去年年底到今年一季度快速修复后，不少公司的估值回落。一时间，市场似乎回到了去年四季度。富达国际的“中国投资周”在这样的背景下展开。经过一周的密集尽调和实地考察，富达国际的基金经理Dale Nicholls认为“现实比市场预期得要好”。

　　富达国际为全球知名资产管理机构，截至截至2023年一季度末，富达客户总资产规模达7,286亿美元（约合人民币5.1万亿元）。富达国际境内公募富达基金已于今年年初开业，第一只产品已成立。

　　6月初一个周五的下午，记者在富达基金的办公室见到了Dale Nicholls，这位常驻中国香港的富达国际基金经理继承了传奇投资家安东尼.波顿的衣钵。后者是与彼得林奇齐名的富达传奇投资家。

　　安东尼.波顿从1979年12月至2007年12月担任富达特殊机会基金经理，在这28年期间该基金年均增长19.5％，累积回报率约达147倍。也即把1000英镑交给他，28年后，你的账户数字会变成147,000英镑，安东尼.波顿也因此被称为“欧洲股神”。

　　Dale Nicholls 与安东尼.波顿亲密合作数年，并从安东尼手里接下来中国特殊机会信托。Dale Nicholls 说，尽管拥有令人惊奇的投资记录，安东尼一直保持“空杯”的谦卑心态，乐于学习。这也是Dale Nicholls首次接受境内媒体采访。

　　Dale Nicholls认为目前市场的悲观是过度反应，中国复苏的方向是确定的，“别忘了，中国可能是今年唯一可以维持可观增速的主要经济体。”他说。

　　Dale Nicholls访谈精彩观点不断。下面摘取部分与小伙伴们分享。

　　1.消费复苏不会直线演进。但中国市场在全球中依然有吸引力，“别忘了中国可能是今年唯一可以维持可观增速的主要经济体”。

　　2.最重要的是，无论如何，好的公司依然在稳步发展。

　　3.中期来看，行业整合是主导很多行业的一个逻辑。

　　4. 互联网公司越来越具有“价值型”公司的特征。从风险回报比的角度，它们很有吸引力。

　　5.自动驾驶会为出行带来划时代的变化。长期来看，这个主题下拥有巨大的机会。

　　6.安东尼·波顿的心态非常开放，一直是“空杯”心态。

　　7.要超越市场，你必须获得与市场不同的观点。

　　8.在中国投资，政治和宏观因素非常重要。不过，作为自下而上的投资者，虽然我们不会忽视头条新闻，但是，我们更关注公司本身。因为无论发生什么，都会涌现出伟大的公司，它们将在中期内抓住巨大的机遇。所以，回归基本面，更关注公司而不是头条新闻，并关注贪婪与恐惧的周期，这可能是我投资中国获得最重要的经验或教训。

　　9.作为基金经理，和有远见的人一起，成为他们的股东，一起经历并帮助他们建设伟大的企业，这让人兴奋。

　　一、

　　市场又陷入了过度悲观

　　问题：你刚从上市公司调研回来，请介绍一下你的体会？

　　回答：这次是密集的公司拜访。我们在上海待了三天，40多位来自不同上市公司的人士来办公室与我们见面，其中20位从外地特地飞来。然后我们去合肥待了三天，实地走访公司。

　　坦白说，去之前我们的预期不高。市场表现也反映了大家的预期。相比之前的高速发展，中国经济发展已经放缓。不过放缓的程度如何？调研回来，我们认为实际情况可能比大家认为得要好。

　　很有意思的是，公司中职位越高的人对中国经济前景越乐观。这是不是好的迹象？我们倾向于认为职位更高的人在行业浸润的时间更长，见过的周期更多。

　　我对中国市场整体比较乐观。拜访回来之后，越发如此。因为很多股票比较便宜。相较于其它市场中国非常有吸引力。部分资产负债表非常棒的公司估值很便宜。在部分行业，部分公司仍然发展得很不错。

　　当然现在就业市场具有挑战性，有些公司还在裁员，这会影响消费者信心。但是我们认为消费复苏的方向是确定的。消费复苏也从来不会是直线演进的。别忘了，中国可能是今年唯一可以维持可观增速的主要经济体。

　　问题：2023年行进一半，回头看2022年底你们对今年的预测。你怎么判断当时的预测？

　　回答：我们在去年四季度对中国各行各业复苏持很乐观的预期，当时就在仓位上做好了准备，增加了消费相关的股票仓位。中国各行各业“重启”的速度是超出预期的。我们当时之所以敢于做出经济复苏的判断是因为我们认为中国必须重新开放，经济必须复苏。

　　进入到今年一月，很多市场对中国市场从“极端悲观”转向了“极端乐观”，可能有些过度反应。到现在，市场发现经济复苏的节奏弱于预期。市场又进入了新一轮的悲观。在很多领域，市场情绪似乎又降到了去年四季度的点位了，至少从估值的角度看如此。

　　我们认为复苏的方向是确定的。好的消费类公司仍有机会。其中一个原因是，目前累计的储蓄仍有可能转化成为消费。这需要一定的条件。例如，消费者对未来收入增长有信心才敢去花钱。尽管考虑到这些因素，但是消费复苏的路径还是相对确定的。

　　但消费复苏的情况分化。例如低端产品的需求韧性较强；高端消费在疫情期间不降反升；中等的面临较大挑战。可能是中端产品消费人群担心失业、收入增长问题等。疫情对不同收入水平家庭的影响也是不同，所以经过疫情三年，家庭的消费能力较疫情前呈现更为显著的分化。

　　我们预计政府会有更多的措施出台托举经济。房地产领域可能会迎来新的支持性举措。对于托举经济来说，这是最自然的支持性政策。房地产之外，科技公司前期经过了一系列的降本增效举措，目前“降本增效”进入了尾声。

　　最重要的是，好的公司依然在稳步发展。中期来看，行业整合是主导很多行业的一个逻辑。整体来看，我们对建筑材料这一行业持相对悲观态度，防水材料类公司面临较大的挑战。但中国这一行业前三合计市场占比仅20％，发达国家市场是80％，这说明行业龙头还是可以在整体弱势的环境中实现可观的增长。

　　二、

　　有些国企有很好的增长空间

　　问题：目前，中国市场人人都在谈“国企价值重估”，你认为全球投资者对“国企”是否存在偏见？

　　回答：从统计数据来看，全球基金经理对国企是低配的。作为中小股东我们希望公司管理层与股东利益保持一致。国企肩负多重使命，股东利益有时并非是最优先的考量。另外，数据显示，特定行业来看私营企业发展更快。不过，事情逐渐起了变化。

　　此外，不同行业的国企也不同。房地产开发方面，国企可能更稳健，中期来看，它有望增加自己的市场份额。国企并不能一概而论。有些有很好的增长空间，加上现在估值还低。

　　问题：哪些领域的国企你感兴趣？

　　回答：在物流市场地位稳固的国有企业，他们的资产回报率有望获得显著提高。此外，我们对保险行业的部分国企看好。中国保险的渗透率相对较低，还有很大的提升空间。随着居民财富积累，他们需要更多的保障。疫情三年，保险公司的代理人无法拜访客户，代理人增长相对停滞。疫情结束之后，情况有望改善。保险之外，很多银行前景也不错。一来这些银行股很便宜。二来他们是增长的推手，所以随着经济复苏他们的业务也会水涨船高。

　　三、

　　有些互联网公司已经具备“价值型”公司特征

　　问题：科技领域，你怎么看BAT这些巨头。10年前，他们是全球基金经理心中的宠儿。对一个成长型的基金经理来说，BAT目前的增速是否可以满足你的要求。

　　回答：很多互联网公司目前的增长速度的确大不如从前。整体来看，中国电商的渗透率已经非常高，后续电商平台的增速会下降。但我认为这些公司的股价已经反映了这一点。具体公司来看，例如阿里巴巴这样的公司在云服务等业务板块还是会有显著增速。它还有增长抓手。

　　另一个值得关注的方面是这些公司如何分配他们的现金。这些公司产生了可观的自由现金流。问题在于：他们如何使用分配它？我们看到了很好的信号。例如阿里巴巴进行了大规模的股票回购。作为投资者，如果公司看到了很好的增长机会，我们乐于看到他们把钱用来再投资。否则，我们认为用于回购以增厚股东回报这也不错。

　　所以回到一开始的问题，这些公司越来越具有“价值型”公司的特征。从风险回报比的角度，它们很有吸引力。这些公司仍会保持增长。例如，腾讯在短视频内容非常活跃，这里有巨大的变现空间。回到开头，虽然增速变缓但是很多公司还是会维持可观的增速。从全球投资的角度，它们的前景是不错的。

　　此外，在目前的位置投资这些公司的风险是比较低的。很多坏消息都已经反映在股价里了。

　　问题：你认为中国国内的投资者和海外投资者对这些互联网公司的态度有差别吗？

　　回答：关键不在于他们是国内和海外的投资者，而是他们的投资风格倾向。例如，有人在乎的是成长，有人在乎的是价值。对于在乎成长的人来说，他们中的很大一部分认为成长已经发生过了。在我看来，国内的很多投资者是成长导向的。但我们与非成长导向的投资者交流之后，我们发现他们对这类公司依然很感兴趣。

　　四、

　　无人驾驶领域蕴藏巨大的机遇

　　问题：你的策略既可以投资上市公司也可以投资非上市公司。你的组合中包含一只自动驾驶方面的“独角兽”小马智行。可以谈一谈对这家公司的投资流程吗？

　　回答：从长期来看，自动驾驶会为出行带来划时代的变化。这个主题下拥有巨大的机会。我们专注于这一方向。花了很多时间来寻找这一领域有望成功的公司，我们看了很多公司。我们与小马智行的高管见面，跟踪了他们一段时间后，认为他们很可能成为行业领军者。

　　坦白说，通常当我们投资非上市公司时我们并不考虑早期公司。小马智行是一个例外。换句话说，虽然它的风险相对较高，但是它的成长空间也比较大。丰田等行业领军者也投了小马智行，行业领军者的认可一个侧面也佐证了我们的判断。

　　我在广州试过小马智行自动驾驶的出租车，体验很好。有时候我认为无人驾驶的车比有人驾驶的更安全，有的司机驾驶风格挺突出的。

　　问题：你见过小马智行的创始人-被称为“编程天才”的楼天城，你对他的印象怎么样？

　　回答：我们的印象更多是关于团队整体的，他们非常有远见，并且非常聚焦，他们的战略正在逐步落地。自动驾驶拥有巨大的市场潜能。有人会认为它已经是自动驾驶领域估值最高的独角兽了。已经成为了行业焦点，它的估值还有空间吗？考虑到行业有巨大的前景，我们认为行业的领导者理应获得相应的估值。

　　问题：你们怎么看待中国式现代化。它对于你持仓中的工业类公司有何影响？

　　回答：显然，对于任何公司而言，监管和政府都是一个需要考虑的因素。在中国，相对其他市场来说，政府监管可能是一个更大的因素。与此同时，相较于其它国家，投资者也更有可能对中国政策方向获得清晰的了解。要知道，并不是每个国家都有五年计划。我们需要区分短期的政策调整和长期的政策规划。

　　展望未来，中国要再次实现人均国内生产总值翻一番，一方面没有充满活力的私营部门是无法实现这个目标的，另外一方面这也意味着经济增长会成为长期政策的核心聚焦点。体现在工业领域就意味着，中国致力于打造强大的本土工业公司。部分公司正在成长、强大。我们看到了产业整合，头部公司持续在研发上投入。很多公司的产品价格比全球同行更有竞争力。在全球舞台上，中国企业变得更加强大。

　　例如，家电这样的行业，中国的家电公司仍在大力在研发上投入，不断提升产品的附加值，生产更具价值的产品。再如，电动汽车等领域，中国拥有供应链和巨大的销售量，很多其他国家的参与者都将难以与中国竞争。

　　问题：我想与你分享一个海外中国基金经理告诉我的故事。他说当他访问公司时，如果有机会，他会邀请管理团队和他一起喝酒。在他看来，人在有点醉的时候，更容易说实话。你能分享一下你的尽职调查心得吗？如何才能获得尽可能多的真实信息？

　　回答：我们致力于通过长期跟踪来不断检验和修正自己的认识。我们努力与公司建立长期的关系。你可能会在一次会议中获得一些信息，但是建立对公司的信心是需要一定时间的。

　　我们定期与管理层会面。我们不会一次会议就得出结论。例如，我们在会谈中了解公司战略是什么？然后我们跟踪执行。在三个月后我们再见到公司。我们会跟进上次的问题，了解它们战略执行的情况，是否在计划范围内。我们研究团队大部分是本地人，这有助于构建对公司的全面了解。为此，我们走出去，与管理层会面，与供应商会面，与客户会面，参观工厂等等。我们相信我们对公司的了解是行业领先的。

　　五、

　　安东尼.波顿的成功秘籍之一是“空杯心态”

　　问题：2013年，你从传奇投资家安东尼波顿手里接过来中国特殊机会信托。你能谈谈安东尼对你的影响吗？

　　回答：我们之前在工作上有很多交集，他在英国管基金，而我在亚洲管基金，但是他经常来亚洲。他一直对中国有浓厚的兴趣。所以，我们常常参加同样的会议，看同样的公司。我们也经常一起讨论公司。在从安东尼手里接管这只中国特殊机会信托之前，我们已经非常熟了，保持良好的关系。当公司决定由我来接管这只信托后，我们的关系变得更加紧密。之后一年，我们一起工作，在交接过程中，我近距离地看到了他的工作过程。

　　问题：当你被告知你将接管这个信托基金时，你的第一反应是什么？

　　回答：我非常兴奋。这是一个相当具有挑战性的项目。我运营一个专注于中国的封闭式基金，拥有很多工具，我能够做很多事情。

　　问题：安东尼的投资风格如何影响到你？

　　回答：事实上，他显然具备杰出投资者所应该具有的所有特质，他工作非常努力。和所有试图在这个行业取得杰出成就的人一样，他会广泛地收集信息，与不同的人交谈。他非常专注于寻找市场上有趣的想法。这个行业的人往往会有一种倾向，即专注于特定的行业。在富达集团，我们非常乐意关注那些不受青睐的行业，这就需要基金经理对机会有广泛的了解。

　　尽管他有出色的投资记录，但他一直非常谦虚。

　　他愿意花很多时间与一个只在我们这里工作了三周的分析师交流。当然，他也愿意花同样多的时间与一个在我们这里工作了三十年的人交流。他的心态非常开放。他总是在寻找能帮助他获取投资优势、加深对公司认识的人。要超越市场，你必须获得与市场不同的观点。

　　问题：谦虚对每个人来说都是美德。对于投资来说它有多重要？

　　回答：非常重要。不管你是否想要，市场都会让你谦卑。对于投资来说，经验是重要的，但它也可能成为包袱。安东尼擅长以空杯心态来处理事情。这是非常了不起的。

　　问题：任何人通过努力都可以成为安东尼吗？他身上哪些是天赋哪些是后天努力习得的？

　　回答：成功的投资家是天赋和后天努力的结合。在技术技能方面，你可以学到很多。在行为态度方面，你也可以学到很多，比如“空杯”态度，以及克服我们所知道的各种行为偏见，如确认偏差等。有些东西是天生的，比如投资的风格。在投资世界，不同投资者有不同的风格。有出色的成长型投资者，有出色的价值型投资者，还有出色的逆向投资者，但关键是，这必须符合你的性格和思维方式，是你在各种市场环境下都可坚持的风格。

　　问题：安东尼在谈到现在和他开始投资的时候的区别时提到了信息的丰富程度。现在你不能单纯基于信息获得超额收益，你可能更需要对信息进行透彻的解读。你认为人工智能可以在这方面提供帮助吗？

　　回答：在某些方面它有所帮助，比如将某些信息整合在一起。但我发现很多时候它更多地关注短期。如果你得到关于某一特定趋势的信息，这可能会有所帮助。而如果你考虑的是会在三年、五年、十年内发展的事物，你需要整个团队的研究和长期趋势的思考。很难通过人工智能来整合。但是，对于短期趋势，人工智能可能可以帮助整合各种数据，比如停车场中的汽车数量等等。

　　问题：为什么不可能呢？因为我们根据信息进行归纳，进而预测。机器也可以这样做？

　　回答：人工智能可以帮助整合数据。例如，它可能会帮助我们的分析师整合数据。但是最后的决策，需要人类个体做出。在作出决策之前，我们需要交流、讨论。这些也是机器不能做的。

　　基金经理工作的哪些部分是不能被机器取代的。这是个好问题。我倾向于认为它是将所有因素综合在一起，包括我们谈论过的行为因素，对市场的感觉。对市场参与者的认知，知道每个人都在关注什么，保持逆向思维等。也许随着时间的推移会发生变化，但目前还能模型化这些流程。

　　六、

　　无论发生什么都会涌现伟大的公司

　　问题：作为一个长期关注中国市场的全球投资组合经理，能否与我们分享你通过这个过程学到的一两个教训？

　　回答：我认为在中期内人们很难忽视中国，因为它在全球经济中的重要性将继续增长。教训有很多。我认为我们在市场上会经历贪婪和恐惧周期往复。我认为在中国，这种情况可能更加明显。

　　我们在过去的十二到十八个月中所看到的情绪波动，很多时候就是极端悲观到极端乐观在瞬息之间改变。伴随着波动的是机会，前提是你得意识到这一点。

　　在中国投资，政治和宏观因素非常重要。作为一个自下而上的投资者，我们不会忽视头条新闻，但我们更关注公司。因为无论发生什么，都会涌现出伟大的公司，它们将在中期内抓住巨大的机遇。所以，回归基本面，更关注公司而不是头条新闻，并利用贪婪与恐惧的周期，这可能是最重要的教训。

　　问题：最后，你对自己的工作仍然非常热情，你最喜欢工作的哪个部分？

　　回答：和那些有远见的人一起，我们可以成为他们的股东，一起经历并帮助他们建设伟大的企业，这让人兴奋。这是一个充满挑战的工作，当你做对了， 回报是显著的。我们也是作为一个团队一起工作，与非常有才华的同事一起工作，寻找最好的机会，投资并取得成功，这是非常有意思的。