《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　破 壁 重 铸

　　——2023年宏观策略配置之资产篇

　　我们对2023年宏观策略配置的观点是《破壁重铸》，已经发布了宏观篇（查看全文）与产业篇（查看全文），本次是资产篇。从资产配置的体系化角度看，三者是无法完全分开的。但是，资产的趋势、结构与节奏的变化除了受到宏观与产业等基础因子的影响外，资产自身的因子驱动也是必须考察的。

　　一、2023年各资产的走势判断

　　1.1 全球资产

　　流动性对全球资产的约束仍将维持

　　2022年滞胀引起的金融紧缩是压制全球风险资产的主要宏观因素，当前美国通胀与经济增长之差已经仅次于2020年二季度、1974年四季度、1980年二季度，2023年通胀与增长的剪刀差不排除会阶段性进一步拉大。虽然本轮美国通胀高点随着增长的回落或已出现，但由于劳动力短缺、上游能源供给约束，大概率通胀韧性仍比经济更强。相对去杠杆造成的资产负债表式衰退，供给侧造成的通胀对经济的影响时间更长，货币政策的效用更低。美联储货币政策将持续受到通胀约束，衰退式宽松较难在2023年落地，对于全球流动性来说，快速收紧期或已过去，但仍会在紧绷状态维持一段时间，而难快速转向宽松。

　　美股估值仍不便宜，盈利调整尚未到位

　　2023年标普500指数预测市盈率为17.5倍，位于1990年以来的中位数水平和3/4分位数之间，估值并不具备吸引力，并未体现危机定价。标普500指数2022年彭博一致预期EPS增速为4.8%，2023年盈利增速预测仍有6.8%，较大概率存在高估，后续盈利下调压力仍存。因此，综合估值和盈利两方面看，美股仍未见底。

　　美国衰退即将兑现，美股或仍有最后一跌

　　2023年美国衰退几无悬念，但衰退程度仍有分歧。统计标普500为代表的美股历史上发生衰退后的市场跌幅，轻度衰退跌幅中位数在20%左右，深度衰退最大回撤40%左右。当前标普500自高点回撤幅度在15%左右，距离两种衰退情景的回撤幅度中位数均有距离。市场对于衰退程度的研究主要基于资产负债表的健康程度，由于本轮美国家庭和企业部门杠杆率不高，资产负债表远比2008年强健，所以发生深度衰退的可能性不大。而不同于资产负债表式的衰退，由通胀引起的衰退通常不会发生快速崩塌式的危机，但也更令货币政策感到棘手，对经济的影响更慢也更长远。美股面临长波经济周期的结束，而非短波周期的短暂调整，对本轮调整时间和幅度不宜套用过去10年中短波周期的规律。2000年市场的调整幅度更有参考意义，参照2000-2002市场调整空间，2023年美股或仍面临一定幅度的回撤考验。

　　1.2 A股资产

　　2023年的A股市场整体是向上的，核心因子与2022年显著不同，盈利重于估值。风格上是价值搭台，成长唱戏，节奏上或呈现先抑后扬。

　　A股定价的核心因子：盈利超越估值成为核心矛盾，结构更重要

　　1）2023年盈利成为主要矛盾

　　从因子配置的维度看，2022年A股是中长期动量瓦解、价值占优的一年，动量类和拥挤类因子多空收益皆为负，而盈利类和价值类因子获得一定幅度的正向多空收益。2023年估值压力或将过去，盈利成为主要矛盾。

　　全A连续两年估值收缩，PE-TTM从最高23倍降至16倍左右，缩水28%。2022年全A涨跌幅几乎全部可用估值压缩来解释。从历史上看，估值下行周期多为2-3年，全A历史估值低点在12倍左右，当前距离极端估值水平有-26%左右的空间。从国内外流动性环境来看，2023年美债利率或将出现阶段高点，美国衰退初露端倪，而国内利率持续维持低位，支撑风险溢价率偏高，估值端压力减轻，但美元流动性难以企及大宽松，国内利率也难再下台阶，估值的大幅抬升不具备基础。

　　2） A股估值整体赔率不高，但结构变化更值得注意

　　当前万得全A估值水平，跟历史极低估值水平时期（2014年6月底、2018年12月底）相比，仍有差距，当前处于历史中位数附近。与历史上几次阶段性底部相比，估值分布更类似2016年熔断之后。当前估值水平类似2016年熔断后3月-4月的反弹，根据2016年估值反弹幅度，2023年万得全A估值提升空间在10%左右。

　　历史极低估值需要整体估值分布左移，而历史上市场的底部震荡，往往伴随着估值结构的内在调整，也就是高低估值分化。2023年A股也很可能发生估值结构的内在切换，阿尔法效应更明显。

　　盈利：仍处于下行过程中

　　从2022年三季报看，A股整体业绩低于预期，上游周期业绩增长减速，中下游成本压力缓解，上下游盈利差缩小，是表观业绩的亮点。但并不意味着新一轮盈利周期上行的开始，中下游的盈利改善来自成本驱动而非需求驱动。我们预判，盈利还有一段同步回落的过程，直到需求周期的绝对低点出现。

　　目前，从库存周期位置看，本轮库存周期始于2019年，当前库存仍处于周期的相对高位，从PMI新订单指数看，处于进一步下滑态势，主动去库仍将延续。从盈利周期历史规律来推演，每轮盈利高点到低点的周期在7-12个季度，当前盈利周期下滑已有6个季度，按最短的盈利周期计算，本轮盈利至少于2022四季度才能见底企稳。2022年三季报全A非金融石化盈利增速进一步下滑至1.9%，但每一轮盈利下行周期，都会下行至0值以下，因此本轮下行周期或仍在进行。

　　疫情与地产压制逐步解除，2023年盈利最大不确定性来自海外需求下降幅度。在国内需求逐步恢复，内外对冲之下，全年盈利料将前低后高，二季度同比数据回升，三季度开始实质性改善。盈利对市场贡献在个位数水平。

　　节奏：权重价值搭台，景气成长唱戏

　　2022年A股完成单边下跌过程，2023年估值和盈利均属小幅修复，市场维持震荡筑底，波动幅度或小于2022年，结构行情为主的判断。一季度面对外需压力进一步凸显，国内疫情政策调整后的短期不适，经济的正常化可能经历短时间的阵痛。货币难以进一步宽松，但是多种政策共同合力下，信用边际宽松还是值得期待，此场景下价值类因子依旧占优。二季度随着疫后常态化、政策效果逐渐显现，库存走低，盈利见底回升，经济或迎来复苏，该场景下盈利类、动量类因子开始占优，市场基本面动量效应会显著增强，景气成长开始演绎戴维斯双击进程。

　　结构：红利与成长渐次配置

　　结构上抓住两条线，一是盈利稳定资产估值修复，宏观经济复苏主线叠加央国企价值重估，红利资产占优。一是高端制造安全主线这一长期方向，逢低关注。

　　1）红利长期配置价值将获重估

　　红利指数是2022年最强的宽基指数，但整体估值依然处于持续受压中，当前已经触及历史最低估值水平。历史上看，红利指数估值与十年期国债收益率呈现较高正相关关系，背后逻辑是红利指数行业结构更受益于经济复苏。从主流宽基对比看，红利指数股息率最高（6.22%），估值最低（PE-TTM：4.91倍、PB：0.58倍），ROE水平中等（8.18%），历史盈利稳健。除2020年疫情冲击极端情景之外，2015年以来，从未出现盈利负增长，抗衰退属性突出。同时，红利指数历史股息稳定，即使在估值最高点的2017年底，仍维持了2.75%的股息率，2018年后股息率稳定上升，2022年三季度股息率重回6%以上，在经济复苏且缺稳健资产的背景下，红利资产的长期配置价值将逐步获得重估。

　　2）新兴战略产业需要重视：发展与安全

　　借鉴国外的经验，我们看到日本在1970-80年代，宏观经济增速下台阶，全球石油危机背景下，实现了从重化工业向高端制造的产业升级，成功打开了第二增长曲线。党的二十大确定了高质量发展战略，产业升级不仅是提高在国际的竞争力，在逆全球化的浪潮之下，更是国内经济发展的安全保障。这是我们在投资上需要提高重视的方向。

　　二十大报告提出，未来五年主要目标任务是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升；强调增强忧患意识，坚持底线思维。我们认为二十大对于统筹发展与安全的表述，对于今后三至五年的投资主线选择具有重要意义：

　　一是保障和支持中国经济发展的底线方向——传统能源为代表的保供转型行业，需求端即使在全球经济下行周期中仍具有强韧性，而供给侧扩张具有明显的约束，高利润率高股东回报的商业模式会得以维持。二是在地产周期和人口红利退坡后，重新拉动中国经济增长的火车头行业——高端制造为代表的战略新兴产业，举国体制政策强推动下，国产替代拉动需求端，集中资源攻坚克难，推动供给侧突破，能实现逆周期高成长。

　　在这两类资产中，前者具有强烈的高盈利稳定性和高红利属性，属于稳健回报类资产，而后者具有较高的估值空间和成长增速，属于高弹性类资产，这类资产在科创板中最为集中。

　　1.3 港股资产

　　对港股的判断，有以下结论：

　　估值筑底，难以系统性抬升

　　当前港股PE估值仍处于历史低位，位于2006年以来的25%分位数之下。按照相对美债的风险溢价水平来看，即使在如此低的PE估值下，港股当前并不算便宜，随着2022年四季度的反弹，当前的风险溢价已经跌破-1倍标准差。根据我们对美国通胀和利率水平维持高位的判断，港股2023年估值水平或仍难有明显提升，大概率进入底部震荡，逐步抬升。

　　2023年估值与盈利均强于美股

　　从估值角度看，恒指相对美股估值仍在-1倍标准差之下，相对估值优势明显，仍处于2015年以来的底部区域。当前影响当前风险偏好的核心因素是政策方向，股债两极分化的定价的核心逻辑都源于对经济的信心低迷，而这个平衡只能由政策打破，市场仍需等待更明确的反转信号。2022年港股盈利端持续遭遇下调压力，2023年盈利较2022年有较明显的提升。目前彭博一致预期恒指2023年盈利增速为13.8%，相较标普500指数6.8%的盈利增长，明显占优。

　　结构上兼顾价值与成长

　　我们认为2023年港股整体处于筑底过程，相对跑赢的行业主要在电信、能源、原材料等抗衰退或通胀型资产，消费、金融地产、科技医药可逢低关注。

　　1.4 债券资产

　　2023年经济修复是大概率事件，利率中枢整体上行，债市beta机会较少，注重结构机会。中短端利率债占优，信用债注重流动性，推荐关注1-3年中短久期、中高评级的信用债。转债整体配置性价比不高。投资中，有几点需要提醒投资者关注：

　　2023年债券投资需要考量资产的安全性与流动性

　　2023年利率中枢预期将有抬升，银行冗余资金投向实体，资产荒现象或有缓解，故而2023年对信用债投资需重点考量资产的安全性与流动性。当前高等级信用债配置价值较此前已有提升，对交易型账户更加推荐1-3年中短久期、AA+及以上评级的中高评级的信用债。2023年年初有大量摊余成本法定开型债券基金再配置，将为利率债市场带来结构性资金增量，其中中短端政金债占优。

　　理财到期压力在2023年二季度或得到缓解

　　2022年为理财净值化第一年，投资者教育工作仍处起步阶段，散户投资对经济数据、货币政策等因素并不敏感，预期风险承受能力较低的投资者仍将继续出清。从理财破净产品的到期时间来看，2023年一季度集中到期规模较高，信用债未来或仍面临理财赎回的影响。在理财产品到期量方面，据普益标准数据统计，2022年12月至2023年一季度理财产品到期规模依然较大，理财赎回的压力依然存在。截至2022年12月16日的数据显示，2023年二季度理财到期规模相较一季度明显降低，理财到期赎回压力在2023年二季度或得到缓解。

　　城投债：不建议信用下沉，注意估值风险

　　对机构投资者而言，城投债是信用债投资的重要部分，当前仍未有公募城投债出现违约。但2022年城投债信用利差在极致的杠杆票息行情下压缩至历史极低水平，在流动性风险冲击下中低评级城投债回调幅度较大、恢复速度较慢。在土地财政支撑力度下降、资产荒行情缓解的背景下，2023年需要对弱城投平台的信用风险和估值风险更加重视。

　　2022年城投债信用利差分化较大，尾部城投平台信用利差在较好行情下依然位于历史高位，2023年资产荒行情缓解、理财规模或面临下降，配置力度下行背景下，城投债分化或进一步加大，市场会更加偏向风险较低的城投标的，故而在投资城投债时需要结合市场变化综合考虑机构抱团下的估值风险。

　　转债市场超额收益较难维持

　　对2022年年初以来可转债各个因子的累计收益观察可以发现，股票市值因子获得显著负收益，这说明转债市场长期存在小市值效益；转股溢价率因子在2022年4月底之后持续贡献负收益，说明转债市场存在显著的低溢价率效应，同时说明在震荡行情下，低转股溢价率的转债具备较好的抗风险能力。

　　展望2023年的转债投资，从因子模型的角度出发，在当前转债市场整体估值水平较高且权益市场震荡的行情下，考虑到转债市场的下行风险，推荐低价转债标的作为抗风险品种。

　　作为兼具权益和信用债性质的资产，投资者对转债的风险收益特征的定位通常是介于权益和信用债之间。不过，回顾2018年以来转债和正股的表现，我们会发现在权益市场整体呈上行趋势的5年里，中证转债对其正股加权指数也拥有相当高的超额收益。研究2018年以来转债对于其正股的超额收益发现，2018年和2022年的超额收益是由于权益市场下行时转债的债底保护提供的，而其余震荡或市场上行区间的超额收益贡献来自于转债估值中枢抬升。

　　2023年，正股表现方面，转债的超额收益不会像2018年和2022年一样轻松被动获取。而转债市场的增量资金短期难以寻觅，同时考虑到当前中高水平的整体估值，2023年的转债不具备相对正股具有超额收益的条件，转债超额收益难以维持。

　　二、春节前投资策略

　　2.1 开年市场走势

　　从宏观来看，开年第一周，百度、微信指数均显示本轮新冠感染冲击已过高峰，出现数据底部回升，汽车行业回暖，线下娱乐消费水平稳步提升。由于临近春节假期，生产基建端相对偏弱，普钢开工仍然下行，基建行业生产静待复苏，但新的地产政策对节后基建生产的修复预期进一步加强，市场明显回暖。

　　权益表现

　　主要宽基指数沪深300上涨2.8%，上证指数涨2.2%，深证综指涨3.3%。风格指数上成长反弹最强，周度上涨3.7%，前期上涨较多的消费、稳定相对较弱。一方面成长持续下跌，估值和情绪均处在相对底部，超跌反弹动力较强。另一方面，长期安全、中期均衡、短期稳增长的链条轮番上涨后，短期疫后消费以及政策推动的地产基本面修复程度与较强的修复预期匹配，轮动的链条将可能会切换。

　　债券表现

　　债市周内窄幅震荡，最新PMI低于预期，周二、周三债市情绪较好，十年国债到期收益率下行2.5BP至2.8103%，而后房地产政策加码提升市场风险偏好，周四、周五债市小幅走弱。

　　2.2 节前资产配置

　　债券配置

　　春节前资金面预计边际收敛，但总体仍保持宽松，“弱现实”下，预计利率仍保持窄幅震荡，但同时需警惕债市拐点早于基本面拐点到来；信用债方面，遵义道桥贷款展期，建议规避弱资质城投债，推荐中短久期、中高评级信用债；转债方面，上周估值小幅回升，当前点位性价比适中，建议关注。

　　A股配置：重视白马行情

　　2023年全球经济的亮点看中国，经济复苏过程中，龙头最先受益，这已经在2016-17、2020年获得验证，而即使全球经济下行压力仍在，白马公司抗风险能力和盈利稳定的稀缺性也会更强，提醒投资者关注核心资产，但这个阶段盈利驱动仍占主导。

　　震荡期建议均衡应对，不应过度纠结或追逐短期未经证实的消息面带来的行情冲击，值得重视的是长期逻辑，基本面的修复节奏和幅度。后续更看好成长的修复，逐步布局超跌以及长期安全主线的行业。

　　 港股配置：短期不宜追高

　　港股3个月上涨近50%，交易热度已经超过了2021年2-3月高峰，短期不宜追高。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。