《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　以 静 制 动

　　我们对2023年宏观策略配置的观点是《破壁重铸》，通过宏观篇（查看全文）、产业篇（查看全文）与资产篇（查看全文）进行了系统的阐述，目前的市场走势与我们的判断几无不同。在经济运行向上的基本面尚未得到验证的情况下，政策预期的积极变化左右着市场的节奏。我们指出2023年的政策由三个层次组成：短期稳增长、中期纠偏、长期安全，市场交易的是短期稳增长的逻辑。在发展的量与质的平衡中，从系统性风险与收益的博弈中，量是优于质的，从资产的表现看是价值优先于成长。同时，我们也指出一季度可能存在着风险，特别是海外的波动对市场的节奏会产生显著的扰动，临近假日，理性的策略是以静制动。一年之计在于春是农业时代的生产逻辑，在工业化与数字化时代，趋势、结构与节奏的把握对投资策略提出了更高的要求，2022年是趋势的把握致胜，我们认为2023年择时的重要性会显著提高。

　　一、市场回顾

　　大类资产——外资持续流入推升A股，美国通胀缓和，拉升风险资产

　　最近A股和港股表现比市场预期的强，从交易量和资金的变化来看，短期的一个重要原因是在中国和海外的基本面趋势对比下，资金阶段性流入中国股市。去年12月的通胀数据确认美国通胀压力逐渐趋于缓和，通胀预期、加息预期出现一定的缓和，美元指数走弱、美债利率下跌，黄金和大宗商品上涨。国内债市在经历了前期的超跌反弹修复行情之后，随着经济预期和政策预期的变化，上周震荡放大，利率债出现了一定的调整。

　　权益市场——外资持续流入，市场维持暖意，消费、金融占优

　　上周市场整体维持暖意，出行数据持续回暖、开工率也有所回升，2022年12月出口数据验证外需下行趋势，而内需的修复从地铁客运量、餐饮、酒店、航班、铁路客运量方面都能看到环比的改善，整体修复幅度到疫情前七成左右。产业基本面方面，沿着我们前期判断缓慢演绎，政策端主要是地产需求和供给端政策持续发力，地方信创、数字经济产业政策出台。短期来说，外资持续流入是造成市场维持暖意的主要因素。政策重心偏移的方向以及预期基本面改善的方向是增量资金主要流向的结构，因此带来年初以来地产后周期链条，消费、金融板块的上涨幅度更大。

　　上周沪深300涨2.8％，上证指数涨1.2％，深证综指涨1.3％。风格表现上，成长势头较弱，消费和金融占优，周度均有2个点以上涨幅。行业层面，非银金融（4.2％）、食品饮料（4.1％）、煤炭（3.6％）、有色金属（3.3％）和农林牧渔（2.8％）五个行业涨幅靠前，主要是正常化后预期修复幅度较强的行业。表现靠后的行业是国防军工（-3.7％）、公用事业（-1.9％）、房地产（-1.7％）、综合（-1.1％）和计算机（-1％）。值得注意的是房地产陆续有政策出台，但房地产行业由于改善偏弱且股价涨幅较多，反而调整，地产后周期链条的建材、家电均有不错涨幅。计算机主要因前一周上涨较多的情绪调整。

　　债券市场——资金面有所收紧，信用收益率上行

　　受资金面和经济基本面边际变化的影响，上周利率长端集体上行。周一至周二，央行开展20亿逆回购，资金面大幅收紧，债市表现整体偏弱，周三起央行加大逆回购力度，但疫情阶段性达峰后对经济基本面的影响显著减弱，市场对债市信心偏弱，长端利率继续上行。

　　上周十年国债到期收益率周内上行6.82BP至2.9010％，10年-1年期限利差小幅走阔至0.8040％，上周利率曲线呈“熊陡”。1月9日至1月13日信用债收益率整体上行，1年AA城投债收益率下行6.5BP，相对表现较好。从2022年12月中旬以来，理财赎回对信用债市场的影响有所缓解，市场对于短久期信用债较为看好，杠杆票息行情下短久期信用债收益率下行幅度较大。上周信用的波动主要源于资金面波动及交易型机构的行为。有部分机构近期开始降杠杆及止盈，在资金对于短端信用的追逐下，1年AA城投债的收益率依然呈下行走势。

　　短期影响市场的关键因素

　　短期及假日期间影响市场的因素包括：1）中国与海外宏观环境的收敛和分化；2）国内经济实际修复情况；3）政策下一步实施的重点；4）居民资产对于风险资产的偏好，资金能否持续流入股市。

　　二、宏观分析

　　市场对宏观因素的关注点仍然在美国的通胀下行与中国的增长动力，我们提醒投资者，在后者的预期推动下，前者在节奏上可能面临之前预期不足的扰动，可能最终趋势不会改变，对此，需要密切关注。

　　2.1美国通胀：CPI环比时隔2年正转负，通胀压力有一定韧性，但整体有所缓和

　　美国劳工部公布的2022年12月通胀数据表明，整体和核心通胀同比连续第6和第3个月回落，CPI环比涨幅自2020年5月以来首度转负。具体指标为：

　　2022年12月CPI同比上涨6.5％，前值7.1％；环比上涨-0.1％，前值0.1％。核心CPI同比上涨5.7％，前值6.0％；环比上涨0.3％，前值0.2％。能源和相关的交通运输价格在2022年12月跌幅加大，缓和了美国的通胀压力，另外，电子产品和信息服务业处在价格持续调整的阶段；其他品类的商品和服务价格还是展现了一定的价格韧性。目前商品端的食品、服装，服务端的住宅、医疗保健和娱乐价格的韧性都还比较强，供给端的因素以及高房价、高物价前期的螺旋效应的影响还未消散，这意味着美国CPI环比放缓速率较为温和。

　　不过整体而言，随着经济动能放缓带来的需求弱化，只要供给端不出大的问题，美国通胀压力缓和的大趋势不变，高基数下，同比放缓在2023年上半年的趋势更明显。随着通胀压力的边际缓和，之前我们关于后续25BP+25BP的加息节奏预判，也逐渐更加成为市场的主流预期。需要提示的是，近期以铜为代表的商品价格的反弹，反映了市场对中国经济修复的预期，可能对通胀的节奏产生扰动，需要密切关注。

　　2.2 国内增长：出口继续保持弱势，消费电子和地产链条偏弱

　　2023年中国经济增长可能会取代2022年美国的加息，成为全球资产配置的关键因子。数据表明一季度外需的驱动因素整体相对偏弱，内需短时间内还未看到很强的驱动因素和爆发点，经济本身仍处在波折的弱复苏阶段。系统性的估值修复之后，基本面的相对分化成为下一步的核心问题。

　　从数据看，2022年12月出口增速继续下滑，进口增速跌幅略有收窄，需求整体还是相对偏弱的状态。以美元计价，12月出口同比-9.9％，前值-8.9％；进口同比-7.5％，预期-8.6％，前值为-10.6％。以人民币计价，12月出口同比-0.5％，前值+0.9％；12月进口同比+2.2％，前值-1.1％。2022年出口同比+7.1％；进口额2.72万亿美元，同比+1.1％；贸易顺差8769.02 亿美元，同比去年增加2064.9 亿美元。

　　我们分析疫情的影响可能也强化了出口的冲击，目前对欧盟和美国的出口增速整体比较弱，都是将近-20％的同比降幅；对东盟和非洲的出口短期还能有个位数的正向增长，但整体需求端大形势还是向下。

　　三、产业分析

　　当前行业主线从政策因子逐步关注需求因子的修复，短期资金因子的波动验证。需要关注的是海外需求的弱化对产业的冲击。

　　从外需来看，出口回落趋势已定，纺织制品、机电产品受拖累更大，成品油、农化、汽车是结构性亮点。2022年12 月纺织及制品、服装、玩具、家具及零件、机电产品、高新技术产品出口同比增速依然为负，其中纺织及制品下降幅度较大。农产品和箱包及其类似容器出口保持正增长，但农产品出口增速回落。机电产品中的汽车出口增速表现仍然强劲，同比增速为90.68％，前值为113.08％，新能源汽车仍是出口商品结构中的重要亮点。

　　在出口回落趋势几乎已定的情况下，那些受外需掣肘的行业更需关注。以工业企业收入和利润测算，工业企业38个细分行业中有17个行业的营业收入和出口额存在显著的正相关关系，其中电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业的营业收入增长与出口额的增长相关系数超过0.8；有7个行业的营业利润和出口额存在显著的正相关关系。外需回落对上述行业的负面影响更大。

　　从内需看，需求修复从地铁客运量、餐饮、酒店、航班、铁路客运量方面都有环比改善，整体修复幅度到疫情前六七成，短期稳增长的交易逻辑依然成立。

　　四、资产分析

　　全球资产：加息继续退坡预期升温，风险偏好持续回暖

　　美国通胀数据环比下滑，联储官员鸽声再起，2月加息进一步退坡预期升温，支撑风险偏好再度上升。通胀数据缓和，美债利率趋于下行，英美经济数据超预期，美元流动性边际宽松，全球市场回暖趋势仍将维持一段时间。

　　但值得注意的是，随着紧缩放缓和中国需求的回归，大宗商品价格反弹迅速，特别是一些对需求端敏感、库存又更低的工业品，比如铜，快速收复2022年下半年的跌幅。我们前期提示，2023年供需再平衡对油价形成明显支撑。2023年通胀或将再起风云，全球资产配置时需要保持密切关注。

　　A股：中国经济比较优势支持外资持续流入

　　2022年11月反弹以来，市场风格呈现价值占优特征，消费、金融、互联网等经济相关性强的板块跑赢大市，特别是港股表现强于A股。一方面，是经济预期反转，这些板块的盈利预测出现较大幅度的调整，估值修复幅度可观；另一方面，经过2022年一年的下跌，筹码结构更好，空头回补力度更强。外资长线资金也在陆续回流经济强相关板块，中国经济在2023年的比较优势将持续获得验证。由于当前外资仍是A股重要的资金增量，机构跟随外资配置方向是大概率事件。我们统计了外资近期长线资金行业持仓与巅峰时期持仓的差异，数据表明，回补空间最大的是食品饮料、医药、家电、电子、电新等行业。

　　港股：南下小幅流入，换手率回落

　　南下资金维持小幅流入，结构上从科技转向电讯和医疗保健，金融、能源、可选消费也获得流入，整体风格偏向价值。港股短期可能仍会保持强势，但换手率出现了高位回落。

　　债券：预计春节前资金面收敛节奏放缓，利率需保持谨慎

　　预计春节前最后一周的资金面仍会边际收紧，但幅度会小于上周。花旗中国经济意外指数统计，2022年12月以来中国经济基本面数据仍然持续低于预期，该指数持续下行，已创下2022年以来新低。当前债市“弱现实”的局面下，预计利率短期仍保持震荡，但需警惕债市拐点早于基本面拐点到来。

　　同时，有两点需要投资者决策时注意：一是，近期市场对债市回调的一致预期相对较强，机构资金对债券的配置意愿有所减弱，当配置资金转为交易资金时，需警惕债市波动放大。二是，部分交易型机构开始止盈及降低杠杆。综合考虑资金面及质押式回购成交情况，部分机构或采取左侧操作，并在年前资金利率中枢有所抬升的背景下，降低组合杠杆。2023年债市波动或较2022年加大，预期大多机构不会采取极致的投资策略，投资操作或更加偏左侧。

　　2023年1月9日至1月13日，信用债信用利差整体上行。2022年11月11日至2022年12月13日，1年AA+城投收益率上行111BP，而2022年12月14日至2023年1月13日，1年AA+城投收益率下行54.6BP，已有较大幅度的下行。预期后续在“弱资产荒”行情下，仍有一定的下行空间，但最佳的配置及交易时点或已结束。在此背景下，杠杆票息策略依然是较为推荐的策略，信用债仍可以继续关注。但在投资时仍建议综合考量组合资产流动性及资产估值的风险，推荐中短久期（1-3年）、中高评级（AA+及以上）的信用债。

　　对转债来讲，估值处于适中区域。从转债估值水平与中证转债未来60日回报的关系看，百元转股溢价率与中证转债未来60日收益率显著负相关，较高的估值水平会削弱正股上涨对转债价格的驱动作用。自2022年12月19日报告提示转债估值存在性价比后，中证转债估值经历了一个月的修复，到2023年1月13日已修复至20.37，位于近3年中枢水平。当前转债性价比适中。

　　五、资产配置

　　债券配置

　　复苏底色下，节前利率债仍维持谨慎。信用债方面，杠杆票息策略依然是较为推荐的策略，推荐中短久期（1-3年）、中高评级（AA+及以上）的信用债。

　　权益配置

　　1）全球权益配置

　　美国通胀数据缓和，美债利率趋于下行，英美经济数据超预期，美元流动性边际宽松，全球市场回暖趋势仍将维持一段时间。但值得注意的是，随着紧缩放缓和中国需求的回归，大宗商品价格反弹迅速。2023年通胀或将再起风云，全球资产配置需要保持密切关注。

　　2）A股配置

　　A股短期预计维持震荡，无论是生产还是消费的修复都需要时间，且数据和财报真空期间，验证稍迟。行业建议维持均衡应对震荡期调整，有政策和估值驱动的建筑类国企，以及地产后周期的建材是短期价值优选。后续更看好成长的修复速度和空间，逐步关注超跌以及长期安全主线的行业。

　　3）港股配置：短期不宜追高

　　港股短期可能仍会保持强势，等待回落配置机会。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。