《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　数理逻辑中寻找规律，发现潜在投资价值

　　作者：唐海亮 摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部

　　去年底在政策超预期调整、理财赎回负反馈的作用下，利率债收益率和信用利差都调整较为充分。年初以来，利率债缓慢下行，信用利差在波动中出现较大幅度的压缩，短期限信用利差已到达较低历史分位数水平，中等期限信用债在配置力量作用下前期也被较积极买入，进一步拉长久期的操作较为谨慎。信用债收益率阶段性达到了一个较为均衡的位置，信用利差基本相当于去年6月前后水平，出于性价比的考虑，多空双方都有所犹豫，短期内票息策略或更为占优。

　　基本面方面，地产、疫情对经济的拖累远不如去年下半年以后，经济不存在方向性向下的趋势，复苏是未来的方向；同时，诸多潜在的结构性问题仍然存在，如可选消费领域弱、地产行业非核心区弱、出口持续拖累等。事实上，2023年国内经济回归正常化或将是主线，年初以来强预期、弱现实的矛盾逐渐转化为强现实、弱预期的状况，政策层面较年初更为温和，今年既要稳增长又要调结构，不会“大干快上”，也不会让经济滑落在合理区间以下；经济注重质量而非数量，在经济压力不大阶段，强政策预期将减弱。

　　盘面配置力量在逐渐被消化。近期信用利差的压缩伴随年初以来机构对票息的诉求和非银、城农商行等的配置需求增加，未来若大行放贷增速减缓，城农商行的贷款需求将有释放空间，届时配置压力将减缓。理财和非银的摊余成本、混合估值产品发行火热，其建仓高峰期暂时度过，中短期信用债配置压力暂缓，随着产品发行节奏放缓，对中短债的刚性需求也在减弱。

　　信用债供给近一个多月快速恢复，而后有所放缓，配合了市场的窄幅横盘。去年底债市取消发行潮后，信用债供给在总量上有所恢复但仍处历史低位，特别是2月中旬以前发行情况低迷，2023年起扰动中恢复；但是2月中旬以来连续5周时间信用债一级发行处于高位，其中两周单周净融资额超过1000亿元，这带动了累计净融资额在底部持续恢复，超过了2021年同期水平，对配置力量产生了消耗。这可能同去年债券取消发行潮的需求集中回补相关，也同年初稳增长政策开始执行对应的融资需求增长有关。

　　近一至两周，一级发行有所放缓，但仍处于较高水平。一方面，前期收益率较快下行的边际效应不再明显，部分发行人选择观望，对于非必须发行额度部分取消发行、观察市场。另一方面，近两周到期规模很多，导致净融资额较快下滑。从盘面的交投情况看，信用债报价双边围绕估值略远，估值表现基本平稳。短期看，信用债市场可能窄幅震荡，处于相对均衡的位置。