《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　伺 机 而 动

　　一、市场回顾

　　大类资产回顾：美元指数和美债利率走强，供给冲击预期拉升油价，关注利率债波动风险

　　近期全球市场的驱动因素开始变得不再单一和清晰，先是对美国经济衰退的担忧导致美元指数和美债利率下行，再是市场对于美国经济何时和多大程度上衰退持一定观望态度。投资者由狂热开始变得冷静，美元指数和美债利率在短期超跌的基础上有一定反弹，北上资金流入也相应放缓，叠加中国弱复苏迹象温和，基本金属开始调整。全球股市在经历了一段时间的持续反弹之后，近期多数都出现了一定的调整，尤其是涨幅大的港股调整较为明显。国内债市在社融信贷预期冲击下暂时体现得比较温和，需要逐渐关注利率债可能的波动风险。

　　权益回顾：外资流入放缓，权益调整，滞涨行业补涨

　　上周国内工业生产与开工数据表现偏弱，建筑与地产销售仍处在底部，消费端虽然持续回暖，但难改变市场对内生经济修复动能可能偏弱的担忧。数据真空期下，预期与基本面的博弈加剧，前期权益的快速上涨也使得止盈的心态在增加，外资流入放缓，权益市场整体调整，板块层面高低切换。主要宽基指数涨跌幅均在1%以内，万得全A下跌0.11%，创业板综上涨0.43%，科创50下跌0.9%。风格层面，前期表现偏弱的稳定风格补涨，上涨0.91%，成长小幅上涨0.06%，金融、周期、消费调整。

　　行业层面，周度涨幅前五的分别是通信（2.6%）、传媒（2.5%）、环保（2.4%）、公用事业（2%）和轻工制造(1.6%）。涨幅靠前的行业在此前相对滞涨，阶段性补涨的动力比较足。同时，通信行业的年报业绩预告以及2023年盈利预测向好，业绩可能超预期。受益于近期ChatGPT主题的通信、传媒、电子、计算机行业也都有不同程度上涨。上周表现靠后的行业是有色金属（-2.8%）、煤炭（-1.7%）、非银金融（-1.2%）、电力设备（-1.2%）和商贸零售（-1.2%），主要受到开工修复偏弱、前期上涨较多，外资流入的边际变化影响。

　　债市回顾：中短端信用债表现较好，转债市场调整

　　上周资金利率波动加大，2月6日至9日资金利率趋于上行，央行周三开始加大逆回购投放力度，周三至周五净投放10530亿元，周五资金利率有所下行。利率中枢整体抬升，R001相较上周抬升50bp。利率债仍呈震荡走势，短端随资金利率波动，长端仍受强预期的影响。信用债方面，由于理财赎回放缓及资金追求确定性，中短端信用债的表现较好。转债随权益市场调整，近一周中证转债指数跌0.66%。

　　短期的关键因素：全球宏观环境的收敛与分化，基本面和政策变化

　　在二月宏观策略配置报告中，我们提出美国停止加息的推迟与中国实质复苏的确认是决定市场走势的两大因素。具体来看，未来一段时间对资产配置有核心影响的因素：1）中国与海外宏观环境的收敛和分化，2）国内经济实际修复情况和后续的政策布局，3）交易资金对市场持续性和风格的影响。

　　二、宏观分析

　　美国就业数据强劲叠加美联储主席鲍威尔一贯鹰派的态度，打断了美联储很快降息的预期，海外市场开始调整。投资者的视角开始聚焦在中国一月最新的流动性数据，乐观者将其贴上经济迅速复苏的标签，悲观者认为存款继续增加，资金空转并不能带来经济增长的实质进步。

　　单纯从流动性看，信贷强，社融温和，企业强，居民弱，等待政府加快开工。

　　1）社融表现温和。1月社融同比少增1959亿元，存量同比增长9.4%，继续走低，不过因2022年1月社融放量比较明显，而且春节放假干扰，所以今年1月社融也不算弱，相对比较温和。

　　2）信贷强，但居民端弱。对实体经济发放的人民币贷款同比多增7308亿，企业中长贷多14000亿，考虑到票据和企业债的少增，部分企业融资需求进一步转向低成本信贷；春节加购买力因素影响，居民融资需求还是比较弱。

　　3）政府融资需求启动偏慢。与2020年和2022年相比，1月政府债融资节奏明显偏慢，若经济复苏进度低于预期，预计政府会加快开工。

　　整体而言，国内的多数宏观变量处在震荡筑底阶段，市场重点关注基本面何时出现从底部修复的清晰迹象。

　　国内通胀：CPI无虞,PPI底部震荡

　　市场的另一个关注点是中国的物价增长。从数据看，1月CPI同比上涨2.1%，食品价格上涨6.2%，非食品价格上涨1.2%。1月适逢春节，但食品价格表现较往年偏弱，鲜菜价格上涨19.6%，鲜果价格上涨9.2%，畜肉类价格下降5.3%，其中猪肉价格下降10.8%，猪肉价格短期冲高后快速回落。春节期间服务价格表现出一定的消费修复情景，具体看，教育文化娱乐、其他用品及服务价格分别上涨1.3%和1.1%，医疗保健、交通通信价格分别上涨0.3%和0.2%，不过涨幅相对温和。

　　1月PPI同比下降0.8%，前值下降0.7%，环比下降0.4%；分类环比来看，采掘工业价格下降1.0%，原材料工业价格下降0.7%，加工工业价格下降0.4%。生活资料价格下降0.3%，上游带来的成本压力有所改善。整体来看，目前很多国内传统大宗商品价格仍处在较高位置，周期出清似乎还不够，对经济底部修复有一定的负面影响。

　　三、产业分析

　　经济复苏成为全市场的焦点，纯从宏观视角观察复苏态势容易受制于数据发布的时滞，数据低频化一直是宏观分析的痼疾。中观的产业分析一定程度上可以起到前瞻分析的作用，从这个视角看，未来几年产业分析的价值将会愈发提升。

　　从行业景气来看，目前开工节奏偏慢，强度偏弱，等待加速。具体来看：开工率数据小幅上升，修复较慢，工业生产开工需求整体偏弱，带来节后基本金属价格下跌。三方调研数据反映，建筑项目开工强度不及2022年同期。百年建筑网的调研数据显示，华南、华东、华中建筑项目的开复工率以及劳务到位率均弱于2022年同期。

　　我们认为主要原因在于劳动力返岗偏慢。2022年“就地过年”与“工资上涨”都促进了更快到岗。今年不再就地过年，劳动力充分返乡。从百度迁徙指数来看，2023年返乡规模高于2019——2022年同期，腊月初七到除夕当日，20个劳务输出城市返乡人数估计较2019年增长20.2%，较2022年增长28%。外出务工规模同样高增，但仍有劳动力尚未外出务工。从外出务工情况来看，正月初一到正月十五当日，估计20个劳务输出城市外出务工人数较2019年增长28.5%，较2022年增长27.8%。

　　目前处于数据验证期，需要密切关注开工修复节奏以及政策落地情况，行业配置的主线由政策因子逐步过渡到需求因子的修复。

　　四、资产与配置

　　4.1 资产分析

　　美股：美元的反攻是风险资产最大的潜在风险

　　美元美债的回落，推升风险偏好上升，这是过去3个月全球资产定价的主线。展望未来3个月，通胀压力缓解，加息退坡，美元回落最顺畅的阶段大概率已走到末端。对于风险资产来说，流动性环境的再度收紧是最大的潜在风险。短期看，美元进入方向观察窗口，风险资产尚在蜜月期，可继续等待右侧拐点的到来。

　　A股：价值成长或再平衡

　　近期市场呈现成长占优的格局，主要是由于经济复苏阶段兑现所致。后期修复空间博弈难度上升，资金转向补涨和有题材刺激的低位成长。接下来，经济数据的验证将决定市场整体方向。虽然市场对经济恢复的空间和持续性存在怀疑，但眼下而言，节后资金利率开始快速上行，印证了1月信贷创出天量的传闻，特别是大行信贷投放加速，而主要投放方向应是企业部门。这或许预示当前偏低的开工率将展开回升，促使投资者对经济复苏信心进一步增强，短期价值成长或将再平衡。

　　从情绪看，快速上涨后进入调整期。节后第一周全A的MA60指标（指收盘价站在60日均价的比重，是一种市场情绪指标）快速拉升至81%，止盈调整压力增大。上周权益市场就表现出明显的调整特征，高低切换，前期上涨较多的板块调整回落，前期滞涨板块补涨。截至2月10日，全A情绪指标为82%，后续权益市场进入调整的压力增大。分行业看，绝大多数行业处在80%以上的高情绪区间，计算机、电子、通信、机械设备、轻工制造的情绪指标在90%以上较极致区域，伺机等待调整机会。相对回调压力没那么大的行业是煤炭、医药生物、地产。

　　港股：内外资分歧加大

　　节后南向和外资在港股市场继续反向交易，外资整体流入，而南向整体流出。结构上也出现明显分歧，在金融、可选消费、信息技术、地产等外资买入的预期反转型方向上，南向大幅流出，而南向转向偏价值方向，原材料、电讯业、能源行业，外资呈现减持。港股短期趋向震荡-调整，消化短期超涨和交易过热为主，预期反转行业的抢筹趋于尾声，更看好位于右侧拐点的电讯、原材料、能源行业。

　　债券：长端利率上下空间均有限，短端利率更具性价比

　　当前债市定价的核心逻辑将逐渐从已被定价的基本面修复转变为地产政策对居民端信心的传导效用，房贷利率动态调整等政策，对居民端信心改善仍未见明显效果，后续需积极关注居民需求修复的节奏。当前长端利率上下空间均有限，预计维持震荡。资金面方面，春节对资金面的影响将逐渐消退，预计资金面将维持宽裕水平，短端利率更具性价比。

　　4.2 配置策略

　　债券配置

　　当前长端利率上下空间均有限，预计维持震荡，可适当把握超调后的交易性机会。资金面将维持宽裕水平，短端利率更具性价比。宽信用初期，预计央行仍将维持资金面相对宽裕，但是后续资金利率波动或有所加大，建议杠杆水平不要激进，可关注中短久期（3年以下）、中高评级（AA+以上）信用债。转债投资性价比低于股票。

　　权益配置

　　 1）A股配置：风格或再平衡。市场对经济恢复持续性有担忧，但数据持续验证的当下，远虑不足为虑。信贷数据超预期，开工率回暖，经济数据落地可能触发价值成长风格再平衡。关注开工修复节奏以及政策落地情况，伺机而动，经济相关性强的上游资源行业反弹，以及两会后政策重心的自主可控环节，可逢低关注。

　　2）港股配置：短期不宜追高

　　港股短期趋向震荡-调整，消化短期超涨和交易过热为主，预期反转行业的抢筹趋于尾声，更看好位于右侧拐点的电讯、原材料、能源行业。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。