《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　政策催化市场反弹，重视估值分化

　　我们对二季度的基本的观点是市场会剧烈震荡，震荡的结果是有人重新上岸，就此作壁上观；有人继续在大海中经受波澜，坚信坚持就是胜利。时间即将进入三季度，复盘二季度的市场波动，根本的原因是经济复苏的程度低于投资者的预期，同时政策刺激的时间和强度亦不尽如人意。自2022年年底到2023年6月，市场经历了经济强预期、弱现实，再到现在持续的弱现实带来了对政策的强预期。目前的投资者对政策的希冀有大海行情靠舵手的味道，在乘风破浪中憧憬着即将到来的牛市。

　　短期的技术操作与长期的制度建设的政策效果是不同的，因此，政策对资本市场的作用一定要区分趋势、节奏与结构进行分析，如此才能做到资产配置的针对性。我们认为目前的政策以及即将出台的政策改变不了市场的趋势，但会影响节奏，同时更加强化了资产的结构。

　　一、政策出台的宏观背景

　　刺激政策出台的背景用一句话概括：国内经济全面走弱，刺激的内生需求存在。海外通胀降温但有韧性，6月暂停加息，美联储表态偏鹰，分化的行为和表态将持续为国内货币政策宽松带来时间窗口。具体来看：

　　从国内看，刚公布的5月数据继续确认我们之前经济修复偏弱的判断。社融和信贷经历了短暂的放量小幅冲高之后，显现出了一定的疲态。疫后消费的复苏似乎也没有保持很强的持续性，整体偏弱、结构分化明显。地产在前期积压的需求短期集中释放之后，回归偏弱的态势。就业压力持续存在，尤其是年轻人的就业压力较大。

　　从海外看，美国5月CPI同比4%，低于预期的4.1%和前值的4.9%，同比持续回落，环比0.1%，低于前值的0.4%。核心CPI同比5.3%, 高于预期值5.2%，低于前值5.5%，环比0.4%，持平预期与前值，整体通胀保持“降温但有韧性”的特性。美联储6月议息会议维持利率在5.0%-5.25%区间不变，符合市场预期。但与暂停加息相对的是联储偏鹰的表态，点阵图终端利率的预期水平上调至5.5%-5.75%，暗示下半年仍有50bp的加息空间。经济预测下调年失业率，上调GDP增长和核心PCE预期，表明美联储认为美国经济软着陆概率提升。

　　美联储主席鲍威尔表示，当前仍然没有见到核心通胀明确下行的信号，整体改善程度不大。6月暂停加息与提高加息终点不矛盾，放缓加息速度使得联储可以获得更多信息，从而做出更好决策。这也是联储在通胀、增长、宏观审慎之间折中的结果。目前通胀有序回落，经济保持韧性但库存周期下沉，银行业金融风险虽未扩散，但信用环境收敛。

　　综合对比内外经济运行主要矛盾，基于内需疲弱的顽固性，政府将外需的修复放在更加重要的位置上。这也是在人民币面临贬值压力，国内资产吸引力弱化的背景下，仍然坚持降息的合理解释。

　　二、政策的效果

　　政策的效果要视同政策的措施进行针对性分析，我们对货币、财政与产业政策分别论述。

　　第一，货币政策降息避免陷入流动性陷阱

　　央行6月13日下调7天逆回购利率，释放了较强的稳增长信号，货币宽松政策空间打开。这在边际上降低企业生产经营成本的同时，也释放了稳增长的信号。在需求不足和内生动能偏弱的当下，财政、产业等更多稳增长政策值得期待。单纯降息能否改变“弱现实”的基本面，比如回落的出口和投资、偏弱的生产、脉冲后靠内生修复的消费、较低的通胀等。我们认为彻底改变经济内生动能不足的顽疾，还不能过于乐观。当前流动性充足，内生动力不足的关键因素是企业家与居民信心的不足。此为其一。

　　其二，美联储暂停加息并不代表从此开始降息，我国央行降息短期引发人民币贬值。这样造成的后果，一方面是出口可能的增长，另一方面是资产走势不确定的增强。二者的轻重是政府需要慎重选择的。我们倾向于认为降息是离散的，点状的，持续的降息不仅不会刺激内生增长动力的修复，反而可能会陷入流动性陷阱，这是宏观调控的大忌。不仅如此，当美联储暂时不收紧的窗口期关闭后，我们的货币政策也需要重新审视外部冲击的影响。

　　第二，财政刺激受制于债务和杠杆约束

　　对政策的强预期是当前现实压力下市场的期待，除了对货币政策连续降息降准的预期外，市场更希望财政大举发力。财政发力的前提是具有财力，这是客观的硬约束。在政府继续将系统性金融风险的防范作为当前工作的重要内容的前提下，我们继续提醒投资者需要关注以下事实：

　　1）地方政府和家庭部门面临的债务和杠杆约束越来越紧。

　　2）企业部门今年一季度杠杆率同比去年同期高8.8个百分点，但是企业的投资和生产也仍未见明显改善。

　　3）全球总体需求放缓的态势短期似乎看不到逆转的迹象。

　　4）这几年监管带来的收缩效应和不确定性是否能够快速消散。

　　5）全球的政经不确定性能否得到实质性的缓和。

　　第三，产业政策以结构优化为根本目标

　　近期我们从《以现代化为锚——宏观产业与资产配置分析》的视角陆续发表了一些对市场的看法。在我们的逻辑下，总量刺激政策的重要性是让位于产业政策的，因而也建议投资者更多地将重点用在产业演化的深入挖掘上。

　　学习国务院常务会议最新的会议精神，我们看到政府一揽子刺激政策的目的是针对经济形势的变化，采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。在稳增长和调结构的关系处理上，结构优化是最终的目的。

　　从具体的任务看，科技产业的发展是结构优化的主要作用点，市场期待的地产等不是主要的关注对象。政府的重点工作，一是引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。

　　二是把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。

　　三是要加强科技创新评价标准、知识产权交易、信用信息系统等基础设施建设。

　　三、政策对资本市场的影响

　　政策加持下，宏观环境对资产价格整体影响偏向震荡，对应的策略即是超跌反弹。从历史的走势看，一旦市场出现过度悲观、乐观的预期，都容易有预期修正行情。

　　政策的作用点主要是拔估值

　　政策短期改变不了经济弱复苏的趋势，因此其对资产风格的影响仍然偏向估值提升。能够抬估值的板块包括：1）技术进步（AI、自动驾驶）、2）政策推动（一揽子刺激政策）、3）结构性需求景气或边际好转，包括汽车、电气机械、电力热力投资，边际改善的白酒、农副产品等几个层面。

　　政策预期有的已经兑现

　　下一步投资者关注的重点是政策预期已经兑现的程度。持续关注我们观点的投资者会发现，5月底以来我们对基本面和政策的几个变化的预判开始逐渐兑现：

　　1）“经过持续的回调，5月底市场整体已经逐渐回到年初位置，到了6月，随着新的经济事实逐渐显现，市场对7月的政治局会议新的政策部署可能又会逐渐有期待”。从结果来看，进入6月之后，政策对于经济的关注度明确提升，最近这一周多也逐渐看到了一些政策的推出，带动市场的情绪。

　　2）“6月可以逢低逐渐布局权益市场，尤其是回调较多的TMT，同时也要关注TMT内部的分化”，短短两周多时间，TMT快速反弹，通信、传媒都突破了4月的前期高点，计算机和电子也有反弹，反弹幅度弱于通信和传媒。

　　3）“不要太博弈缺乏支撑的需求刺激预期，稳增长方面，与其追高地产，不如关注汽车和家电”，从市场走势来看，地产在经历6月2号一天的大涨之后，走势明显不如汽车和家电。

　　反弹中多关注硬科技

　　前面分析的几个问题是，我们接下来一段时间选择投资方向必须要思考清楚的。每个人内心的答案不同，我们会相对保持一种谨慎乐观的态度，阶段性参与反弹的机会。

　　从结构来看，短期要博弈政策预期的话，我们有如下建议：

　　1）汽车、家电、白酒、基建是一个比地产更稳健的选择。

　　2）今年新能源行业整体交易难度较大，当前光伏（因其基本面较强）、新技术（比如钙钛矿电池、4680电池等新技术有扩产需求）等领域，可以适当博弈。

　　3）泛科技领域TMT内部趋势和分化越来越明显，部分板块已经price in（消息已经反映在股价上）较多，可以适当多关注一些硬科技的投资机会。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。