《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　此前在市场关注TMT交易占比高而犹豫是否应该撤离数字经济主线时，我们旗帜鲜明地强调，对于全年的投资主线，调整不是撤退的理由，反而可能是机会。从结果来看，TMT在短暂的波动几天之后就迅速收回失地乃至创下年内新高。除了数字经济之外，我们去年底一直建议关注的央国企重估主题投资主线在阶段性调整后也回归上涨趋势。两条重要的年度投资主线的趋势回归，证实我们此前强调的投资主线的配置和交易的选择：交易可适当灵活，但主线的配置不宜轻易放弃。

　　随着上市公司一季报和一季度经济数据披露的临近，除了我们强调的两条主线外，短期交易的选择大概率会增加：地产链条、中药和创新药、新能源新技术、金融、医美等。我们也建议投资者可将部分仓位适当参与这些投资链条，但是在阶段性参与这些板块行情之时，不要忘了全年的投资主线。

　　一、沪深300周线实现三连阳，TMT再度大涨

　　OPEC+多国宣布减产，累计减产幅度超160万桶/日，原油上涨，全球波动性上升，黄金重回2000美元。国内黑色品种消费量有所回落，价格下跌。海外股票涨跌互现，纳指小幅回调。国内股市继续保持上涨，市场赚钱效应有所扩散，上周上证指数上涨1.67%，深证成指上涨2.06%，创业板指数上涨1.98%，数字经济和芯片代表的科创50指数大涨7.35%。TMT依然是市场最强的主线，电子、计算机、通信继续领涨，尤其是芯片，创下了年内单周最大涨幅。市场赚钱效应有所扩散，前期调整较长时间，而短期基本面数据尚可的地产链条、非银金融、医药和军工等都有所反弹。

　　二、美国经济的强弱之辩

　　美国3月制造业PMI为46.3%，创近三年以来新低，也低于市场此前预期和2月的47.7%，连续 5 个月低于荣枯线。PMI各分项均出现明显的回落：新订单和新出口订单分别回落2.7和2.3个百分点至44.3%和47.6%，进口指数回落2个百分点至47.9%；物价及就业分项均下滑至荣枯线以下，分别为49.2%和46.9%。自有库存指数为47.5%，回落2.6个百分点，客户库存指数提高2个百分点至48.9%，客户需求端去库存压力仍较大。

　　3月美国非农数据公布，新增非农就业23.6万，预期23.9万，前值32.6万；3月失业率3.5%，预期3.6%；平均时薪环比增长0.3%，持平于预期0.3%。这主要是教育医疗、休闲住宿和政府部门就业增长较多，零售、临时支持服务、建筑和制造行业的新增就业有所下降。新增非农今年以来连续第三个月下降，20万的绝对水平则仍处在相对较高水平。

　　当前美国经济数据反映的是经济短期尚具有一定韧性，但是潜在的下行风险在不断加大。尤其是在银行业冲击发生之后，市场对于美联储此前的快速加息缩表的冲击预期有所深化，而金融上金融市场持续的长短期利差倒挂也预示着市场对美国衰退前景的定价。

　　海外经济的走弱不可避免地会传导到外需链条，这是政策已经开始注意到的问题。4月7日李强总理主持召开国务院常务会议，明确针对稳外贸做出部署：要针对不同领域实际问题，不断充实、调整和完善有关政策，实施好稳外贸政策组合拳，帮助企业稳订单拓市场。要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。要发挥好外贸大省稳外贸主力军作用，鼓励各地因地制宜出台配套支持政策，增强政策协同效应。从实践看，《中法联合声明》对外贸的稳定和提升将会起到以点带面的作用。

　　三、国内消费复苏的强与弱

　　近期国内的一个关注点在于，国内的消费复苏到底如何，尤其是地产和其他日常消费品的数据反映的现象似乎有明显的分歧：百强房企1-3月操盘口径销售金额同比增长3.1%，权益口径同比增长3.8%，3月单月TOP100房企实现单月操盘口径销售金额6614.5亿元，同比增长29.3%，环比增长42.4%；权益口径销售金额5167.4亿元，同比增长29.8%，环比增长36.6%。而近期举办的糖酒会整体传出来的消息则是普遍比较一般，此前对于可选消费的乐观复苏预期被向下修正。

　　我们认为，地产的阶段性修复与前期需求的集中释放关系较大，而且从结构来看，二手房和改善型需求修复得更加明显，前期的收入冲击对刚需打击更大，后续地产的修复斜率不宜线性外推。经济温和复苏的大背景下，整体消费的复苏也将相对温和，等待收入的持续修复带动。从投资的视角而言，短期可能业绩尚可的医药、地产链条和医美，可以适当参与。

　　四、有关宏观研究的重点转换：从总量到结构

　　今年的市场走势，总量视角下的宏观分析似乎很难解释清楚，从结构的视角也就是产业的视角，可以看得相对明了一些。每过一段时间，就会出现宏观无用论的讨论，这往往是产业发挥作用的时候。这时候整体的逻辑有些混乱，主要是观察的视角不同，所谓道不同，不相为谋，投资者的思维不在一个频道上，行为的分歧也是难以避免的。

　　从产业的生命周期看，2013年我们提出的两大主线是无法用传统的思路来解释的。正如2013年我们当年的报告主题是“JUST DO IT”，只做TMT一样，那确实是开启了长达三年的科技牛市。虽然在最后的半年内大幅调整，但仍然无愧于新周期的开始。10年后的今天，我们提出数字经济又将开启中国新的科技周期，背后同样是对产业研究的深刻感悟。以产业为基础的经济学，将企业家的行为作为市场研究的基准，对我们把握市场规律，前瞻性判断资产的涨跌趋势是具有非常强的指导作用的。因此，我们不仅建议而且在践行宏观研究的结构主义，希望将研究成果不断地和大家分享。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。