《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　动 静 皆 宜

　　随着政策预期的兑现，春季躁动结束。序曲结束，2023年的大戏即将开场，市场将进入一个与过去三年有很大不同的新阶段。过去三年最牛的资产分别是2020年的创业板（+65%）、2021年的布油（注：伦敦国际石油交易所布伦特原油期货，+50%）、2022年的动力煤（+27%），最差的资产分别是2020年的布油（-22%）、2021年的香港恒指（-14%）、2022年的创业板指（-29%）。从经济增长的要素看，创业板代表的是技术，布油代表的是资源，前者是人，后者是天。面对2023年错综复杂的宏观经济形势，多发挥人的作用，是经济走出困境的必由之路，也是投资布局的指路明灯。

　　预计3月市场仍然处于震荡状态，我们坚持2023年“破壁重铸”的宏观策略配置逻辑，动静皆宜是基本的投资策略。

　　一、二月大类资产回顾

　　大类资产走势：联储加息幅度预期上扬，美元美债回升，风险资产震荡

　　2月美国通胀数据和部分经济数据向上波动，美联储加息幅度预期上扬，美元美债回升，纳指先扬后抑，有色和贵金属承压。国内温和复苏预期基本形成一致，权益市场虽然下有底，但仍然震荡。港股前期反弹较多，在交易因素和海外因素拖累下，表现相对较弱。国内债市理财冲击后的修复延续，信用债表现较好，利率债偏弱。

　　权益市场复盘：从修复到震荡，成长、消费、顺周期、稳定风格快速轮动

　　今年以来，权益市场呈现修复与轮动并存特点。1月在经济修复与政策预期双向好推动下，外资快速流入，权益市场修复为主，快速上涨，万得全A上涨7.4%，从消费到成长多点开花。2月市场震荡增多，万得全A微跌0.02%。行业轮动速度加快，从成长和消费修复、到顺周期扩散快速轮动、到以运营商为代表的稳定领涨。

　　2月1日-3月3日，一级行业涨幅前五的分别是通信（13.1%）、传媒（9.4%）、计算机（9.3%）、建筑装饰（8.4%）和轻工制造（6.4%），可以看到安全主线的TMT与顺周期相关行业齐头并进。表现较弱的行业是电力设备（-7.7%）、有色金属（-3.8%）、商贸零售（-2.4%）、房地产（-1.9%）、银行（-1.6%），主要是前期涨幅较高而短期基本面难以验证。

　　债市回顾：中等久期信用债表现较好，转债整体调整

　　2023年2月在理财资金较为充裕的环境下，机构增加对信用债的配置，由于高等级、短久期信用债收益率恢复程度较高，市场资金流向短久期、中低评级及更长久期的资产。2月资金面收敛、波动幅度较大，叠加银行增加信贷投放需补充负债及商业银行资本管理办法出台等因素，同业存单利率上行幅度较大，短端利率债及高等级信用债收益率均出现上行。

　　从细分类属来看，2月利率债仍在调整，短端随资金利率及同业存单调整，上行幅度较大，受经济温和复苏预期及配置盘、中长端则仍然维持窄幅震荡。 信用方面，在理财资金较为充裕的环境下，市场对1-3年城投的挖掘力度有所增加，同时3-5年中高等级二永债（银行二级资本债和银行永续债）表现也较好。转债整体窄幅调整。

　　二、宏观驱动

　　基本的宏观判断

　　3月市场的宏观驱动延续我们此前的基础判断，主要包括四方面；

　　第一，宏观政策上，2023年短期稳增长（消费、地产）、中期纠偏（平台经济、医疗、防疫）、长期安全部署（信创、芯片、硬科技和高端制造）都要进行，每个行业和板块都慢慢恢复才能最终实现经济发展的合力，政策是和风细雨、润物无声，这与过去几年政策大开大合、爱憎分明是明显不同的，财政紧平衡，撒胡椒面，也意味着没有绝对重点，需要持续松绑刺激经济主体积极性。宏观政策的变化意味着各个板块都会有一定的投资机会，没有必要太担心投错方向，也没有必要太强调是周期、成长、价值、消费，更多关注是不是符合经济复苏的逻辑、政策纠偏的逻辑、产业修复的逻辑。

　　第二，国内经济整体是波折中修复，流动性环境虽然不会像过去几年那样异常宽松，但是整体没有主动收缩的基础，政策的预期也是向好的。对于地缘政治、中美博弈、外需下滑、金融领域潜在的灰犀牛，可保持动态关注，宏观环境暂时不会制约市场。

　　第三，防疫正常化不包治百病，经济社会需要适应常态化初期各方面面临的不确定风险，适应后带来短期的脉冲改善，但最终仍将回归经济自身的周期，超额储蓄额度有限，消费的复苏力度可能整体比较温和。

　　第四，经济基本面的修复程度和外部冲击的幅度短期内不会很清晰，在政策预期先行带来的估值修复行情走完后，一季度市场的修复可能还会有所反复。

　　新增的政策验证

　　从2023年政府工作报告看，有如下宏观判断：

　　一是2023年增长目标相对温和，综合考虑了今年外需下行压力、国内结构改革、不确定性各方面因素的影响，留有余地。二是就业目标积极。以往通常1%增长对应200万新增就业， 5%的增长下1200万新增就业目标相对积极，就业政策优先导向不变。三是强调政策协调，形成发展合力。这符合我们自去年10月以来的判断，2023政策全面配合、均衡发力才能实现发展合力。四是扩大内需迫切性提升。内需和深化供给改革结合，强调着力扩大内需，把恢复和扩大消费摆在优先位置，大宗消费和服务消费是重点，国家重大投资引入民间资本。

　　同时，我们看到，政策在保持连续性的基础上强调针对性。赤字和专项债规模比2022年积极，但是2022年调用了5000多亿元专项债结存限额，因而与全年相比并不是特别积极。货币政策去年是加大力度，今年是精准有力；去年减税降费是大年，今年没给明确目标。

　　需要提示投资者，2023年政府对风险防范非常重视，这是开局的必然举措，也是经济转型换挡期无法回避的事实。政府强调要深化金融体制改革，完善金融监管，要注意两个重点：一是有效防范化解优质头部房企风险, 改善资产负债状况，防止无序扩张；二是防范化解地方政府债务风险, 优化债务期限结构, 降低利息负担, 遏制增量、化解存量。

　　三、产业驱动

　　3月产业的主导因子由两会后产业政策的实际落地情况（政策因子）向政策驱动后产业的内生修复（需求因子）转变。需要重点关注的是：1）政策落地情况；2）季节性开复工结束后下游实际需求修复，重点关注3月订单；3）消费修复的持续性和幅度，从目前看，要关注流感是否会带来冲击？4）陆续披露业绩快报和年报的超预期/不及预期、以及对盈利预期的修正情况。

　　从产业视角看，我们认为：

　　第一，自主可控特别是TMT的数据资源、供应链安全是全年主线，从ChatGPT技术驱动到数字中国规划的政策驱动，关注一季度订单和招投标情况。

　　第二，2月13日以来我们提示顺周期行情，当前快速演绎，顺周期和消费在预期和基本面博弈中可能暂缓，等待3月下游需求的拉动。

　　第三，国企重塑主题需要关注，两会的重点工作第三项即是深化国企改革，近期可能有新政策落地，关注基本面和估值错配的国企。

　　四、配置建议

　　大类资产配置

　　中期维度看，基本面趋势仍支持权益较优，两会前后受交易因素和短期扰动影响，权益市场有一定波动，但市场波动区间有限，仍建议以结构切换为主，淡化仓位大的择时。

　　债券配置

　　短期长端利率仍在等待经济进一步修复信号的确认，特别是地产、居民中长贷等数据。资金利率波动幅度较大，关键时点资金利率波动或仍存在，杠杆策略不宜激进。信用债收益率已恢复至中性水平，低评级债券性价比有所降低，不建议盲目拉长久期或过度信用下沉，开放式产品仍建议中短期限及相对稳健的票息策略。

　　城投债依然具备配置价值，但在信用利差快速压缩的情况下，后续低评级的性价比有所下降，配置时不宜盲目信用下沉。存单供需关系失衡或仍持续，存单或可加大关注。综合考虑票息、信用风险和流动性后，高评级银行二永债依然是机构的配置选择，但由于交易型机构的参与程度增加，该类资产波动较大，需注意控制仓位及左侧止盈。当前点位转债整体性价比适中。

　　权益配置

　　1）A股配置

　　整体看，全A估值将突破中位数，经济强复苏和全球货币周期转向的假设过强，系统性修复后，结构性分化或是大概率事件。

　　结构上，数字经济和中国特色估值两条主线已经逐步获得市场共识。消费、传媒、地产，因交易因子低位和政策改善预期带来阶段性上涨，属于阶段性机会。短期新涌现国企估值重塑的主题机会，当前仍是讲话，后续需关注会有怎样的政策布局，低估值和有基本面支撑的国企可适当配置。

　　2）港股配置

　　左右港股后期走势的核心因素仍是美元、美债及汇率，随着中美经济剪刀差预期的重新收敛，港股仍将处于震荡筑底区间。看好电信、能源、中字头高股息低估值标的，可逢低关注科技、医药的成长方向及消费股。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。