《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

“五穷六绝七翻身”，投资者期待的7月开门红终于到来。从市场表现看，超跌的消费与新能源反弹明显。一季度涨势良好，二季度大幅调整的成长表现一般。在7月权益反弹的假设下，债券是否进行调整？权益的风格是否是价值完胜成长，数字经济与中特估的主赛道是否改弦易辙？这些都是三季度资产配置需要回答的问题。更需要回答的第一个问题是假设是否成立。

笔者们三季度的资产配置策略是“有的放矢”，通俗地讲就是不见兔子不撒鹰。在大家的共识下，政策刺激是左右三季度资产走势的核心变量，政策的逻辑、方向和力度都是投资者高度关注的点。在我们的配置逻辑中，增长、通胀、流动性与政策是大类资产配置的四因子，政策影响结构与节奏，趋势是由增长和流动性决定的，其中增长的作用又强于流动性。

一、上半年市场回顾：两条宏观主线作用下的分化

2023年上半年，美股、日股、越南、印度、欧洲股市均出现不同程度上涨，整体幅度强于A股和港股；以AI为代表的纳斯达克和以五大商社为代表的日股涨幅居前。大类资产表现方面，大宗下跌，黄金占优，债市优于权益，美元优于人民币。

上半年对债券资产走势，很多投资者发生了误判。

具体而言，2023年一季度基金等交易型机构逐步增加对信用债的配置力度，信用债市场的修复由短久期高等级逐步向长久期中低评级蔓延，信用债与利率债走势出现分化。二季度在经济恢复斜率放缓、银行调低存款利率、央行降低OMO及MLF利率、增量政策不及市场预期等背景下，债券收益率出现全面下行。由于此前信用利差修复较为充分，二季度信用债收益率呈跟随利率债下行的状态。由于股市有所调整，转债市场也有回调。从细分类属来看，二季度利率债呈现全面利率下行，短端和中长端均有较大幅度的下行，1年国债收益率下行28.08bp，10年国债下行18.52bp。在利率债收益率下行的背景下，信用债收益率也全面下行，由于机构的避险情绪，短端下行幅度较大，且呈现高等级下行幅度高于中低评级、普通信用债高于金融债的特征。

概括看，上半年市场围绕两条宏观主线进行。一是海外经济衰退与国内经济修复的错位，二是联储货币政策转向，二者预期均经历了较大变化。国内经济在一季度脉冲式反弹后，二季度低基数下依然超预期下行，稳增长的政策预期在6月逐步升温，国内增长预期重新修正。海外经济数据表现超预期韧性，衰退时点后移，同时也降低年内降息预期。

从宏观经济的预期变化看，一是从国内经济修复、流动性难进一步宽松，转变为经济弱修复和再降息；二是从海外衰退、紧缩转向，转变为非平衡式浅衰退、紧缩末期，降息推后。宏观经济的这种变化对市场趋势的影响是决定性的。因此，投资者不可痴迷于市场短期的反弹，忽视对核心因素的判断。

二、三季度的决定因素

2.1 三季度宏观趋势出现三个重大变化

一是不确定性因素相比周期性因素的冲击权重在增加。具体表现为，全球地缘政治与宏观政策的不确定性、中国与世界关系的不确定性、国内政策的不确定性、投资回报率和未来收入的不确定性增大。

二是需求端政策的掣肘越来越明显，需求端的问题越来越是供给端的问题。我们认为，以往被低估的家庭部门杠杆率问题越来越凸显；企业和政府部门加杠杆制约因素越来越明显；受出口国政策和重心迁移影响，传统产业和就业的迁移，以及结构失业压力出现。

三是阳光中高收入行业收缩效应逐渐显现。比如，生产-分配-需求-生产的循环出现一定的阻滞，经济发展模式和产业结构转型期的特征越来越明显，传统的债务、劳动力要素驱动力越来越弱，科技驱动能力尚在培育阶段，短期无法完全对冲债务、劳动力要素驱动下滑，人口数量和结构变化的影响将逐渐传导到生产、消费、税收、教育、养老等等。

在这个前提下，我们来判断市场的趋势。

2.2 增长趋势

海外增长：美国经济开始降温，但衰退程度较浅，就业与超额储蓄支撑居民消费韧性

美欧日6月Markit PMI普遍走弱，服务业PMI也显露下滑势头，且大幅低于前期和市场预期，前瞻指标显示出海外经济下滑趋势，而欧、英央行在顽固通胀下仍维持紧缩政策，市场预期经济衰退的可能性加大，海外避险情绪回升。

美国经济指标弱，就业强劲但再分化：美国5月非农就业数据强劲，新增非农33.9万，大幅超过预期值的19.5万人。而时薪、失业率则体现出了降温趋势，时薪环比增速为0.3%，失业率上升至3.7%，高于预期值的3.5%。一方面，服务业仍有雇佣缺口，低收入人群持续返岗，就业增量来自3个主要服务行业：休闲酒店业、教育医疗业、专业和商业服务，分别新增4.8万人、9.7万人和6.4万人；另一方面，高薪的金融、信息、零售等行业就业结构性恶化，呈现就业规模的扩张而薪资增速相对克制。

国内增长：修复动能走弱，低技术下低增长

需求端的三驾马车方面：1）投资。基建继续托底，地产投资延续低迷。1-5月，固定资产投资同比增长4%，较前值回落0.7%。其中，基建投资同比增长10.05%，地方政府财力紧平衡压力，基建可以托底，难拉升整体。制造业投资增速继续回落0.4%至6%。房地产投资延续低迷，销售未见明显起色。

2）消费。社零增长延续放缓，餐饮的支撑减弱。5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，低于预期的13.6%和前值的18.4%。两年复合同比2.6%、较4月持平。餐饮收入支撑明显走弱， 两年复合3.3%，较上月回落2.1%。个人体验类消费较好，通讯器材类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、汽车类商品分别增长27.4%、24.4%、14.3%、24.2%。制约消费需求的收入预期不确定性与结构性失业问题仍有待缓解。

3）出口。出口大幅回落，俄拉非等新市场难撑整体。5月出口（以美元计价）同比下降7.5%，远低于预期的0.1%，传统贸易伙伴美国、东盟、欧盟出口增速全面下滑。此前对冲欧美出口下行的东盟也转为拖累（-15.9%）。对俄罗斯、非洲等新兴市场仍维持较高增速，但难撑整体。

供给端方面：1）从生产端看，工业生产低位企稳，服务业延续分化，延续主动去库。5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，服务业生产指数同比增长11.7%，两年复合3%、较上月小幅回落0.3%，依旧强于工业生产。1-5月规模以上工业企业盈利同比下降18.8%，前值为下降20.6%，5月单月同比下降12.6%，企业盈利欠佳，仍在主动去库。中游设备、公用事业盈利占比回升。

2）PMI表明经济底部修复，但仍弱于季节性，去库持续，价格低迷。6月制造业采购经理指数（PMI）为49%，环比上升0.2%，同比下降1.2%，底部有所修复，但仍弱于季节性水平。生产指数回升0.7%至50.3%，新订单指数回升0.3%至48.6%，供给恢复快于需求。主要原材料购进价格指数回升4.2%至45.0%，产成品库存指数回落2.8%至46.1%。从结构看，原材料、消费回升，中间品、设备较上月回落。21个细分行业有12个景气边际改善，景气情况最高的4个行业为医药、汽车、食品、黑色，改善幅度较大的是黑色、汽车、石油炼焦。

6月非制造业商务活动指数（PMI）为53.2%，环比下降1.3%，同比下降1.5%，非制造业持续回落。新订单与上月持平，价格回升但就业下滑。细分行业中邮政、土木改善较多，景气位置较高的是土木、航空、邮政和电信行业。房地产经营状况持续回落。

2.3 流动性趋势

海外流动性：暂停加息与鹰派表态分化，利率高位停留

美联储6月暂停加息，但表态偏鹰，仍保留两次潜在加息的空间。6月议息会议维持利率在5.0%-5.25%区间不变，符合市场预期。但与暂停加息相对的是联储偏鹰表态，点阵图终端利率的预期水平上调至5.5%-5.75%，暗示下半年仍有50bp的加息空间。经济预测下调年失业率，上调GDP增长和核心PCE预期，表明美联储认为美国经济软着陆概率提升。

美联储主席鲍威尔表示，当前仍然没有见到核心通胀明确下行的信号，整体改善程度不大。6月暂停加息与提高加息终点不矛盾，放缓加息速度使得联储可以获得更多信息从而做出更好决策。这也是联储在通胀、增长、宏观审慎之间折中的结果。目前，通胀有序回落，经济保持韧性但库存周期下沉，银行业金融风险虽未扩散，但信用环境收敛。

对于暂停加息与表态偏鹰的分化操作，我们认为更多是美联储留足货币政策的空间。一方面，当下经济数据仍表现韧性，偏鹰的指引可以一定程度上管理过度乐观的预期。另一方面，紧缩对经济活动存在实质性的影响，联储官员也希望能够看到更多的数据来支持停止或继续加息的信号。点阵图更多传递联储官员对利率预期的鹰派立场，并非实际的加息指引，过去也频繁出现点阵图调整的情况。对于7月是否会加息，我们认为信号条件可能会更苛刻，出现超预期通胀、就业、稳定金融条件等组合。目前判断降息还较远，利率在高位停留。

国内流动性：宽松窗口仍在，但居民加杠杆意愿较弱

目前市场对中国流动性陷阱的讨论开始增多。我们大致的判断是：

1）OMO、MLF、LPR跟随调降，宽松窗口仍在。6月以来OMO、MLF、LPR利率陆续下调10bps，在偏高的失业率以及偏弱的经济动能背景，通过降息提振需求。进入三季度，宽松窗口仍在，通过降息、降准操作减少借贷成本，刺激需求。

2）信用环境宽松，但政府债券力度收敛，居民端“提前还贷”收缩杠杆。5月社融总量转弱，新增1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，存量规模同比增长9.5%，较上月回落0.5%，银行票据冲量行为减少和政府债券发行节奏偏慢，是社融转弱的主要因素。企业债券融资多减，政府债券净融资大幅少增，居民部门延续“借新还旧”，存款多增，贷款少增。上半年信用环境一直较为宽松，但5月社融总量明显走弱，一方面体现政府端的力度收敛，另一方面也反映居民信心不足，仍在收缩杠杆。

政策的趋势

偏弱的增长使得市场将破局点转向政策，我们认为政策空间有限，与其博弈不如等待实质性变化后应对。

货币政策

6月，存款利率、逆回购利率、MLF利率和LPR等先后下调。下半年，中国经济仍是弱复苏态势，预计物价涨幅维持在1%或以内的较低水平，宽松的窗口仍在。预计下半年可能还有降准，若需求修复仍然偏弱，不排除再一次降息。当下货币政策的关键是在收入预期不确定性增大，居民信心较弱环境下，有效需求不足，宽松的货币政策能否改变较弱的基本面。

财政政策

财政收支不平衡压力延续。四本账中一般公共预算由于低基数因素，同比数据较高。1-5月，全国一般公共预算收入9.97万亿元，同比增长14.9%。但从单月收入进度看，一季度进度靠前，4-5月份显露疲态，经济环比动能放缓拖累财政收入。地方财政压力尤为突出，主要是地产相关税收拖累。支出端也在边际收紧，5月支出增速明显回落。政府性基金收入，地产销售低迷，土地出让收入贡献明显减弱。5月全国政府性基金收入4056亿元，同比下降7.5%，其中卖地收入同比下降13%。今年专项债提前批额度为2.19万亿，第一批也基本发完。地方债务风险仍然是中央高度关注的，房产放开的契机与高质量发展协调，地方财政收入大幅下降，又面临利息成本的刚需约束。

还有哪些增量政策空间？一是第二批专项债加速，顶额发行还有1.15万亿左右，明年专项债提前批。二是股权财政，国有产权需要特别的制度安排。三是特别国债，当前似乎没有那么迫切。四是财政贴息。五是政策性开发金融工具。2022年政策性开发金融工具、贴息贷款分别投放7399亿元和2000亿元，2023年这一力度估计也不会很大。

三、破局之点

当前最乐观的投资者大多认同市场是反弹，暂时不敢奢望牛市，背后的宏观背景是经济陷入了僵局。如何打破僵局，解决社会的痛点是政策的重点，也是我们投资布局的关键所在。

3.1中美关系的改善，提升中国资产的溢价率

中美关系、地缘政治变化是市场风险偏好的重要影响因素。从两国资产系统性和收益的角度看，美国10年国债上探3.75%，而中国10年国债已经降至2.69%，美股纳斯达克12个月动态估值高达25倍，MSCI中国指数10倍，纳斯达克隐含风险溢价接近0%，而A股风险溢价则超过6%，中美风险溢价差拉大。这一数据的背后是中美博弈、俄乌冲突、全球经济共振向下、海外地缘冲突波动等均影响风险溢价。

这一局面正在改变。6月以来，陆续有信号看到中美关系边际修复，阶段性缓和，实质性突破需要时间，但确实在改进：一是布林肯访华，中美重建沟通渠道，“保持沟通、避免误判”，达成主要共识：1）巴厘岛会晤。2）保持高层交往。3）推进中美关系指导原则磋商。4）推进中美联合工作组磋商。5）鼓励扩大两国人文和教育交流，就增加中美之间客运航班进行积极探讨。二是美国财政部长耶伦即将访华，。三是结合之前马斯克、盖茨访华以及中日韩三国会议的良好开局，假以时日，这些变量或是催化中国资产价值提升、A股牛市的基础。

3.2从结构转化入手寻找结构性机会

在中国现代化战略确定的背景下，弱增长的背后彰显新老结构切换的阵痛转型是必然的态势。出口、投资、消费都表现出结构分化，高景气的新结构能否带动增量，是我们特别关注的点。

1）出口方面，从持续高增到5月回落，不变的是结构分化特征。欧美转向俄罗斯、一带一路；从消费资料转向生产资料；从低端到高端。

2）贸易伙伴方面，从传统的美国、欧盟、东盟，到一带一路、俄罗斯、非洲等新伙伴贡献增量。1-5月出口俄罗斯增速为74%、非洲增速为23%，不过，俄罗斯、非洲出口份额占比3.3%、5.5%，即使保持超50%以上高增速，对出口整体的拉动也仅4%。

3）商品结构方面，从家具、家电、纺服等老三样向汽车、蓄电池变压器、半导体器件、光敏半导体器件等新三样转变。即使在5月出口增速下滑，新三样仍维持27%高增速，出口增速前20商品也集中在汽车、新能源、化工等行业。新三样出口份额已经从2021年底的11%提升至15%，但想要靠结构性景气拉动整体仍比较难。

4）投资方面，同样分化，电气机械、电力热力、汽车制造等维持双位数增。汽车制造业产能利用在下降，但投资增速一路上行，背后反映新旧动能的接力，传统汽车制造产能利用率下降，而新型汽车增长迅速。

5）看消费的分化。升级类商品消费快于一般消费，1-5月社零累计同比前10类商品中，除汽车类占比（11.6%），石油及制品类占比（5.6%）较高外，其他在社零中的占比均较低，体育用品、金银珠宝、化妆品等升级型消费整体的比重不大。

虽然结构性景气难以拉动整体经济，但结构的变化确实带来投资机会的变化，我们提醒投资者密切关注。这意味着投资需要从总量视角转向结构视角，这是转型期必然的投资逻辑。

四、配置策略

4.1 基本的配置逻辑

三季度的配置逻辑，建立在对基本面的判断上。结合以上的判断，这些基础因子概括如下：

1）宏观因子：海外三高

高增长：制造业服务业分化，欧美都有所降温，但下行速度缓慢，衰退时点延后。

高通胀：通胀高位韧性回落，核心通胀特别是服务通胀韧性强，等待紧缩政策效果。

高利率：6月暂停加息，但表态鹰派，预计在高利率位置维持一段时间，降息时点推迟。

2）宏观因子：国内三低

低增长：低基数下偏弱修复，内生需求不足，政策空间有限，去库持续。工业弱，消费缓，投资降，出口也显露疲态。

低通胀：内生需求弱，预计6、7月筑底，年内通胀水平维持低位。

低利率：社融冲高回落，居民信心不足，货币宽松窗口打开，流动性维持充裕。

3）需要关注的变化

三季度可能看到的变化是通胀触底回升，库存周期拐点，内生修复下盈利周期筑底回升。海外通胀回落，进而联储鹰派表态的边际变化也会提供进一步的抬估值动力。

宏观交易

对海外经济浅衰退，国内经济弱修复的预期趋向一致，边际变化与预期修正对资产价格影响增大。在超跌反弹的判断中，预期过于乐观和过于悲观的阶段都有机会。基于分子端偏弱，流动性环境趋宽的判断，我们需要关注风险偏好情绪可能的变化，这意味着三季度还是要坚持主题机会为主。

宏观交易的机会主要体现为以下三点：一是主题交易机会（新的技术、新的故事）。二是结构性高景气的机会（电气机械、汽车等新结构，消费中的升级型服务消费和城镇消费）。三是库存出清后的内生需求拉动（关注铜、铝、锡等机会）。

有收益也需要关注风险的防范。地缘风险、地方城投、美国商业地产、欧美中小金融企业的风险，都不可避免地对市场产生冲击。

4.2 风物长宜放眼量——投资逻辑的变化

虽然市场风格的变化是短期大概率的事件，但2023年数字经济的主赛道仍然不能放弃，这是由全球产业竞争和中国的现代化路径决定的。在这一趋势投资的框架下，投资逻辑是需要变化的。在此，我们可以从已经取得成功的投资人士的思路中获得启发。

在此推荐二人。一是BG公司的安德森，二是ARK公司的伍德。他们二人的成功，根本原因在于认知决策上与大多数基金经理完全不同。他们重仓“行业破坏者”，践行“颠覆式创新”的投资思想。

安德森认为，现在的资管行业，最大的问题是大家太过于关注金融市场本身，同时，对于欧美的政治问题过度焦虑。泡沫、崩盘、英国脱欧等热词，只是对旧世界、旧秩序的支撑，丝毫不能代表未来，因而对未来的投资帮助不大。目前，以基本面分析为主的全球资产管理行业，关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。所以，绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。“我们首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。”

伍德认为，创新是增长的关键，但创新带来的机会仍然可能会被传统的投资经理所错失或误解，因为传统基金经理更加关注行业指数、短期收益和价格走势。“我们投资更关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长、企业发展，都遵循特定的荣衰规律，基金经理的认知确实不用太多考虑范式转换带来的影响。”

我们在此表达的是，在中国特色估值体系建立的风口，因时而变，因势而变，理论先行，勇于创新是我们最终走向理想彼岸的必由之路。笔者在长期投研的实践中深刻体会到抬头看路比低头拉车更加迫切，在我们当前陷入沼泽地踯躅前行的时刻，大家需要解放思想，知行合一。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。