《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　春 和 景 明

　　一、市场回顾

　　大类资产市场：风险资产占据上风，人民币继续升值

　　春节前一周及节日期间，风险资产明显跑赢低风险资产，其中香港恒指一个月来走势持续领先。大宗商品中铜与铝的涨幅也超过10%。可以给出的解释是，全球衰退在预期中，但尚没有开始交易。通胀压力边际递减，流动性压制弱化，风险资产反弹。中国内生增长动力逐步修复，人民币兑美元继续升值，人民币资产价值重估。从资产配置的逻辑看，债券资产走势减弱也在预期之中。

　　权益市场：春节前消费已显疲态，安全科技主线领涨

　　春节前权益市场在外资持续流入的推动下维持暖意，各地两会顺利召开，2023年地方平均GDP增速目标为5.9%，奠定了较乐观的稳增长、促消费的基调，信创、双碳、数字化以及硬科技等产业，也是2023年地方政府计划的重点工作，政策因子从预期端逐渐向实际落地端转变。政策实际落地与预期差异不大，更关键的是政策预期后的基本面修复。

　　由于出行、旅游、餐饮等消费修复的数据，春节前难有实质性的大幅修复，消费板块可能出现预期与实际修复的落差。春节前最后一周，万得全A上涨2.8%依旧维持较好涨势，风格上消费已显疲态，上涨0.88%，成长开始发力，涨4.42%。

　　行业层面，计算机（8%）、电子（5.8%）、有色金属（5.4%）、国防军工（5.3%）和石油石化(4.1%)五个行业涨幅靠前。一方面，前期沉寂已久，交易性价比更优，而基本面的推动则是31个省市自治区政府工作报告发布，信创、数字化、新基建是2023年的重点工作，政策推动叠加成长板块自身的修复预期，共同催化了这波行情。表现靠后的行业是食品饮料（-0.8%）、轻工制造（-0.7%）、美容护理（-0.4%）、汽车（0.4%）和银行（0.6%）。地产链和消费链在前期快速上涨后势头有所减弱，是否继续抬升，还需要等待后续基本面改善的验证。

　　债券市场：继续调整

　　年前债券市场整体面临调整，资金面收敛，部分交易型机构采取止盈及降杠杆操作，大部分利率债和信用债均出现调整。利率方面，当前长端仍延续“强预期”格局，可能会存在快进快出的交易性机会，但把握难度很大。短端跟随资金利率呈震荡态势，近期波动幅度较大。目前比较确定的收益机会仍然是短端的票息收益，近期市场对短端票息的追逐，也使得短端信用债收益率下行较多。受权益市场提振，近期转债表现较好。近一个月中证转债指数上涨3.86%。

　　从细分类属来看，受基本面强预期的影响，中长端利率债或仍面临调整，前两周10年国债利率上行3.31bp。信用债方面，前两周整体仍呈调整状态，但在市场杠杆票息行情的一致预期下，短久期城投债的调整幅度较小，当前在市场调整的环境下，1年AA城投收益率仍呈现下行走势。

　　短期决定市场的关键因素：内生增长动力恢复程度

　　在创金合信基金宏观资产配置的逻辑中，增长、通胀、流动性与政策是基本的四因子。2023年影响全球经济前景的主要因素与2022年相比，有显著的不同，2022年治理通胀引致的流动性是主要因子，2023年增长成为投资策略的核心因子，通胀的作用也不可能忽视。

　　从海外看，2022年治理通胀引发的紧缩后遗症加速了经济的衰退，同时高位盘桓的通胀又可能导致市场对滞胀交易的预期。对中国来讲，政策的积极催化与经济内生增长的互动形成的经济复苏预期是市场最看重的。在全球逆全球化弱化的背景下，一方面，海外的衰退预期造成的出口下滑，减弱了外部需求对中国经济恢复的支撑作用。另一方面海外通胀压力仍在较高位置，中国经济的修复预期又将全球大宗价格撑在高位，这或会制约经济修复和盈利结构的改善。不仅如此，中国国内通胀整体无压力的一致预期会不会造成合成谬误，也是需要关注的问题。

　　春节期间压抑三年的消费报复性修复，在三年收入下降和信心恢复的动态平衡中，如何保持消费的持续性，是市场最关心的问题，也是对中国内生增长动力恢复程度的考验。

　　 二、宏观分析

　　市场对宏观因素的关注点仍然在增长因子上，无论是国内还是国外。

　　2.1美国经济增长：衰退在美国国内仍有争论，尚未完全交易

　　美国的衰退几乎被一致预期，但交易尚未完全进行。从最新的数据看，美国制造业和服务业表现疲软。2022年四季度的制造业生产年化跌幅为2.5%，是自疫情以来的最大幅度。机械、机动车和家具等领域的下降是最严重的。2022年12月，美国汽车经销商销售额下降了1.2%。服务站的收入下降了4.6%。网上零售额下降了1.1%。家具店的销售额下降2.5%。食品服务和饮品店的收入下降0.9%，为近一年来的最大降幅。电子和电器商店的销售下降了1.1%。服装店的销售以及普通商品店的收入也有所下降。

　　美国工业生产指数开始呈现下行趋势，从各国的制造业采购经理人指数（PMI）看，除法国外，美国、日本、德国、英国等经济都处于明显的下降趋势。美国经济周期研究所认为，商品部门的脆弱性已经在工厂订单下降中显现。同时，在抵押贷款利率上升的冲击下，住宅建设支出自去年春天以来一直在下降，住房开工率和新建筑许可证也一直在下降。从美国股市近期的走势看，投资者似乎对衰退交易尚未完全定价，我们提醒投资者，忽视这一客观事实将是非理性的。

　　2.2 美国流动性：国债收益率期限倒挂，加息结束预期陡增

　　2022年12月，美国M2同比下降1.3%，创下1959年开始跟踪该指标以来的最低水平，市场开始预期金融环境的急剧恶化，表明经济活动将出现收缩。M2下降的原因，有观点认为，在物价持续上涨与美联储大幅加息引发信贷成本骤增的双重压力下，民众需要使用储蓄购买生活用品或支付银行贷款利息。疫情开始以来支撑美国消费的超额储蓄不断缩水，拖累M2同比增速转负。这意味着美国民众储蓄存款持续缩水与消费能力下降，市场开始憧憬美国通胀超预期下跌，美联储更快地结束此次加息周期指日可待。

　　我们一直坚持认为，美联储是不见兔子不撒鹰，在通胀没有降低到预想中的范围内，停止加息的后果无异于玩火自焚，历史的教训比比皆是。果真如此的话，国债收益率倒挂预示的经济衰退与通胀叠加，市场将面临较糟糕的局面。

　　2.3 国内增长：消费数据尚可，人民币对美元进入平台期

　　消费的修复被认为是中国内生增长动力修复的基础。从假日数据看，压抑三年的消费恢复尚可。美团发布2023年春节消费数据显示，假期前6天日均消费规模同比2019年春节增长66%，异地消费较去年同期增长76%。

　　国家税务总局最新增值税发票数据显示，春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快。全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%。

　　这些消费带来经济内生增长修复的信心，但消费的真正修复还需要数据验证，市场憧憬的超额储蓄释放是下一步布局消费的基础。我们的研究表明，超额储蓄并没有市场预期的那么多。具体的解释将会放在即将发布的2023年2月宏观策略配置报告中详细说明。

　　政策重点：高质量发展是地方政府最重要的工作，房地产不是战略布局重点

　　开年后各地方政府陆续发布施政方针，代表性的包括广东的高质量发展大会，重庆的建设成渝地区双城经济圈工作推进大会。浙江的深入实施“八八战略”强力推进创新深化、改革攻坚、开放提升大会。上海发布《上海市加强集成创新持续优化营商环境行动方案》，江苏发布《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》。综合研判，结论如下：

　　地方换届完成，贯彻执行二十大会议精神是根本要务，高质量发展、制造业为本、实业为根，是未来几年的施政重点。短期来看，房地产的风险释放仍然重要，但不会是核心工作，因而也不会是投资布局的战略所在。

　　三、产业分析

　　产业的边际变化

　　31省市政府工作报告奠定了较乐观的稳增长、促消费的基调，信创、双碳、数字化、新基建是2023年重点方向。从产业比较看，消费修复“暖而不热”，出行、旅游和餐饮同比均有较显著改善，但与疫情前仍有差距。从资金因子看，机构投资者开始布局成长，北向资金逐步流入电力设备、电子，主力在增持计算机。

　　行业配置的逻辑

　　从行业配置的主线看，逻辑已经由政策因子逐步转向需求因子的修复，短期资金因子的波动开始得到验证，短期关注消费修复与春节后工业生产开工的修复数据，相对来说消费有修复但不超预期。更重要的布局在于对安全主线的政策落地，以及订单基本面拐点的把握，由均衡持仓逐步开始布局成长。

　　四、资产分析

　　A股：节前北上持续买入，内资更偏向成长

　　北上资金在节前一周仍持续流入，主要流入资金来自外资长线与短线资金，而中资资金买卖互现。对于经济恢复程度，外资明显更为乐观，而内资相对谨慎。节前市场结构有从价值向成长切换的迹象，风格更为均衡。经济弱复苏背景下，本土资金更熟悉的逻辑是，权重搭台，成长唱戏。

　　港股：消费属性资产仍占主导

　　节日期间港股市场情绪继续亢奋，恒生指数高开高走，录得2.9%的涨幅。行业方面，科技与消费领涨，外资资金偏好的消费属性资产为主要上涨方向。当前外资对中国经济复苏持非常乐观态度，中美经济错位周期下，中国经济将领先复苏，外资回流仍是短期市场的主导趋势。

　　在2022年一季度，外资也同样表示过对中国经济的乐观态度，但在乌克兰危机和疫情反复的现实打压下，外资最终选择了撤离。当前疫情影响在弱化，2023年国际外交关系暂时看不到大的风险，经济弱复苏是大概率事件，支持市场底部抬升，但不支持强劲反转。港股短期乐观情绪存在一定惯性，但持续走高仍需要基本面支撑，一季度资金博弈或将加剧。

　　债券：利率或将继续调整，需保持谨慎

　　当前利率市场对基本面利好钝化，对利空敏感，春节后需关注PMI和社融数据。2022年12月至2023年1月上旬，中国经济基本面数据持续低于预期，花旗中国经济意外指数持续下行，已破2022年以来新低。但市场对经济复苏一致预期较强，表现为对基本面利好信息反应钝化，对利空信息敏感，长端利率不降反升。

　　自防疫政策优化后，我国疫情发展形势好于预期，居民和企业端信心都有不同程度的修复。春节后需关注PMI和社融数据，若基本面数据持续回暖，预计债市将继续调整。我们认为债市拐点或早于基本面拐点的到来。

　　五、资产配置

　　债券配置

　　经济数据修复是大概率事件，对债市偏空，利率债仍维持谨慎。信用债方面，杠杆票息策略依然是较为推荐的策略，推荐关注中短久期（1-3年）、中高评级（AA+及以上）的信用债。转债性价比略低于正股，建议适当关注，波段操作思路为主。

　　权益配置

　　1）A股配置：春季躁动或仍然存在

　　春节消费结构性复苏，在乐观情绪周期中，市场仍会期待全面复苏的持续验证，春季躁动行情或会延续。短期关注消费修复与春节后工业生产开工的修复数据，相对来说消费有修复但不超预期。更重要的在于对安全主线的政策落地以及订单基本面拐点的把握，由均衡持仓逐步开始布局成长。

　　 2）港股配置：短期不宜追高

　　建议港股以短期持股为主，等待回落带来的配置机会。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。