24％。

　　债市数据盘点：利率债收益全面上行

　　一级市场：本周计划发行6只利率债

　　上周（11月14日-11月18日）一级市场共发行22只利率债。本周（11月21日-11月25日）计划发行6只利率债，计划发行总额1430.00亿元。

　　二级市场：利率债收益率全面上行

　　上周利率债收益率全面上行。截至11月18日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动31.34bps、15.64bps、12.59bps、12.22bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动32.56bps、16.35bps、15.00bps、11.50bps。

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年11月21日发布《债市聚焦系列20221121——摊余债基集中开放将对市场有何影响》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。